美國大選已經(jīng)落下帷幕，"大選后的全球市場將如何博弈?" 成為了投資者最為關(guān)心的話題。

最近，有不少讀者留言希望三思社聊聊大選后的全球市場趨勢，我們今天就借著投行老大哥高盛的觀點(diǎn)拋磚引玉。

上周，高盛發(fā)布了《2021展望，全球市場十大交易主題》的重磅報(bào)告，報(bào)告對(duì)當(dāng)前全球宏觀市場的熱門話題進(jìn)行梳理，并提出了十個(gè)前瞻性的交易思路。

盡管高盛報(bào)告常常被吐槽為反指，但這篇報(bào)告的思路和觀點(diǎn)在海外市場具有一定代表性，不少觀點(diǎn)近期已被市場定價(jià)。

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1) 積極擁抱周期資產(chǎn)

今年全球股市有望取得可觀收益，但當(dāng)前大部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)仍深陷蕭條，市場尚未對(duì)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇做出定價(jià)。

例如，標(biāo)普500指數(shù)上漲主要靠五家科技巨頭"FAAMG"拉動(dòng)，漲得最多的也是其他更小的新興科技企業(yè)，而親周期的價(jià)值類資產(chǎn)表現(xiàn)平平(圖1)。

圖1：各類資產(chǎn)年初至今的表現(xiàn)

毫無疑問，全球經(jīng)濟(jì)和市場前景取決于何時(shí)控制住疫情，疫苗問世并大規(guī)模接種將成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)心劑。隨著輝瑞、Moderna接連發(fā)布有效率超90%的新冠疫苗，全球股市的周期性板塊開始暴漲。

未來1-3個(gè)月，阿斯利康、強(qiáng)生、以及國內(nèi)企業(yè)也將陸續(xù)發(fā)布臨床三期新冠疫苗的試驗(yàn)結(jié)果，疫苗有效性以及能否順利向公眾推廣將成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

除了疫苗，寬松的財(cái)政與貨幣政策將助力經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。美國大選沒有形成市場預(yù)期的"民主黨橫掃"的格局，受參議院掣肘，美國明年財(cái)政政策或偏保守，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的重任將更多落在美聯(lián)儲(chǔ)身上。

高盛認(rèn)為，中國雖然已經(jīng)提前考慮退出寬松政策，但海外疫情肆虐和經(jīng)濟(jì)疲軟將倒逼中國維持適度寬松以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

在疫苗和寬松政策催化下，投資者應(yīng)積極擁抱明年全球經(jīng)濟(jì)走向深度復(fù)蘇。在此主題下，高盛認(rèn)為：

1. 風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比如大宗商品、周期性股票和包括中國市場在內(nèi)的新興市場股市會(huì)有出色表現(xiàn)；

2. 信用策略可以考慮資質(zhì)下沉 (但有些坑需要注意，請(qǐng)見前文)；

3. 避險(xiǎn)資產(chǎn)如美元和美債可能會(huì)持續(xù)跑輸市場，尤其在通脹抬頭之后。

2) 收益曲線陡峭化

在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)一邊將短端利率控制在極低水平，一邊允許長端利率跟隨通脹預(yù)期上行，因此明年美債收益率曲線將不斷陡峭。

高盛預(yù)計(jì)10年美債利率將于明年底達(dá)到1.30%，2年期美債利率將達(dá)到0.25%，這意味著10年-2年的美債利差將從目前水平上升約30個(gè)bp (圖2)。

圖2：美國10年2年美債利差

更關(guān)鍵的是，除了美國，其它央行是否考慮推行負(fù)利率或加深負(fù)利率，將對(duì)長債利率和G10貨幣產(chǎn)生重要影響。

對(duì)此，高盛認(rèn)為是不會(huì)的。

盡管英國央行多次暗示會(huì)考慮負(fù)利率，但過去一年的經(jīng)驗(yàn)表明負(fù)利率的門檻很高：即使在全球經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的2020年，也沒有一家推行負(fù)利率的央行加碼負(fù)利率，更沒有一家央行從正利率轉(zhuǎn)向負(fù)利率，2019年12月瑞典央行退出負(fù)利率，至今沒有考慮重回負(fù)利率。

