01.不再寬松 2021年將面對增量入市動能的放緩

證券市場當中資金的流動是投資者行為和預期表達的結果，是行情價格揭示板的另外一面。在投資交流當中，常能夠聽到投資者討論股票市場的流動性、微觀交易結構以及各類投資者的投資行為。資金運動是現(xiàn)象，其本質是投資者的預期和行為表達的結果，它是行情價格揭示板的另外一面。如果以當前資金的運動來機械地推演未來行情的演繹，其實往往會不盡如人意。站在策略的角度，展望2021年的增量流入，更重要的是從預期和邏輯的角度出發(fā)推演未來資金面的變化。

展望2021年，經濟復蘇的確定性與風險能見度似乎更高，但與之相對的是政策的回退，風險回報下降，勇敢者的獎勵減少。相較于全面寬松的2020年，2021年將面對的是一個增量入市動能邊際放緩的市場環(huán)境。相較于2020年，2021年的風險能見度相對更高，風險評價相對更小，比如后疫情時期海外的經濟復蘇以及中美經貿關系的潛在改善的可能。另外一方面，國內的貨幣政策與財政政策力度將回退，按照歷史的經驗在2-4個季度后將逐步傳導至信用的回落；更為直接的是對于市場參與者而言，對杠桿較為敏感的樂觀交易者將受到明顯的約束。由此，2021年我們將面對的是一個增量入市動能邊際放緩的市場環(huán)境。根據(jù)我們的基準假設，我們預測2020年全年北上、資管機構、保險增量入市2.6萬億元，2021年增量入市2.1萬億元。

2021年無風險利率略有抬升，總體震蕩，居民增量入市節(jié)奏將放緩。但是無風險利率已處于長周期的下行趨勢，居民在資產配置結構當中增配權益的歷史性轉變還會延續(xù)。不同資產之間預期收益差異的變化會推動投資者資產配置行為的轉變，尤其是對于居民部門而言投資渠道的相對有限，在“房住不炒”和“打破剛兌”的環(huán)境下，無風險資產(比如理財、國債等)和風險資產(比如股票、基金)的預期收益的變化將顯著的改變投資其行為。因此我們看到了2021年上半年無風險利率的快速下行，伴隨著股票市場成交快速放大與基金銷售的熱潮。2021年海內外的經濟進入復蘇周期，預計無風險利率或略有抬升，但總體震蕩，無風險資產預期收益增加與風險資產預期收益的邊際下降，這將影響2021年居民入市的節(jié)奏。但是從一個更長的視角，無風險利率已經進入到了長周期的下行趨勢，居民資產配置的結構已經在發(fā)生深刻的轉變，增配權益資產以豐富收益的來源，這一進程仍在延續(xù)，明年的節(jié)奏將溫和。

不容忽視的是，當政策回歸正?；?，市場流動性供給邊際放緩的階段，IPO、再融資與限售股解禁對市場資金面壓力應予關注。注冊制的推進和再融資的放松，二級市場融資的需求也在快速的回暖，考慮常態(tài)化發(fā)行的節(jié)奏，我們認為2021年市場融資需求與2020年或相當。從解禁市值規(guī)模來看2021年也與2020年相差不大。那么，寬松時期和增量市場下的流動性需求體量，在寬松政策回退和市場流動性供給邊際放緩的環(huán)境下，IPO、再融資和限售股解禁對未來市場的資金面壓力實際在上升。

02.風險環(huán)境改善預計2021年外資流入將達3000億

與2020年類似，2021年國際指數(shù)暫無對A股的擴容納入計劃。目前MSCI、FTSE等國際指數(shù)已基本完成對A股第一階段的納入，MSCI對A股的納入因子是20%，F(xiàn)TSE納入因子是25%。MSCI曾表態(tài)，在考慮進一步納入之前需要解決風險對沖和衍生品工具的獲取、中國A股的結算周期、陸股通的交易假期安排以及形成有效的綜合交易機制四個問題。從目前來看，解決以上的制度分歧尚還需要時間，且沒有明確的時間表，因而國際指數(shù)在2021年并未有新增納入的計劃。也就表明，2021年將與2020年類似，“制度開放”紅利下被動流入的增量有限。在2020年我們已經看到北上資金的流入不同于2018-2019，出現(xiàn)高波動的特點。

