新冠疫情已進(jìn)入下半場(chǎng)，全球感染人數(shù)雖持續(xù)攀高，但疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊已經(jīng)明顯小于半年前。從新增確診病例數(shù)來(lái)看，新冠疫情在全球的蔓延仍然沒(méi)有得到有效遏制。近期，美國(guó)日度新增確診病例數(shù)已經(jīng)接近20萬(wàn)人。歐洲新增確診病例數(shù)雖有所下降，但每日也在10萬(wàn)以上。盡管美國(guó)已經(jīng)有兩款疫苗的三期臨床實(shí)驗(yàn)結(jié)果不錯(cuò)，但疫苗何時(shí)能夠上市、上市后接種速度能有多快、大規(guī)模接種之后對(duì)疫情傳播的阻斷效果能有多高，看起來(lái)仍然有相當(dāng)高的不確定性。因此，現(xiàn)在談?wù)撘咔楹螘r(shí)結(jié)束還為時(shí)尚早。但另一方面，在與疫情斗爭(zhēng)了大半年之后，人類(lèi)社會(huì)應(yīng)對(duì)疫情的經(jīng)驗(yàn)和能力都大為增強(qiáng)。一個(gè)表現(xiàn)是，當(dāng)前歐美國(guó)家日度新增確診病例數(shù)雖然已經(jīng)大幅超越今年4月的水平，這兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體的日度新增死亡數(shù)卻還明顯低于今年4月的峰值水平。這使得防控疫情的社交隔離政策無(wú)需像之前那么嚴(yán)厲，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受到疫情防控措施的影響也低于之前。因此可以說(shuō)，疫情已經(jīng)進(jìn)入了下半場(chǎng)——疫情雖未結(jié)束，但對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊已經(jīng)大為下降了。(圖表 1)

隨著疫情進(jìn)入下半場(chǎng)，全球經(jīng)濟(jì)已從2020年上半年疫情砸出的深坑里復(fù)蘇。目前，無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，還是包括我國(guó)在內(nèi)新興市場(chǎng)國(guó)家，反映經(jīng)濟(jì)景氣度的制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)(PMI)都回升到了50%以上的擴(kuò)張區(qū)間。我國(guó)在疫情的蔓延中“先進(jìn)先出”，PMI首先下滑，并在今年2月觸底后率先回升。而其他國(guó)家的PMI則在今年4月觸底后同步回升。(圖表 2)

極寬松的宏觀政策是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要推動(dòng)力。疫情爆發(fā)之后，全球政府都采取了極為寬松的貨幣和財(cái)政政策來(lái)支持遭受疫情沖擊的實(shí)體經(jīng)濟(jì)——如給居民發(fā)錢(qián)以維持其生活，給企業(yè)發(fā)放信貸以避免資金鏈斷裂等。這些政策部分對(duì)沖了疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊，一定程度上避免了疫情影響的長(zhǎng)期化，提振了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。以美國(guó)、歐元區(qū)和日本三個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為例。在今年3月到10月這短短8個(gè)月里，這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行(美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和日本央行)資產(chǎn)總額就增長(zhǎng)了5.8萬(wàn)億美元，增幅達(dá)到了驚人的42%。更為重要地，這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的銀行信貸增速也在疫情之后明顯跳升，表明央行投放的貨幣已大量流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。再加上這些國(guó)家大幅擴(kuò)張的財(cái)政赤字，宏觀政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的推動(dòng)作用在疫情之后顯著增強(qiáng)，帶動(dòng)了這些國(guó)家的經(jīng)濟(jì)景氣從上半年的低谷回升。(圖表 3)

疫情下半場(chǎng)的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，我國(guó)出口表現(xiàn)亮眼。2020年1、2兩月，受疫情影響，我國(guó)出口曾同比收縮17%。但隨后我國(guó)出口增速就明顯回升。到今年10月，我國(guó)出口增速已回升至同比正增長(zhǎng)11.4%。而在疫情爆發(fā)之后，我國(guó)還明顯擴(kuò)張了自己在全球出口市場(chǎng)中的份額。在從2018年4月到2020年2月這差不多兩年時(shí)間里，我國(guó)對(duì)美歐日(美國(guó)、歐元區(qū)和日本)的出口增速持續(xù)低于美歐日的總進(jìn)口增速。但疫情讓情況逆轉(zhuǎn)。從今年3月開(kāi)始，我國(guó)對(duì)美歐日的出口增速就一直高于美歐日的總進(jìn)口增速。在2020年3月到9月間，我國(guó)對(duì)美歐日的平均出口增速為-1.3%。而同期美歐日總進(jìn)口月平均增速僅為-15.1%。這使得我國(guó)在發(fā)達(dá)國(guó)家進(jìn)口市場(chǎng)中的份額明顯提升(圖表 4)

