近期國際油價一路大漲、突破了布倫特45美元的關(guān)鍵位置，帶領(lǐng)商品市場樂觀情緒蔓延。油價飆升的背后是宏觀不確定性逐漸消除、多重利多預(yù)期持續(xù)疊加，這種利多情緒能否驅(qū)動油價、進(jìn)而帶動商品整體走向一波趨勢性上漲？本文將做簡要分析。

近一周以來，國際油價打破不確定性下的震蕩格局，一路飆紅走高，在二次疫情沖擊的悲觀情緒和大選不確定性逐漸消除后，油價反彈漲勢延續(xù)，一度連續(xù)突破高點，目前美油盤中高點超過46美元，而布油高點為49美元。

總結(jié)這一輪大漲行情的原因，筆者認(rèn)為漲勢猛烈的根本原因是多重利好疊加，市場樂觀預(yù)期集中炒作，將價格快速推高。目前動力最強(qiáng)的因素來自宏觀面，一方面是之前的不確定性在下降，另一方面對未來疫情后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期支撐風(fēng)險偏好，因而市場多頭大多交易的是預(yù)期。

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大選確定性增強(qiáng)

隨著大選結(jié)果不斷傳出確定性信號，宏觀風(fēng)險在逐漸消退，盡管特朗普目前尚未真正認(rèn)輸，但根據(jù)各州確定的選票，拜登總票數(shù)大幅領(lǐng)先，且選舉人票已突破300張，票數(shù)占據(jù)絕對優(yōu)勢。主流媒體早已根據(jù)票數(shù)宣布拜登獲勝，各國先后向拜登致賀電恭喜當(dāng)選，交接工作也開始推進(jìn)，而特朗普團(tuán)隊在各州發(fā)起的訴訟效果不盡人意，目前來看選舉人投票沒有意外的話，拜登當(dāng)選已成事實。

因此宏觀上因大選而存在的不確定性已經(jīng)基本消除，取而代之的是拜登上臺后將采取的一系列財政刺激政策，從而對風(fēng)險偏好上升預(yù)期大增，提振了市場情緒，加大對經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期的推動。

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疫苗利好消息不斷

另一方面，二次疫情帶來的經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂之下，近來多個疫苗試驗取得良好成果的消息提振信心。11月9日輝瑞公司稱預(yù)期疫苗有效性為90%，后11月18日臨床試驗結(jié)果中體現(xiàn)有效率為95%，莫德納和阿斯利康也先后宣布疫苗有效性較高，均會在近期向監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出緊急使用授權(quán)。

預(yù)期美國在12月審批授權(quán)后將會在數(shù)周內(nèi)將疫苗投入應(yīng)用，進(jìn)而對疫情加速蔓延的擔(dān)憂轉(zhuǎn)為樂觀，市場寄望于疫苗應(yīng)用后疫情蔓延得以抑制，進(jìn)而封鎖措施解除，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和需求恢復(fù)重新開始。美股、銅和原油的價格走勢極為相近，說明疫苗消息極大提振了風(fēng)險偏好，風(fēng)險資產(chǎn)整體都受到推動。并且因為疫苗對疫情的抑制作用是絕對的，其利多力量比刺激政策要強(qiáng)勁。

圖1：原油、銅和美股

資料來源：Wind，中糧期貨研究院

需要注意的是，盡管國內(nèi)因信用風(fēng)險爆發(fā)，風(fēng)險偏好變化節(jié)奏和國外并不一致，但由于中國對石油價格定價權(quán)很低，國內(nèi)宏觀基本面情況對油價的影響較小，內(nèi)盤原油很大程度上還是跟隨外盤走勢，因此受國際油價帶動，INE原油也完成了突破上漲，且未來大方向趨勢還會與國際油價保持一致。

圖2：INE原油和Brent

數(shù)據(jù)來源：Wind，中糧期貨研究院

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OPEC+減產(chǎn)預(yù)期

在基本面方面，主要支撐來自供給收縮，因11月30日和12月1日OPEC+部長級會議即將召開，市場在交易未來減產(chǎn)還是增產(chǎn)的預(yù)期?，F(xiàn)在傳言的主要信號是減產(chǎn)配額如何分配？或者是增產(chǎn)計劃是否開啟。這種矛盾的反應(yīng)體現(xiàn)了OPEC當(dāng)前糾結(jié)的心態(tài)，我們預(yù)期在這樣的情況下減產(chǎn)和增產(chǎn)都難以兌現(xiàn)，最終可能是無果而終的結(jié)果。