2021年相較2020年風險預期邊際改善，預計外資流入(北上通道)將提升，至3000億元左右。我們在2019年6月框架性報告《海外資本流動的驅動、配置、擇時與展望》闡述了風險因素是影響外資新興市場配置的重要變量；2020年2月我們在報告《鼠年首周：北上資金結構》中進一步研究了在不同的風險變量和經濟狀態(tài)下海外資本的流動。我們的研究表明，在系統(tǒng)性風險沖擊下海外資本的流出往往不可逆；而在突發(fā)性風險沖擊下海外資本在短期的流出后將回擺，繼續(xù)沿著經濟預期的方向運動。2020年海內外的投資者均面臨著巨大的風險敞口，3月的全球新冠疫情沖擊，7-8月中美關系惡化，10月全球二次疫情爆發(fā)、美國大選面臨不確定性等等。相較于2020年，2021年風險環(huán)境將得到很大程度的緩和，新冠疫情的沖擊將減弱，全球經濟將進入復蘇，拜登勝選后中美關系尤其是經貿關系將迎來緩和。我們預計，2020年陸股通累計買入成交凈額將超12000億元，同比增長近25%。隨著海外風險不確定性落地、投資者風險偏好抬升和全球經濟逐漸恢復的趨勢明朗，我們預測2021年北上資金相較2020年有望提升，區(qū)間范圍為2500-3500億，基準情形下2021年外資凈流入規(guī)模在3000億元左右。

03.居民增配權益大勢所趨財富管理機構增量入市望達1.1萬億

隨著無風險利率的長期下降，居民資產配置結構中增配權益是大勢所趨。但是，2021年無風險利率總體震蕩，居民增配權益節(jié)奏上將有所放緩。從長周期的維度，中國經濟增速的逐步下臺階，社會變化速率的放緩與平均回報率的下降，這將推動無風險利率進入到長期的下降通道。并且，隨著資管產品凈值化的轉型、理財產品剛兌的打破，剛性的高收益產品逐步的退出歷史舞臺，居民部門在資產配置結構當中增配權益資產將成為一個重要的趨勢，且眼下正在發(fā)生。但是，這并不意味著節(jié)奏不會發(fā)生變化。投資者通過比較無風險資產(比如理財產品、國債)和風險資產(如股票、基金)的預期收益來選擇投資方向。我們認為，隨著國內外經濟的復蘇，無風險利率將在2021年小幅抬升，總體震蕩。從邊際來看，盡管居民增配權益資產的歷史進程繼續(xù)，且仍是股票市場增量資金的重要來源，但是相較2020年居民增量入市的節(jié)奏將有所放緩。

3.1. 預計2021年公募基金增量入市5800億元

2021年居民資產配置增配權益的趨勢將延續(xù)，但節(jié)奏較2020年有所放緩，公募基金有望增量入市5800億元。自從2019年以來，我們看到居民部門持續(xù)增配偏權益類產品，新發(fā)行偏股型基金(股票+混合)份額持續(xù)擴大。2019年全年新成立偏股型基金4920億份，2020年截至10月份新成立偏股型基金份額為16325億份，進一步加速。如何預測2021的公募基金增量入市規(guī)模？我們將其分成兩個部分，一個是新發(fā)行部分，我們根據(jù)2019年以來的股票與混合型兩個類別新發(fā)行基金分別的平均增速預測2020年與2021年，再根據(jù)該類的股票基金持倉比例進行調整計算股票市場的凈流入。第二個部分是存量部分，由于2021年全球經濟復蘇以及風險環(huán)境的緩和，假定股票型基金與混合型基金股票倉位分別上升1%，計算增量流入。根據(jù)以上假設和計算方法，預測值顯示2020年公募基金增量入市10915億元，2021年增量入市有望超過5800億元。在我們的基準假定中，以2019年以來的平均增速作為預測變量，相較于2020年的高速增長有所回落。值得注意的是，居民配置行為的轉換正在發(fā)生深刻的變革，因此實際增速或高于我們的預期。

3.2.預計2021年私募證券投資基金增量入市3000億元

私募證券投資基金資產規(guī)模穩(wěn)步上升，2021年預計增量凈流入3000億元。作為資產管理方，居民資產配置的歷史性變化同樣表現(xiàn)在私募證券投資基金規(guī)模的不斷擴張的過程中。我們以私募證券投資基金規(guī)模的增量乘以40%持股比例(歷史假設值)來估算私募證券基金的增量入市資金，預計2020年全年增量流入5000億元，2021年增量流入3000億元。但是，需要指出的是該估算有一定的局限性，私募基金規(guī)模的增長一方面來自于增量規(guī)模的變化，另一方面來自于市場本身的上漲，出于數(shù)據(jù)的可得性，我們對此進行了簡化的處理。

