回顧2020年，中國在疫情特殊時期取得了舉世矚目的巨大成功，2020年前三季度實現(xiàn)0.7%的GDP增長，成功轉(zhuǎn)正。

2021年是中國“再展宏圖”的新起點，以戰(zhàn)略長期的眼光謀劃2021年的經(jīng)濟增長，經(jīng)濟應將保持“穩(wěn)中有進”的合理增長水平，2021年中國將開啟“十四五”規(guī)劃以及向2035年遠景目標的奮斗，也將在實現(xiàn)全面建成小康社會、“第一個百年”目標的基礎上，開始向社會主義現(xiàn)代化國家、“第二個百年”目標奮進的新征程。

消費和制造業(yè)投資將成為2021年需求側(cè)的主要推動力，這正是結(jié)構(gòu)優(yōu)化、內(nèi)需驅(qū)動的客觀呈現(xiàn)，以2020-2021兩年平均增速的視角審視2021年的經(jīng)濟運行，中國將持續(xù)擔當全球經(jīng)濟恢復的“發(fā)動機”。

我們預計中國經(jīng)濟在2020年將實現(xiàn)2.1%左右的增長，2021年的增速水平將達到8.9左右。如果將2020-2021年平均起來看，兩年的幾何平均增速將達到5.4%，基本符合中國當前的潛在增長水平。中國經(jīng)濟疫后的較快恢復，體現(xiàn)出了相對世界其他經(jīng)濟體的明顯優(yōu)勢，也是中國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的客觀結(jié)果。

投資增長動力切換，制造業(yè)投資內(nèi)生修復

考慮到基數(shù)因素影響，我們預計2021年固定資產(chǎn)投資增速將為6.3%。從分項上來看，在“三條紅線”政策調(diào)控下，房地產(chǎn)投資或?qū)⒂兴芈?，但總體將保持韌性；隨著經(jīng)濟向常態(tài)化回歸，作為逆周期政策調(diào)節(jié)抓手的基礎設施建設的節(jié)奏也將回歸常態(tài)化；而制造業(yè)投資將受益于內(nèi)需企穩(wěn)以及外需復蘇，在制造業(yè)企業(yè)盈利狀況趨于穩(wěn)定后，相關(guān)企業(yè)或?qū)⒓哟笸顿Y力度。

8月20日，住建部和央行召開重點房地產(chǎn)企業(yè)座談會，明確提出要實施好房地產(chǎn)金融審慎管理制度，增強房地產(chǎn)企業(yè)融資的市場化、規(guī)則化和透明度，并設立了房企融資的“三條紅線”。

在“三條紅線”的融資政策指引下，2021年土地購置費增速將有所回落。同時，房地產(chǎn)企業(yè)將加快施工進度，建筑工程、安裝工程將持續(xù)上行。預計2021年全年房地產(chǎn)投資累計增速約為6.1%。

2020年財政政策明顯更為積極，但基建投資增速低于預期。三季度以來單月基建增速也都在8%以下，明顯低于此前市場對基建的雙位數(shù)增長的高預期。優(yōu)質(zhì)項目相對缺乏是基建投資不及預期的主要原因。

2021年隨著經(jīng)濟向常態(tài)化回歸，作為逆周期政策調(diào)節(jié)抓手的基建投資的節(jié)奏也將回歸常態(tài)?？紤]到基數(shù)效應，我們預計2021年基建投資的累計增速約為3.4%。

2020年全球制造業(yè)投資受到疫情嚴重沖擊，中國制造業(yè)也未能幸免。受疫情沖擊，全球需求明顯放緩，中國2020 年1~9月份固定資產(chǎn)投資中制造業(yè)投資累計同比增速為-6.5%。在內(nèi)生增長動力和基數(shù)效應的作用下，預計2021年制造業(yè)投資增速將達雙位數(shù)高增長。

企業(yè)進一步投資的前提是生產(chǎn)經(jīng)營活動正常，且盈利水平穩(wěn)定，在生產(chǎn)向好、需求回升以及價格改善三方面因素的帶動下，工業(yè)企業(yè)利潤從2020年6月份開始出現(xiàn)明顯改善，尤其是進入三季度以來裝備制造業(yè)和原材料制造業(yè)利潤快速增長，因此相關(guān)企業(yè)將逐步恢復投資活動。

必選消費放緩，可選消費加速

疫情期間必選消費表現(xiàn)亮眼，可選消費疫后逐步修復，但仍有接近一半的消費類別還未回到2019年同期水平。分行業(yè)來看，在疫情期間，必選消費的糧油食品、飲料以及可選中的中西藥品仍然維持了正增長?？蛇x消費中的通訊器材、日用品、文體娛樂、化妝品、文化辦公用品、煙酒等有所修復，但仍然有接近一半的消費類別還未回到2019年同期的水平，仍然維持負增長，且與2019年全年的消費增速水平相差較多。

下一階段的修復將呈現(xiàn)出必選增長放緩、可選修復加速的情況。我們認為四季度居民的消費支出將更多的向服務類消費傾斜。文教娛樂類的消費包含更多的社交場景，因此餐飲消費、煙酒飲料、場景類的消費如服裝和化妝品等預計將有不俗表現(xiàn)。