目前OPEC+的減產(chǎn)配額仍是770萬桶/日，在二次疫情沖擊之后，國際油價發(fā)生較大幅度回調(diào)，以沙特為首的產(chǎn)油國表示希望通過減產(chǎn)來穩(wěn)定油價，可能的方案大致有三種：延長現(xiàn)有的減產(chǎn)額度（約一個季度），按計劃增產(chǎn)，以及深化減產(chǎn)。鑒于油價大幅上漲，短期下跌風(fēng)險偏小，深化減產(chǎn)暫未被提及。其中根據(jù)沙特態(tài)度，第一種方案可能性最大，且OPEC暗示即使油價回升，延長減產(chǎn)繼續(xù)維穩(wěn)的意向也不改變，因此市場多頭大多押注延長減產(chǎn)，只等待月底會議加以證實。

基于供給繼續(xù)收縮，以及上述疫苗改善疫情、經(jīng)濟(jì)修復(fù)重回正軌的預(yù)期，原油基本面將會更顯著改善，而即使需求恢復(fù)相對緩慢，供給穩(wěn)定也預(yù)期對基本面形成支撐，該預(yù)期首先反應(yīng)在價格中。

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實際供需情況并非絕對樂觀

然而除預(yù)期之外，單看目前供需情況，并沒有足夠樂觀支持大漲。根據(jù)EIA數(shù)據(jù)，盡管美國原油秋冬季最明顯的累庫周期即將過去，但原油庫存依然在較高位置震蕩，從二次疫情反復(fù)至今，仍沒有明顯去庫出現(xiàn)。

圖3：美國原油庫存季節(jié)性圖

資料來源：Wind，中糧期貨研究院

下游需求則更加明顯，煉廠開工率在颶風(fēng)季節(jié)后回升緩慢，處于相對低位，成品油尤其是汽油消費(fèi)則受到疫情影響再次下滑，進(jìn)而原油消費(fèi)需求也受到抑制。

圖4：美國煉廠開工率季節(jié)性圖

圖5：美國原油、汽油和餾分油引伸需求

數(shù)據(jù)來源：Wind，中糧期貨研究院

雖然不排除從本周起庫存持續(xù)下降，但筆者認(rèn)為基本面改善的證實需要一定時期的持續(xù)去庫或消費(fèi)增長來體現(xiàn)，從下游成品油需求和煉廠消費(fèi)暫時沒有看出這一跡象，也就是說供需改善仍是預(yù)期，短期內(nèi)疫苗應(yīng)用之前，疫情沖擊繼續(xù)給需求端帶來壓力。

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結(jié)論和展望

綜合上述可知，不確定性陰霾消退后，國際油價目前最大的上漲動力來自于宏觀的疫苗和財政刺激預(yù)期，這兩方面均有待確認(rèn)。產(chǎn)量繼續(xù)收縮要等到12月1日OPEC+開會后決定，我們預(yù)期最終可能沒有明確結(jié)果。而相應(yīng)的風(fēng)險因素在于，OPEC+內(nèi)部出現(xiàn)反對聲音，最終減產(chǎn)協(xié)議未能延長，甚至出現(xiàn)增產(chǎn)，或疫苗審批或應(yīng)用效果不及預(yù)期，疫情持續(xù)惡化難以控制。

油價近日漲幅已經(jīng)很大程度上反應(yīng)預(yù)期，如果兩方面預(yù)期得到證實，價格上漲節(jié)奏會早于基本面數(shù)據(jù)的利好，而一旦邏輯被證偽，或利好程度不及預(yù)期，油價則會面臨大漲后的大幅回落。現(xiàn)在正處在市場風(fēng)險偏好推動的繼續(xù)上漲，還是產(chǎn)業(yè)邏輯驅(qū)動的價格回落的關(guān)鍵時刻，我們認(rèn)為這種變化更多應(yīng)當(dāng)押注在交易波動率擴(kuò)大上，而非單邊漲跌的策略。