3.3.以“固收+”為導向的非保本銀行理財規(guī)模上升，預計將增量入市1800億元

非保本理財規(guī)模上升，預計2021年帶動股票市場增量凈流入1800億元。自資管新規(guī)頒布以來，保本理財產品規(guī)模壓降明顯，截至2019年銀行理財產品資金余額由2018年的32.10萬億元降至23.4萬億元。但是這個過程中非保本浮動收益類資金余額上升。同時2020年以來銀行理財產品圍繞“固收+”轉型，投資權益的資產占比提升。2020年6月，中國銀保監(jiān)會主席郭樹清表態(tài)“要加大權益類資管產品發(fā)行力度；支持理財子公司提高權益類產品比重”。從數(shù)據(jù)上看，2013-2018年間，理財產品投資權益資產占比從6.14%不斷上升至9.92%，2019年有所回落至7.56%。我們認為，2020年、2021年權益資產投資占比將分別回升至8.5%、9%。結合非保本尤其是“固收+”產品規(guī)模的持續(xù)增長，我們認為將分別帶動股票市場增量資金850億元、1800億元。

3.4.信托業(yè)規(guī)模逐年收縮，股票投資比例有望上升，2021年預計將增量入市180億元

信托業(yè)規(guī)模逐年收縮，股票投資比例有望上升，2021年預計將帶動增量流入資金180億元。自2017年以來，資金信托余額持續(xù)收縮，但收縮的力度在2020年明顯收斂并接近0%附近。與之相對的是，信托股票投資占比穩(wěn)定，2016年以來的區(qū)間均值為3.4%，2020年以來股票投資占比有所上升。結合資金余額的平均增速與持股比例，我們計算，基準情形下2020年與2021年增量凈流入資金分別為600億元、180億元左右。

3.5.券商資管持股比例提升，預計2021年將增量入市70億元

券商資管股票市值占資產凈值比例持續(xù)上升，預計2021年增量入市規(guī)模將達70億元。與信托類似，在資管新規(guī)的影響下券商資管規(guī)模也在持續(xù)的壓降，但其資產當中股票市值占資產的凈值比例持續(xù)上升，結合規(guī)模增速，我們預計基準情形下2020年與2021年券商資管將帶動增量資金入市規(guī)模分別為450億元、70億元左右。

04.保險類資金規(guī)模逐步上升權益類資產配置上限提高預計2021年將帶動增量入市6800億元

保險類資金增長趨勢較為穩(wěn)定，我們預計2021年將帶來6800億元的增量入市規(guī)模。保險類資金主要分為保險資管、社保基金、養(yǎng)老基金和企業(yè)年金。四類資金規(guī)模均呈現(xiàn)較穩(wěn)定的上升趨勢，同時持股比例也較為穩(wěn)定。此外，保險資金受益政策推動，股票類資產投資比例也有望提升。

4.1.受益政策推動，2021年險資有望帶動增量入市4800億元

權益類資產投資比例上限提高，持股比例有望上升。2020年7月17日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關于優(yōu)化保險公司權益類資產配置監(jiān)管有關事項的通知》，根據(jù)保險公司上季末綜合償付能力充足率來對險資權益類投資上限進行差異化調整，部分險企可以將權益類資產配置的上限由目前的30%提高到45%。但是條件同樣較為嚴格，比如中國人壽、太保壽險、泰康人壽、新華人壽、人保財險、太平財險等行業(yè)大中型公司投資權益類資產的比例上限由原來的30%提高到35%。相對而言，此政策賦予了償付能力強、風險承擔能力強的險企更大的權益類資產的投資空間，股票投資占比有望受益于政策推動而上升。

2021年預計險資增量入市4800億元。自2018年末以來，險資運用余額同比增速穩(wěn)步上升，我們預計2020年底增速將達16.5%以上。此外，在險資的投資結構當中，股票和基金占資金運用余額比例近五年來較為穩(wěn)定，自2016年以來保持在13%左右的水平?？紤]政策推動與歷史情形，假定2020年與2021年股票與基金占比分別為13%與13.5%，結合險資余額增速，我們預測2020年與2021年險資增量入市金額有望分別達4000億元、4800億元。

4.2.社保基金資產規(guī)模持續(xù)增長，持股占比基本穩(wěn)定，預計2021年新增入市385億元

社?；鹳Y產總額規(guī)模持續(xù)增長，持股市值占比基本穩(wěn)定，2021年預計新增入市385億元。自2004年以來，全國社?；鹳Y產規(guī)模持續(xù)增長。從上市公司披露的前十大流通股東口徑推算，2013年以來，社?；鸪止墒兄嫡急却笾戮S持在8%-12%區(qū)間，基本穩(wěn)定。我們假定，以2010年以來的社保資產平均增速和10%(2020)與11%(2021)的持股比例作為基準估計，預計2020年與2021年新增入市將分別達到350與385億元。需要指出的是，我們采用上市公司披露的前十大股東口徑推算的社?；鸪止梢?guī)模相較于全樣本存在系統(tǒng)性的低估社保持股規(guī)模，但由于數(shù)據(jù)的可得性，我們在這里做了簡化的處理，實際流入有望更高。

