1  行情回顧

11月國(guó)際糖市再次上沖，ICE#11原糖主力合約一度漲至15.66美分/磅，創(chuàng)九個(gè)月以來(lái)新高，收于14.82美分/磅，月漲幅 3.2%;倫敦白糖主力合約最高觸及 425.7 美元/噸，收于 404.7 美元/噸，月漲幅 3.48%; 白糖-原糖價(jià)差由 10 月底的 74.52 美元/噸擴(kuò)大至 77.98 美元/噸。

11月鄭州白糖期貨再次觸底，主力合約最低跌至5018元/噸，創(chuàng)三個(gè)月以來(lái)新低，收于5132元/噸，月跌 幅 1.36%;1 月-5 月合約價(jià)差由+51 走弱至-6。

2  國(guó)際市場(chǎng)基本面利多超過(guò)利空

20/21榨季全球食糖存供需缺口

根據(jù)主流機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，20/21 榨季全球食糖延續(xù)產(chǎn)不足需格局，其中，ISO 本月調(diào)升缺口預(yù)估值至 350 萬(wàn)噸，高 于先前的缺口預(yù)估值 72 萬(wàn)噸，但 LMC 及 F.O.LICHT 的缺口預(yù)估值僅接近 80 萬(wàn)噸，趨于緊平衡，產(chǎn)量或消費(fèi)端的修 訂很容易導(dǎo)致供求平衡的轉(zhuǎn)變。

國(guó)際市場(chǎng)基本面利多超過(guò)利空

表 1:機(jī)構(gòu)全球食糖供求平衡預(yù)估

圖 1:全球食糖供求平衡

資料來(lái)源:F.O.LICHT，單位:十萬(wàn)噸

資料來(lái)源:F.O.LICHT，單位:十萬(wàn)噸

泰國(guó)糖出口縮量

泰國(guó) 10 月出口糖 38.87 萬(wàn)噸，同比減少 52.51 萬(wàn)噸。19/20 榨季(作物年 11-10 月)累計(jì)出口糖 748 萬(wàn)噸， 同比減少 266 萬(wàn)噸。

對(duì)于 20/21 榨季，因甘蔗種植期天氣干旱，且木薯收益超過(guò)甘蔗，預(yù)計(jì)泰國(guó)甘蔗面積進(jìn)一步下降，產(chǎn)糖量將降 至十年來(lái)最低，預(yù)估僅 720 萬(wàn)噸，較 17/18 榨季峰值減半。減產(chǎn)刺激糖廠推遲開(kāi)榨，預(yù)計(jì)開(kāi)榨時(shí)間在 12 月 10 日 后，晚于正常年份的 12 月 1 日，新糖供應(yīng)推后。剔除 350 萬(wàn)噸國(guó)內(nèi)消費(fèi)，本榨季泰國(guó)糖可出口量縮減至 370 萬(wàn)噸， 較上個(gè)榨季減少 378 萬(wàn)噸，與 18/19 榨季的逾 1000 萬(wàn)噸出口量形成天壤之別。價(jià)格影響上，出口供應(yīng)減少后，泰 國(guó)原糖升水居高不下，11 月報(bào)價(jià)仍維持升水 2.21 美分/磅，疊加中國(guó)糖漿進(jìn)口需求強(qiáng)勁，泰國(guó)糖高溢價(jià)將成為常 態(tài)，國(guó)際市場(chǎng)需要泰國(guó)以外糖源補(bǔ)充。

圖 3:泰國(guó)甘蔗面積與糖產(chǎn)量

資料來(lái)源:OCSB，單位:萬(wàn)公頃，萬(wàn)噸

圖 4:泰國(guó)糖出口情況

資料來(lái)源:TSMC，單位:，萬(wàn)噸

圖 5:泰國(guó)原糖升貼水

資料來(lái)源:PLATTS，單位:美分/磅

圖 6:南巴西原糖升貼水

資料來(lái)源:PLATTS，單位:美分/磅

南巴西產(chǎn)銷兩旺，庫(kù)存現(xiàn)拐點(diǎn)