隨著負(fù)利率對(duì)海外央行的吸引力漸失，其他發(fā)達(dá)國家的長債利率同樣面臨上行風(fēng)險(xiǎn)。

3）但復(fù)蘇之路是曲折的

盡管明年經(jīng)濟(jì)和市場前景整體比較樂觀，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上行之路將復(fù)雜曲折。從疫苗獲批到大規(guī)模接種形成“群體免疫”至少需要幾個(gè)月時(shí)間，在這段空檔期期間，市場仍面臨多重考驗(yàn)：

第一，進(jìn)入冬季歐美疫情急劇惡化(圖3)，歐洲多國已經(jīng)進(jìn)入封鎖狀態(tài)，美國多個(gè)州也可能會(huì)重啟封鎖。大范圍經(jīng)濟(jì)封鎖將打亂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，挫傷市場再通脹交易的信心。

圖3：歐美國家新冠感染率和住院人數(shù)

第二，特朗普已經(jīng)退出財(cái)政刺激談判，交給國會(huì)解決，但國會(huì)兩黨對(duì)刺激規(guī)模的分歧懸而不決。在新政府上任前，第二輪財(cái)政刺激出臺(tái)的可能性不大，這期間美聯(lián)儲(chǔ)的彈藥是有限的，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)會(huì)加劇。

最重要的是，市場將如何跨越憂慮之墻？是忽視眼下風(fēng)險(xiǎn)而擁抱長期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，還是被短期風(fēng)險(xiǎn)牽絆而來回震蕩。

4）大起大落的歐元區(qū)

今年的歐元區(qū)，其二季度GDP環(huán)比下滑12%，但三季度實(shí)現(xiàn)了強(qiáng)勁反彈 (環(huán)比上升13%)。這一成績來之不易，很大程度得益于歐央行和歐盟的果斷決策。歐央行推出高達(dá)1.35萬億歐元的資產(chǎn)購買項(xiàng)目 (PEPP)，歐盟達(dá)成了1.85萬億歐元的《歐盟復(fù)蘇基金》，避免了歐元區(qū)陷入銀行危機(jī)和主權(quán)信用危機(jī)。

《歐盟復(fù)蘇基金》的重要意義在于，它是歐盟政治體制的一次升級(jí)，它意味著歐盟朝著財(cái)政聯(lián)盟邁出了重要一步，對(duì)歐元國際化進(jìn)程意義深遠(yuǎn)。

過去兩個(gè)月歐洲疫情異常嚴(yán)峻，法國、德國、英國已宣布全國進(jìn)入封鎖狀態(tài)，歐洲經(jīng)濟(jì)明顯放緩(圖4)，但這已被歐洲股市下跌所定價(jià)。

中期來看，歐元區(qū)依然會(huì)受政治風(fēng)險(xiǎn) (2021年歐洲多國大選)、債務(wù)可持續(xù)性、區(qū)域分裂等問題困擾。

但是，歐洲股市將受益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐元也將在美元下行周期中升值。在歐洲經(jīng)濟(jì)最嚴(yán)峻時(shí)刻歐央行堅(jiān)持不加碼負(fù)利率，這對(duì)歐洲長端利率和歐元提供了重要支撐。

圖4：歐洲各國零售、娛樂、工作場所活動(dòng)指數(shù)

5）乘風(fēng)破浪的中國資產(chǎn)

鑒于成功的疫情控制和穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，高盛預(yù)計(jì)明年中國實(shí)際GDP增速將達(dá)到7.5%，名義GDP增速將超過10%，這還已經(jīng)考慮了明年將部分退出寬松政策的情景。中國經(jīng)濟(jì)將在一段時(shí)間內(nèi)維持一枝獨(dú)秀，但全球金融市場尚未對(duì)此充分定價(jià)。