受益于各自行業(yè)的發(fā)展進入新階段，汽車和通訊器材行業(yè)紛紛迎來了行業(yè)發(fā)展較為重要的轉(zhuǎn)折點。作為快消品的通訊器材已經(jīng)伴隨著疫情期間的線上辦公需求增加實現(xiàn)了較大幅度的增長，同時中國的5G網(wǎng)絡建設和運營也將迎來快速發(fā)展階段，各大手機廠商成熟的5G手機產(chǎn)品紛紛上市，2021年通訊器材將保持消費景氣。汽車行業(yè)受益于疫情帶來的通勤需求和自身行業(yè)的景氣修復在逐步走出負增長期間。

總體來看，四季度隨著服務消費帶動可選消費進一步回升，預計消費增速能夠回升至6%左右的水平。2021年，居民的收入增速可能恢復至接近疫情前水平，總體來說對消費有一定的支撐，預計2020-2021年間的復合增速約為6.1%，2021年消費增速在17.3%左右。

外需共振支撐韌性，進出口仍將穩(wěn)定增長

展望2021年，進出口貿(mào)易形勢不確定性會有所增加，主要受四個關(guān)鍵變量影響。

其一是全球總需求復蘇的程度。海外需求復蘇的邏輯前提是疫苗能夠?qū)刂迫蛞咔閿U散起到實質(zhì)性效果。一方面，新冠疫情在海外不斷反復；另一方面，疫苗研發(fā)和臨床試驗的進度也出現(xiàn)了一些好的結(jié)果。海外需求復蘇的程度將取決于這兩者的“競跑”?？紤]到基數(shù)效應，預計2021年全球需求將出現(xiàn)比較明顯的同比增長，這將對出口需求產(chǎn)生較強的拉動。

其二是人民幣升值對出口的影響。中國貨幣政策有望快于海外經(jīng)濟體回歸常態(tài)，中美利差仍將處于歷史的較高水平，有助于持續(xù)保持人民幣相對美元的吸引力。由于美國在這次疫情中的糟糕表現(xiàn)，以及大選中折射出的國內(nèi)矛盾，使得美元有可能進入一輪長期貶值周期。這些因素可能會繼續(xù)推動人民幣升值。而人民幣的升值可能會對出口增長產(chǎn)生負面影響。

其三是疫情期間中國出口份額的提升能否持續(xù)。2020年疫情對全球貿(mào)易產(chǎn)生負面沖擊，但中國出口增速卻逆勢提升，主要是因為中國承擔了全球制造中心的角色。展望2021年，隨著疫情后各國生產(chǎn)漸進恢復，一方面對醫(yī)療物資的需求會有所減?。涣硪环矫娑唐诘膰a(chǎn)替代幫助中國企業(yè)開拓了新的市場，其所提升的市場份額能否穩(wěn)住存在一定不確定性。

其四是中美貿(mào)易協(xié)議的實施和可能變化。在中美達成的第一階段協(xié)議中，中國承諾將在2020-2021年兩年對美增加總計2000億美元的商品和服務的采購。雖然對美進口增長持續(xù)高于非美地區(qū)，但是從第一階段貿(mào)易協(xié)議的執(zhí)行進度來說，2020年前三季度對美進口914.4億元，仍然落后于采購目標。到2021年，中美貿(mào)易協(xié)議是否繼續(xù)執(zhí)行還是會重新談判都存在不確定性，這會帶來中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系和中國進口的不確定性。

綜合以上四個變量，我們認為2021年出口和進口都將維持5%-10%的增速，兩年平均來看，出口增速略高于進口。

財政政策將回歸常態(tài)，貨幣政策“再平衡”

如果僅考慮顯性赤字——預算赤字（國債和地方政府一般債）、地方政府專項債和其他債務（專項建設債和特別國債），三種債務總和與名義 GDP 相比計算出來的顯性債務率2016-2019年四年間均保持在 4%-5%的區(qū)間內(nèi)，而2020年顯著提升3.2個百分點。

我們認為， 財政政策回歸常態(tài)主要指顯性債務率維持在疫情前的范圍內(nèi)。我們預測，2020 年和2021年的名義GDP增速分別為3.1%和10.5%，對應名義GDP分別為102.2億元和112.9億元。如果按照2021年顯性債務率回歸到 5%-6.5%左右，預計有5.7萬億-7.3萬億元的顯性債務。這其中，如果赤字率回歸到3%左右（對應赤字規(guī)模為3.4萬億元），則地方政府專項債加其他債務的總額度為2.3萬億-3.9萬億元。

伴隨著內(nèi)需的持續(xù)改善，我們認為2021年貨幣政策繼續(xù)保持明顯寬松的必要性在下降。但寬松周期的相對結(jié)束并不必然意味著流動性將面臨明顯的收緊。2021年較溫和的通脹水平、較平穩(wěn)的經(jīng)濟修復路徑均意味著貨幣政策將維持中性。

我們預計2021年M2和社融增速均將逐步回落至疫情前的水平，其中社融增速預計回落至11.3%附近；銀行新增信貸總量或在20.6萬億元左右，較2020年微增5%左右，但由于 2020 年的信貸投放的結(jié)構(gòu)性特征（資金空轉(zhuǎn)相對較少，信貸顯著投放至制造業(yè)、小微、民營企業(yè)等需要資金的主體），因此流動性或不存在快速回收的必要性，同時目前超儲率也處于較低水平，這也降低了未來6個月內(nèi)的上調(diào)準備金率的可能性，我們傾向于認為央行的政策工具在2021年將更多處于相機抉擇的狀態(tài)，OMO及MLF利率等價格工具在2021年或保持平穩(wěn)狀態(tài)。