南巴西 20/21 榨季自 4 月開(kāi)榨以來(lái)，產(chǎn)糖收益總體上高于乙醇 1-4 美分/磅，刺激糖廠提高產(chǎn)糖用蔗比，截至11 月中旬，南巴西累計(jì)產(chǎn)糖用蔗比 46.49%，同比提高 11.69 個(gè)百分點(diǎn)，因此，在甘蔗榨量?jī)H提高 3.69%情況下，產(chǎn) 糖量同比增加 44.46%，達(dá)到 3766 萬(wàn)噸。11 月中旬已累計(jì)收榨糖廠 147 家，高于去年同期的 126 家，預(yù)計(jì)最終產(chǎn)糖 接近 3800 萬(wàn)噸，同比增加 1124 萬(wàn)噸，高于原預(yù)期的 3700 萬(wàn)噸，為國(guó)際市場(chǎng)產(chǎn)量增長(zhǎng)最大的國(guó)家。

高產(chǎn)量之下隱藏的擔(dān)憂是高庫(kù)存，截至 11 月 15 日，南巴西糖庫(kù)存 1353 萬(wàn)噸，仍為同期歷史新高。不過(guò)，庫(kù) 存已自 10 月中旬的 1447 萬(wàn)噸高點(diǎn)回落。此外，榨季生產(chǎn)期間產(chǎn)糖量同比大增 1159 萬(wàn)噸，但庫(kù)存僅增長(zhǎng) 228 萬(wàn)噸， 增產(chǎn)壓力大部分消化，皆因出口強(qiáng)勁。數(shù)據(jù)顯示，巴西 10 月出口量達(dá)到 420.3 萬(wàn)噸新高，4-10 月出口量高達(dá) 2141萬(wàn)噸，已超過(guò)去兩個(gè)榨季年度出口量。根據(jù)船運(yùn)監(jiān)測(cè)，11 月 1-26 日巴西糖裝船 224 萬(wàn)噸，目前排船近 200 萬(wàn)噸， 出口依舊順暢，疊加榨季進(jìn)入尾聲，偏高的庫(kù)存將進(jìn)一步回落。此外，11 月南巴西原糖報(bào)價(jià)已自-0.18 美分/磅升 高至+0.16 美分/磅，報(bào)價(jià)明顯高于過(guò)去幾個(gè)榨季，在泰國(guó)糖出口縮量格局下，國(guó)際市場(chǎng)對(duì)南巴西糖的需求強(qiáng)勁。

圖 7:南巴西半月產(chǎn)糖量

資料來(lái)源:UNICA，單位:萬(wàn)噸

圖 8:南巴西榨季產(chǎn)糖量

資料來(lái)源:UNICA，單位:萬(wàn)噸

圖 9:南巴西糖庫(kù)存

資料來(lái)源:巴西貿(mào)易部，單位:萬(wàn)噸

圖 10:南巴西糖庫(kù)存

資料來(lái)源:巴西農(nóng)業(yè)部，單位:萬(wàn)噸

印度糖出口補(bǔ)貼政策影響關(guān)鍵

受益于季風(fēng)降雨充沛，本榨季印度糖將自上榨季低位明顯增長(zhǎng)，預(yù)估產(chǎn)量 3150 萬(wàn)噸，增產(chǎn) 408 萬(wàn)噸。若不考慮出口，本榨季印度糖期末庫(kù)存將超過(guò) 1600 萬(wàn)噸，庫(kù)存消費(fèi)比 62%，出口需求高。