近期我國(guó)出口改善主要緣于全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。疫情爆發(fā)之后，全球?qū)Ψ酪呶镔Y需求的提升確實(shí)給我國(guó)出口帶來(lái)了助力，但這并非我國(guó)出口復(fù)蘇的主因。在我國(guó)出口中，藥品、消毒劑及醫(yī)療用品這樣的疫情防護(hù)物資占比不超過(guò)4%(根據(jù)海關(guān)HS編碼統(tǒng)計(jì))，并不能影響我國(guó)出口的大局。真正帶動(dòng)我國(guó)出口整體走強(qiáng)的是國(guó)際經(jīng)濟(jì)景氣的回升。目前，美歐日加權(quán)平均制造業(yè)PMI(以中國(guó)對(duì)美歐日的出口為權(quán)重)已經(jīng)從上半年的低位顯著回升。從過(guò)去十多年的歷史規(guī)律來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家PMI的回升通常會(huì)帶動(dòng)我國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)際出口增長(zhǎng)的加速。放在這樣的背景中，當(dāng)前我國(guó)出口的走勢(shì)并不反常。(圖表 5)

在當(dāng)前的全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中，中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家形成了“互補(bǔ)式復(fù)蘇”的格局。

一方面，我國(guó)生產(chǎn)的復(fù)蘇情況好于發(fā)達(dá)國(guó)家。到今年10月，我國(guó)工業(yè)產(chǎn)出的絕對(duì)水平(用工業(yè)增加值估算)已經(jīng)超過(guò)了疫情之前的高點(diǎn)。但在美國(guó)、歐元區(qū)和日本，工業(yè)產(chǎn)出雖然在近幾個(gè)月有所回升，但產(chǎn)出絕對(duì)水平仍然比疫情之前低了不少。相比之下，疫情之后我國(guó)生產(chǎn)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)好于發(fā)達(dá)國(guó)家。(圖表 6)

另一方面，我國(guó)終端需求的復(fù)蘇情況不及發(fā)達(dá)國(guó)家。目前，美歐日三個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的零售總額都已經(jīng)回升到了疫情之前的水平——美國(guó)當(dāng)前的零售規(guī)模甚至明顯高于疫情之前。但同時(shí)，我國(guó)的零售總額仍然不及疫情之前。在終端需求方面，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇腳步慢于發(fā)達(dá)國(guó)家，這與我國(guó)快于發(fā)達(dá)國(guó)家的生產(chǎn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)形成了鮮明反差。(圖表 7)

中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家不一樣的刺激政策是“互補(bǔ)式復(fù)蘇”形成的主要原因。疫情爆發(fā)之后，我國(guó)通過(guò)擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策帶動(dòng)投資快速?gòu)?fù)蘇，加速增長(zhǎng)的信貸和社融也主要流向企業(yè)部門(mén)。這些措施讓企業(yè)部門(mén)成了疫情后寬松政策主要受益者，生產(chǎn)活動(dòng)因而明顯回暖。但在歐美國(guó)家，尤其是美國(guó)，居民是疫情后寬松政策主要受益者。疫情爆發(fā)之后，美國(guó)政府向居民做了大量財(cái)政補(bǔ)貼，使得美國(guó)居民的收入水平反而明顯高于疫情之前。刺激政策向居民的傾斜使得發(fā)達(dá)國(guó)家終端需求復(fù)蘇得更好。(圖表 8)

在疫情后的“互補(bǔ)式復(fù)蘇”中，“中國(guó)生產(chǎn)—美國(guó)消費(fèi)”的國(guó)際大循環(huán)正在重構(gòu)。由于中國(guó)生產(chǎn)復(fù)蘇得更快，美國(guó)需求復(fù)蘇得更好，中國(guó)產(chǎn)品因而在疫情后加速向美國(guó)流動(dòng)，令中國(guó)經(jīng)常賬戶順差和美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差同步激增。(圖表 9)這樣的局面像極了2008年次貸危機(jī)之前的情景。當(dāng)時(shí)，中國(guó)的過(guò)剩產(chǎn)能與美國(guó)過(guò)剩需求結(jié)合，令中美兩國(guó)經(jīng)濟(jì)都走向過(guò)熱?？梢韵胂?，隨著“中國(guó)生產(chǎn)—美國(guó)消費(fèi)”的國(guó)際大循環(huán)的重建，我國(guó)將在外需拉動(dòng)下迎來(lái)一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)的繁榮。