不僅經(jīng)濟(jì)一枝獨(dú)秀，中國也是全球唯一一個(gè)利率水平重返高位的大型經(jīng)濟(jì)體 (圖5)，中國國債已被納入三大國際債券指數(shù) (彭博、摩根大通、羅素富時(shí))，這是人民幣國際化的重要進(jìn)程。

中國國債既能提供較高收益率，又能在全球市場走出獨(dú)立行情，因而將吸引海外配置資金源源不斷地流入。

圖5：中國十年國債利率

在海外資金流入、出口強(qiáng)勁復(fù)蘇(圖6)、拜登當(dāng)選總統(tǒng)等多重驅(qū)動(dòng)下，人民幣繼續(xù)維持升值趨勢，高盛預(yù)計(jì)未來12個(gè)月人民幣匯率(USD/CNY) 將升值至6.3。

圖6：大陸、日本、韓國、臺(tái)灣四地平均貿(mào)易賬戶盈余率

6）大宗商品的新周期

最近幾周，大宗商品市場波動(dòng)劇烈，這說明經(jīng)濟(jì)封鎖對(duì)商品需求影響巨大 -- 尤其是原油。

即使短期需求受挫，但過去幾年大宗商品供應(yīng)端的結(jié)構(gòu)性投資不足、庫存持續(xù)下滑，這使得幾種主要商品整體處于供應(yīng)赤字狀態(tài)(圖7)。伴隨著明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)需求的提振，高盛預(yù)計(jì)大宗商品有望開啟一輪新牛市。

圖7：2021年大宗商品處于供需赤字狀態(tài)

但需要注意的是，目前原油市場需求疲軟、庫存偏高(圖8)，油價(jià)新一輪上漲需等到冬天結(jié)束才有可能。

而非能源類商品，如金屬、農(nóng)產(chǎn)品受供應(yīng)偏緊、中國需求提振、天氣擾動(dòng)等多重因素催化，短期內(nèi)價(jià)格處在上行趨勢。高盛預(yù)計(jì)2021年底銅價(jià)升至7500美元/噸，而現(xiàn)在價(jià)格為7000美元/噸。

圖8：原油庫存水平

7）新興市場迎來曙光

新興市場在今年3月份的全球暴跌中遭受重創(chuàng)，盡管疫情對(duì)新興市場的經(jīng)濟(jì)和財(cái)政造成的傷害需要幾年才能修復(fù)，但新興市場資產(chǎn)也極具韌性。截止目前，新興市場資產(chǎn)多數(shù)已恢復(fù)到疫情前高位(圖9)。

明年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇環(huán)境下，下注新興市場的投資者應(yīng)尋求與大宗商品相關(guān)的低估值順周期資產(chǎn)，如拉美和中東歐國家高息貨幣、拉美股市、新興市場銀行股、新興市場高收益主權(quán)債等(圖9)。

圖9：新興市場大類資產(chǎn)多數(shù)已恢復(fù)至年初高點(diǎn)

過去10年，新興市場股市整體大幅跑輸全球(發(fā)達(dá))股市(圖10)，海外投資者時(shí)常討論新興市場何時(shí)能告別跑輸?shù)拿\(yùn)。盡管過去幾年新興市場出現(xiàn)幾次跑贏，但都沒有持續(xù)多久。

三十年河?xùn)|，三十年河西。高盛看好明年新興市場股市，這不僅是一次短暫的牛市，更可能開啟新興市場跑贏全球(發(fā)達(dá))市場的新周期。

從技術(shù)形態(tài)看，新興市場已經(jīng)突破趨勢線(圖10)，新興市場正在迎接新曙光。

圖10：MSCI新興市場股指/MSCI全球股指

8）股市風(fēng)格切換

高盛認(rèn)為市場低估了美國經(jīng)濟(jì)的修復(fù)能力。在明年經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇、收益率曲線上行環(huán)境下，周期股與防御股、價(jià)值股與成長股的風(fēng)格切換會(huì)非常突出。