4.3.養(yǎng)老基金合同到賬率上升，預測2021年將帶動增量入市1200億元

養(yǎng)老基金合同到賬率提升，預計2021年增量入市規(guī)模有望達1200億元。根據(jù)人社部官網(wǎng)季度報告中披露的信息(2020年第一季度數(shù)據(jù)缺失)，統(tǒng)計2017年第一季度以來基本養(yǎng)老保險基金委托投資合同金額和相應的已到賬資金，總的來看資金到賬率呈上升趨勢，2020年第三季度單季到賬率高達88.7%，我們假定2020年、2021年整體到賬率為85%，以近三年披露的合同金額數(shù)據(jù)的平均增速作為基準假設，預測2020年與2021年合同金額有望分別達到12000億與17500億。以養(yǎng)老金股票投資比例以8%估算，預測2020年、2021年養(yǎng)老金增量入市資金約為800、1200億元。

4.4.企業(yè)年金實際運作金額增長穩(wěn)定，預計2021年將帶動增量入市400億元

企業(yè)年金實際運作金額同比增速穩(wěn)定，預計2021年將帶動增量入市資金達400億元。自2012年以來，企業(yè)年金實際運作金額穩(wěn)步增長，2018年以來增速在20%左右。根據(jù)人社部公布的《2020年二季度全國企業(yè)年金基金業(yè)務數(shù)據(jù)摘要》，2020年Q2實際運作資產金額已達19599億元。我們假定2021年實際運作余額保持在20%的增長水平，2020年年底余額則以當年的環(huán)比增速外推，并以10%的持股比例作為基準假設，預計2020年與2021年帶動的增量入市資金將分別達300億元與400億元。

05.資金需求預計2021年IPO與再融資以及限售股解禁規(guī)模與2020年相當

5.1.注冊制改革推進，再融資政策放寬，預計2021年市場融資需求仍較強，有望達16000億元

注冊制改革推進，2020年以來IPO規(guī)模大幅上升，2021年有望延續(xù)。注冊制改革以來，我國資本市場的融資功能日益完善，融資規(guī)模也有明顯的擴張。截至2020年10月，IPO金額達3952億元，我們預計2020全年IPO融資規(guī)模有望達到4800億元左右。2021年我們認為在注冊制的推進下，IPO正?；?jié)奏有望延續(xù)，基準情形下預計融資規(guī)模與2020年相當為5000億元。

再融資政策放寬，預計2021年再融資規(guī)模有望超11000億元。2020年2月14日《再融資新規(guī)》頒布以來，上市公司尤其是創(chuàng)業(yè)板上市公司再融資門檻得以降低，融資需求明顯上升。截至2020年10月，A股再融資累計為9313億元。基準情形下，我們預計2021年再融資的需求和節(jié)奏與2020年保持近似，預計將達11000億元。盡管融資需求與2020年相當，但考慮2021年貨幣政策邊際收緊的環(huán)境下壓力將邊際上升。

5.2.限售股解禁規(guī)模先升后降，2021年Q2-Q3解禁壓力較大

限售股解禁規(guī)模先升后降，2021年Q2-Q3解禁壓力較大。首先，從總量規(guī)?？?，以當前的股價水平估計，2021年限售股解禁規(guī)模約為4.61萬億元，相較2020年4.68萬億元的規(guī)模略有下降。從節(jié)奏來看，限售股解禁總體呈先升后降的格局，2021年6月將迎來解禁高峰，Q3解禁壓力同樣偏高。Q1與Q4解禁壓力較小，但是2021年1月與2月解禁規(guī)模從全年來看也處于偏高的水平。

不容忽視的是，當政策回歸正?；?，市場流動性供給邊際放緩的階段，IPO、再融資與限售股解禁對市場資金面壓力應予關注。考慮IPO的正?；?、融資政策的放松以及解禁的規(guī)模，我們預計整個體量與2020年相近。在寬松時期和增量市場下的流動性需求體量，對應到寬松政策回退和市場流動性供給邊際放緩的環(huán)境下，實際的IPO、再融資和限售股解禁對未來市場的資金面壓力其實是在邊際上升的。