“中國(guó)生產(chǎn)—美國(guó)消費(fèi)”的全球再循環(huán)不會(huì)永遠(yuǎn)持續(xù)下去。在“中國(guó)生產(chǎn)—美國(guó)消費(fèi)”的全球循環(huán)中，美國(guó)的債務(wù)一定會(huì)持續(xù)攀升(因?yàn)槊绹?guó)需要借債來(lái)購(gòu)買(mǎi)外國(guó)產(chǎn)品)，令美國(guó)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)上升，并反過(guò)來(lái)遏制全球循環(huán)的進(jìn)行。2008年的次貸危機(jī)就是一場(chǎng)爆發(fā)在美國(guó)的債務(wù)危機(jī)，并終結(jié)了2008年前的全球大循環(huán)。今年的全球再循環(huán)也建立在美國(guó)債務(wù)的快速攀升之上。從美國(guó)資金流量表數(shù)據(jù)來(lái)看，當(dāng)前美國(guó)債務(wù)增量占GDP比重已飆升至半個(gè)多世紀(jì)以來(lái)的最高點(diǎn)，令次貸危機(jī)時(shí)期也相形見(jiàn)絀?？梢灶A(yù)見(jiàn)，此輪的全球再循環(huán)終究會(huì)因?yàn)槊绹?guó)債務(wù)的壓力而逐步結(jié)束。(圖表 10)

但當(dāng)前“中國(guó)生產(chǎn)—美國(guó)消費(fèi)”的全球再循環(huán)也不會(huì)很快結(jié)束。與次貸危機(jī)前不同的是，當(dāng)前美國(guó)債務(wù)累積的主力是美國(guó)聯(lián)邦政府。而美國(guó)非金融私人部門(mén)(非金融企業(yè)和居民)積累債務(wù)的速率仍然明顯低于次貸危機(jī)之前。(圖表 11)這種債務(wù)累積的局面比次貸危機(jī)前更為可控。畢竟，對(duì)手握著美元印鈔機(jī)的美國(guó)政府來(lái)說(shuō)，債務(wù)可持續(xù)性遠(yuǎn)非私人企業(yè)和居民可比。而且，美國(guó)聯(lián)邦政府債務(wù)占GDP比重目前只有115%，比起日本超過(guò)200%的政府債務(wù)占GDP比重，美國(guó)政府有不小的增債空間。而就2021年美國(guó)政策而言，貨幣政策幾乎可以肯定會(huì)繼續(xù)保持目前的寬松態(tài)勢(shì)，拜登就職美國(guó)總統(tǒng)后也會(huì)進(jìn)行又一波財(cái)政刺激。因此，美國(guó)當(dāng)前債務(wù)快速上升的勢(shì)頭大概率會(huì)在2021年延續(xù)，從而令“中國(guó)生產(chǎn)—美國(guó)消費(fèi)”的循環(huán)延續(xù)。

宜樂(lè)觀看待全球再循環(huán)中的2021年全球經(jīng)濟(jì)。以當(dāng)前新冠疫苗的研發(fā)進(jìn)展來(lái)看，2021年應(yīng)該能夠看到疫苗的大規(guī)模接種。這意味著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的干擾會(huì)大為降低。而從總量上來(lái)看，疫情之后的全球宏觀政策會(huì)比疫情之前寬松很多，從而讓全球總需求擴(kuò)張得比疫情之前更快。但另一方面，疫情讓全球產(chǎn)能擴(kuò)張速度大為減緩，并在部分國(guó)家(如美國(guó))造成了產(chǎn)能的收縮。這意味著疫情之后全球產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題會(huì)明顯好于疫情之前。所以，在疫情之后，全球經(jīng)濟(jì)并不是簡(jiǎn)單回到疫情之前的狀態(tài)，而是會(huì)有一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好于疫情之前。全球再循環(huán)只不過(guò)是這種總量變化的結(jié)構(gòu)體現(xiàn)——全球產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題緩解，中國(guó)因而有更好的出口環(huán)境。因此，在分析預(yù)測(cè)2021年全球和中國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)，次貸危機(jī)之前的全球繁榮期是比新冠疫情之前更好的對(duì)標(biāo)時(shí)段。分析2021年全球資產(chǎn)市場(chǎng)也更應(yīng)該參考次貸危機(jī)之前的時(shí)段。