歷史數(shù)據(jù)表明，價(jià)值跑贏成長的現(xiàn)象與實(shí)際利率上升息息相關(guān)(圖11)。實(shí)際利率上升會(huì)沖擊科技股估值，迫使投資者轉(zhuǎn)向價(jià)值股。但是，這一過程是緩慢的，不會(huì)一蹴而就。

圖11：股市回報(bào)與10年美債實(shí)際利率變化的相關(guān)性

不過，正如前面提到的，未來幾個(gè)月在疫情復(fù)燃、經(jīng)濟(jì)動(dòng)能放緩、財(cái)政刺激不足等利空刺激下，周期類資產(chǎn)仍可能震蕩走弱。而冬季疫情爆發(fā)造成的經(jīng)濟(jì)封鎖和居家辦公會(huì)繼續(xù)支撐成長股。

9）尋找新型避險(xiǎn)資產(chǎn)

隨著發(fā)達(dá)國家的利率不斷逼近零，其國債對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖功能也大幅下降，尋找新型避險(xiǎn)資產(chǎn)成為投資者不得不面對(duì)的課題。

一種解決方案是尋找替代性避險(xiǎn)資產(chǎn)，比如黃金和避險(xiǎn)貨幣日元。不過，黃金與股市正相關(guān)性越來越高(圖12)，日元估值便宜且與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)性低，可以發(fā)揮較好的替代作用。

商品貨幣或新興市場高息貨幣與股票同為順周期資產(chǎn)，避險(xiǎn)功能不明顯。

圖12：各類資產(chǎn)與標(biāo)普指數(shù)回報(bào)的相關(guān)系數(shù)

另一種解決方案是用長期看漲期權(quán)來代替股票頭寸，這樣可以降低股票下行的風(fēng)險(xiǎn)敞口。

此外，當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，考慮到歐美央行量化寬松的托底效應(yīng)，投資者既可以增配新興市場股票對(duì)沖歐美股市風(fēng)險(xiǎn)，也可以持有美國的MBS、現(xiàn)金類信用產(chǎn)品以及歐洲的企業(yè)債來分散股市風(fēng)險(xiǎn)。

10）警惕系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)

當(dāng)前全球市場最大的風(fēng)險(xiǎn)仍是疫情，歐美新增感染人數(shù)和死亡人數(shù)超預(yù)期增長，如果疫苗方面出現(xiàn)令人失望的進(jìn)展，則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)很難對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)行定價(jià)。

在當(dāng)前超低的利率水平下，美股和美國垃圾債估值過高(圖13)，這無法為下一輪經(jīng)濟(jì)衰退或?qū)嶋H利率上升提供緩沖。

圖13：美股和美國垃圾債估值分布

疫情還會(huì)衍生其它系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，比如第二波疫情戰(zhàn)線太長或經(jīng)濟(jì)封鎖太久，歐美企業(yè)很可能爆發(fā)大規(guī)模違約和破產(chǎn)潮。(請(qǐng)見前文<美國信用債信仰也面臨坍塌？>)

歐央行PEPP項(xiàng)目和「歐盟復(fù)蘇基金」在短期內(nèi)為市場提供了信用支持，但如果經(jīng)濟(jì)疲弱太久并嚴(yán)重拖累公共財(cái)政，勢必會(huì)引發(fā)市場對(duì)系統(tǒng)性信用風(fēng)險(xiǎn)(主權(quán)債危機(jī))的重新定價(jià)。

外債高企的新興市場國家同樣面臨風(fēng)險(xiǎn)，如果經(jīng)濟(jì)長期低迷導(dǎo)致新興市場財(cái)政收支惡化，新興市場很可能會(huì)爆發(fā)新一輪主權(quán)債危機(jī)。

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從這十大交易來看，高盛很看好中國的親周期、價(jià)值型資產(chǎn)。