生產(chǎn)方面，截至 11 月 15 日，本榨季印度已產(chǎn)糖 141 萬(wàn)噸，同比增加 93 萬(wàn)噸，開(kāi)榨糖廠 274 家，同比增加 147家。出口方面，部分資金緊張的糖廠已在無(wú)補(bǔ)貼狀態(tài)下簽訂 1 萬(wàn)噸出口合約，彰顯糖廠出口意愿強(qiáng)，但印度國(guó)內(nèi)糖 價(jià)低位 31600 盧比/噸(約 19.4 美分/磅)，大量出口仍需政策補(bǔ)貼。

出口政策依舊懸而未決。印度食品部部長(zhǎng) 10 月 30 日稱政府未考慮食糖出口補(bǔ)貼;11 月 8 日食品部長(zhǎng)又向財(cái) 政部提交延長(zhǎng)食糖出口補(bǔ)貼計(jì)劃提案，建議將 20/21 榨季補(bǔ)貼額度降至 9.5 盧比/公斤，上榨季為 10.45 盧比/公 斤;11 月 26 日政府部門(mén)聽(tīng)取制糖業(yè)利益攸關(guān)方關(guān)于印度糖平衡表、糖的最低售價(jià)、出口政策、緩沖庫(kù)存等的訴求; 坊間傳言 11 月 29 日前出口政策有望出臺(tái)，目前未有動(dòng)靜。

穆迪預(yù)測(cè)，印度政府本財(cái)年債務(wù)將升至 GDP 的 89.3%,大幅高于上財(cái)年的 72.2%，且 19/20 榨季 565 萬(wàn)噸的糖出 口補(bǔ)貼額近 590 億盧比，政府僅支付了不到 20%。基于疫情影響經(jīng)濟(jì)，印度財(cái)政部、商務(wù)部均未將食糖出口補(bǔ)貼放 入刺激救濟(jì)計(jì)劃，且國(guó)際糖價(jià)較去年 9-10 月政策出臺(tái)期提升近 25%，最終補(bǔ)貼力度降低是大概率事件。政策出臺(tái) 推后及補(bǔ)貼額度降低，印度糖對(duì)國(guó)際市場(chǎng)沖擊將不及上榨季，關(guān)注政策進(jìn)展。

圖 11:印度食糖供求情況

資料來(lái)源:ISMA，單位:萬(wàn)噸

圖 12:印度半月產(chǎn)糖量

資料來(lái)源:ISMA，單位:萬(wàn)噸

印度糖出口補(bǔ)貼政策一覽

數(shù)據(jù)來(lái)源:ISMA，中州期貨研究所

天氣風(fēng)險(xiǎn)增加

美國(guó)氣象中心預(yù)計(jì) 11-1 月拉尼娜增強(qiáng)，持續(xù)至 4 月的概率由上個(gè)月的 61%提升至 84%;澳大利亞氣象局也預(yù)計(jì) 拉尼娜將至少持續(xù)至明年 2 月，強(qiáng)度為中等-強(qiáng)。

拉尼娜年份，增加長(zhǎng)期受旱的南巴西降雨不足風(fēng)險(xiǎn)，10 月 29 日-11 月 27 日，南巴西甘蔗產(chǎn)區(qū)降雨仍低于均 值，下榨季甘蔗單產(chǎn)下降風(fēng)險(xiǎn)增加。

圖 13:NINO3.4 區(qū)海平面溫度距平

資料來(lái)源:澳大利亞氣象局，單位:°C

圖 14:10 月 29 日-11 月 27 日巴西降雨距平

資料來(lái)源:CPC，單位:mm

大基金凈多持倉(cāng)接近2016年同期水平

大基金空翻多始于今年的 6 月初，截至 11 月 17 日，凈多水平 20.2 萬(wàn)手，接近 2016 年同期水平。凈多相對(duì)高 位，需警惕短期事件沖擊。

圖 15:ICE 原糖 CFTC 補(bǔ)充報(bào)告頭寸與價(jià)格

資料來(lái)源:CFTC，單位:萬(wàn)手，美分/磅

圖 16:ICE 原糖 CFTC 大基金持倉(cāng)

資料來(lái)源:CFTC，單位:萬(wàn)手

3  國(guó)內(nèi)供強(qiáng)需弱，現(xiàn)貨疲軟

進(jìn)口糖階段性壓力大，一月起預(yù)期改善

10 月進(jìn)口糖 88 萬(wàn)噸，創(chuàng)單月歷史新高，同比增加 43 萬(wàn)噸，環(huán)比增加 34 萬(wàn)噸。7-10 月累計(jì)進(jìn)口糖 241 萬(wàn)噸， 同比增加 63 萬(wàn)噸，階段性進(jìn)口壓力偏高。按照船運(yùn)監(jiān)測(cè)，11-12 月巴西糖到港量依舊居高不下，累計(jì)達(dá)到 130 萬(wàn) 噸，表觀進(jìn)口壓力巨大。雖然進(jìn)口糖備案制令海關(guān)進(jìn)口數(shù)據(jù)增加，大量到港糖進(jìn)入保稅倉(cāng)，但階段性加工糖供應(yīng)依 舊巨大，對(duì)國(guó)產(chǎn)糖銷售沖擊明顯，市場(chǎng)心態(tài)也較為悲觀。

不過(guò)，外強(qiáng)內(nèi)弱導(dǎo)致進(jìn)口利潤(rùn)縮小，本月開(kāi)始排船量持續(xù)降低，1 月到港量將降至地量，大量囤糖后，后期進(jìn) 口更依賴進(jìn)口利潤(rùn)。

圖 17:我國(guó)食糖月度進(jìn)口量

資料來(lái)源:海關(guān)總署，單位:萬(wàn)噸

圖 18:巴西至中國(guó)月度食糖到港量監(jiān)測(cè)

資料來(lái)源:天下糧倉(cāng)，中州期貨研究所，單位:萬(wàn)噸

圖 15:進(jìn)口糖漿量?jī)r(jià)變化

資料來(lái)源:海關(guān)總署，單位:萬(wàn)噸，元/噸

圖 19:糖漿進(jìn)口來(lái)源國(guó)

料來(lái)源:海關(guān)總署，單位:萬(wàn)噸

RCEP協(xié)議打破糖漿進(jìn)口管控預(yù)期

10 月進(jìn)口糖漿再創(chuàng)新高，達(dá)到 14.87 萬(wàn)噸，同比、環(huán)比分別增加 12.54、4.74 萬(wàn)噸;進(jìn)口均價(jià) 2427 元/噸，同 比、環(huán)比分別減少 479、100 元/噸。今年 1-10 月累計(jì)進(jìn)口糖漿 85.52 萬(wàn)噸，同比增加 75.98 萬(wàn)噸，按照 65%濃度 折算，相當(dāng)于 49.4 萬(wàn)噸糖增量。

就進(jìn)口糖漿來(lái)源國(guó)來(lái)看，今年以來(lái)進(jìn)口排名前二的為泰國(guó)和越南，分別高達(dá) 39.5、23.1 萬(wàn)噸，排名第四的緬 甸，8 月以來(lái)增量明顯，單月進(jìn)口量已超過(guò)排名第三的馬來(lái)西亞。就糖漿的進(jìn)口趨勢(shì)來(lái)看，因去年 8 月 20 日起《中華人民共和國(guó)與東南亞國(guó)家聯(lián)盟關(guān)于修訂〈中國(guó)-東盟全面經(jīng)濟(jì)合作框架協(xié)議〉及項(xiàng)下部分協(xié)議的議定書(shū)》全面生 效，在原產(chǎn)地規(guī)則、貿(mào)易通關(guān)協(xié)定、服務(wù)貿(mào)易、投資領(lǐng)域等方面都降低門(mén)檻，企業(yè)更易獲得享惠資格，自此以后， 區(qū)域內(nèi)享受零關(guān)稅的糖漿進(jìn)口開(kāi)始迅猛增長(zhǎng)，此前糖會(huì)上充滿對(duì)進(jìn)口糖漿征收從糖稅、進(jìn)口自律的呼吁，基于東盟 自貿(mào)框架協(xié)議，短期內(nèi)實(shí)施管控的概率就相對(duì)有限，本月 RCEP 的簽署，目標(biāo)是進(jìn)一步降低關(guān)稅，促進(jìn)區(qū)域內(nèi)貿(mào)易， 實(shí)施糖漿進(jìn)口管控的預(yù)期被打破，進(jìn)口量增減主要依賴進(jìn)口利潤(rùn)，參考基準(zhǔn)為泰國(guó)糖。

由于泰國(guó)、越南已建有糖漿廠，下游銷售渠道也逐漸鋪開(kāi)，低成本下不僅冰糖廠使用糖漿，部分加工廠也加入 此行列，坊間對(duì)于糖漿的問(wèn)詢熱度同樣在增加，糖漿進(jìn)口量仍將維持高位。

國(guó)產(chǎn)糖季節(jié)性供應(yīng)增加，總產(chǎn)量變化不大

北方甜菜糖廠已全部開(kāi)榨，10 月產(chǎn)糖 43.3 萬(wàn)噸，同比增加 3.42 萬(wàn)噸，11 月甜菜糖上市量繼續(xù)增加;南方甘 蔗糖廠已由云南 11 月 5 日拉開(kāi)榨季生產(chǎn)序幕，同比提前 7 天，目前云南已開(kāi)榨糖廠 2 家，同比增加 1 家，開(kāi)榨糖 廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能 1.45 萬(wàn)噸/日，同比增加 1.15 萬(wàn)噸/日;廣西于 11 月 9 日開(kāi)榨，同比提前 1 天，目前已開(kāi)榨糖廠 40家，接近去年同期水平，開(kāi)榨進(jìn)度略早于預(yù)期，新糖將開(kāi)始大量上市。

估產(chǎn)修訂方面，廣西進(jìn)入 11 月中旬后晝夜溫差利于糖分積累，糖分恢復(fù)較快，目前總體低于上榨季 1 個(gè)多百 分點(diǎn)，估產(chǎn)上修至 595 萬(wàn)噸，同比減產(chǎn) 5 萬(wàn)噸;內(nèi)蒙出糖率略低于預(yù)期，估產(chǎn)下修至 80 萬(wàn)噸，同比增 8 萬(wàn)噸;預(yù) 計(jì)本榨季國(guó)產(chǎn)糖總產(chǎn)量接近上個(gè)榨季。

表 3:我國(guó)產(chǎn)區(qū)估產(chǎn)及開(kāi)榨進(jìn)度

數(shù)據(jù)來(lái)源:中州期貨研究所

糖源供應(yīng)集中，現(xiàn)貨疲軟，近月承壓

中秋、國(guó)慶雙節(jié)后，現(xiàn)貨銷售總體偏淡，貿(mào)易商反映需求比以往更淡。因北方冰糖廠全部使用進(jìn)口糖漿，甜菜 新糖受進(jìn)口糖漿沖擊最明顯;進(jìn)口糖階段性量大、供應(yīng)范圍廣，又?jǐn)D占國(guó)產(chǎn)糖市場(chǎng)，導(dǎo)致廣西、云南糖廠清庫(kù)慢， 廣西集團(tuán) 11 月尚未完全清庫(kù)，疊加南方新糖陸續(xù)上市，所有糖源一致降價(jià)銷售。其中，曹妃甸、日照糖 11 月報(bào)價(jià) 報(bào)價(jià)分別下調(diào) 190、260 元/噸，廣西陳糖報(bào)價(jià)下調(diào) 300 元/噸，目前廣西糖報(bào)價(jià)已由陳糖向新糖切換，價(jià)格區(qū)間 5220-5250 元/噸附近。進(jìn)入 12 月，糖源供應(yīng)繼續(xù)增加，而春節(jié)后移至 2 月中旬，較今年晚 18 天，節(jié)前采購(gòu)相應(yīng)推后， 現(xiàn)貨市場(chǎng)仍難有起色，但成本提升季，現(xiàn)貨價(jià)格存底部支撐。

圖 20:產(chǎn)區(qū)白糖現(xiàn)貨價(jià)格

資料來(lái)源:沐甜，單位:元/噸

圖 21:南寧基差變化

資料來(lái)源:沐甜，單位:元/噸

基差方面，因現(xiàn)貨壓力集中，11 月南寧陳糖基差自+260 附近一度跌至 0，目前新糖基差接近+120,基差處于相 對(duì)低位，但未看到走強(qiáng)驅(qū)動(dòng)，影響現(xiàn)貨商采購(gòu)。

月間價(jià)差方面，受進(jìn)口糖及糖漿階段性壓力影響，11 月鄭糖 1 月-5 月合約價(jià)差自+51 走弱至-6，與以往的四 季度 1 月合約大幅升水大相徑庭;5 月-9 月合約價(jià)差則區(qū)間波動(dòng)，當(dāng)前為-30，與 10 月底相差不大。

進(jìn)口利潤(rùn)方面，11 月配額外巴西糖自 430 元/噸縮小至 277 元/噸，排船量相應(yīng)降低，大量買(mǎi)糖后，進(jìn)口對(duì)利潤(rùn) 需求提升。

圖22:鄭糖 5 月-9 月合約價(jià)差

料來(lái)源:文華財(cái)經(jīng)，單位:元/噸

圖 23:鄭糖 1 月-5 月合約價(jià)差

資料來(lái)源:文華財(cái)經(jīng)，單位:元/噸

4  總結(jié)與概況

基本面迥異令糖期貨外強(qiáng)內(nèi)弱。

國(guó)際方面，供需缺口依舊存在，泰國(guó)糖可出口量大幅縮水，高升水將為常態(tài)，市場(chǎng)需要尋求巴西糖彌補(bǔ)缺口， 即使南巴西增產(chǎn) 1159 萬(wàn)噸，但出口強(qiáng)勁，庫(kù)存僅增長(zhǎng) 228 萬(wàn)噸，大范圍收榨后去庫(kù)速度將加快，壓力消化。印度出口補(bǔ)貼政策主導(dǎo)國(guó)際貿(mào)易流松緊程度，基于財(cái)政壓力及國(guó)際糖價(jià)上漲，補(bǔ)貼力度降低是大概率事件,疊加政策出 臺(tái)推后，印度糖對(duì)國(guó)際市場(chǎng)沖擊將不及上榨季，關(guān)注政策進(jìn)展。天氣風(fēng)險(xiǎn)增加，因 11 月南巴西降雨仍不足，拉尼娜預(yù)期下，甘蔗單產(chǎn)下降擔(dān)憂升高。因此，外盤(pán)回調(diào)空間有限。

國(guó)內(nèi)方面，四季度大量進(jìn)口糖將繼續(xù)沖擊現(xiàn)貨市場(chǎng)，進(jìn)口糖漿缺乏政策管控預(yù)期，將進(jìn)一步擠占甜菜糖市場(chǎng)份 額，疊加南方新糖上市增加，而春節(jié)推后因素導(dǎo)致節(jié)前采購(gòu)延后，現(xiàn)貨市場(chǎng)市場(chǎng)仍難有起色。但成本提升季，經(jīng)歷11 月大幅降價(jià)后，現(xiàn)貨價(jià)格存底部支撐。且進(jìn)口利潤(rùn)降低，大量囤糖后，排船量降低，明年 1 月進(jìn)口將降至地量， 外盤(pán)回調(diào)有限預(yù)期下，后期進(jìn)口預(yù)期有所改善。

策略方面，鄭糖低估值，但需消化現(xiàn)貨壓力，可留意中線投資。