為什么要關注噸煤成本？

高度市場化的下游價格決定了煤企控制成本的重要性。煤炭的下游需求集中在火電、鋼鐵、建材和化工行業(yè)，這四大行業(yè)在國內(nèi)耗煤占比約為53%、18%、14%、3%。截至2019年，我國大陸共有55家產(chǎn)量超過300萬噸的鋼鐵企業(yè)、超過2000家火力發(fā)電廠分布在各個省份。在下游客戶如此分散，且火電廠對優(yōu)質(zhì)動力煤、鋼鐵企業(yè)對優(yōu)質(zhì)煉焦煤的評判標準高度統(tǒng)一的背景下，煤炭企業(yè)很難通過產(chǎn)品多元化來獲得價格優(yōu)勢。事實上，在國際大宗商品交易的影響下，全球煤炭價格呈現(xiàn)出高度一致的波動性，尤其當行業(yè)不景氣時，煤炭企業(yè)只能從成本端入手保障盈利。

圖表1：多年來中美日歐煤炭價格走勢高度一致（美元/噸）

來源：BP，三萬英尺Z

一噸煤涉及哪些指標？

（一）煤炭行業(yè)常識

煤炭屬于不可再生能源，它的形成需要數(shù)百萬年的時間。從形成機理上看，數(shù)億年前植物通過光合作用存儲太陽能。植物死亡后，腐爛的植物被泥土和巖層覆蓋，由此產(chǎn)生的壓力和熱量將植物轉(zhuǎn)化為煤炭。所以我們現(xiàn)在開采的煤炭蘊含的是數(shù)億年前腐爛的植物所儲存的太陽能。

國外一般根據(jù)含碳量或熱值對煤炭分類。熱值也稱發(fā)熱量，表示單位質(zhì)量（或體積）的燃料完全燃燒時所放出的熱量。由于煤炭的熱值與含碳量成正比，因此國外一般根據(jù)含碳量或熱值將煤炭分為無煙煤、煙煤、次煙煤和褐煤4類。

圖表2：國外煤炭分類方法

來源：WCA，三萬英尺Z

由于煤炭的形成需要極長時間，因此煤層品質(zhì)是決定開采效益的根本因素。一般而言，從褐煤、次煙煤到煙煤、無煙煤，形成所需壓強、溫度要求愈加嚴苛，因此埋藏深度、形成用時均逐漸增加，進而導致開采難度逐漸加大。

圖表3：四種煤炭的形成趨勢

來源：KGS，三萬英尺Z

煤炭開采方法分為露天開采、地下開采兩類。露天開采適用于距地表不足200英尺（約60米）的煤層，現(xiàn)代方法使用炸藥和重型機械設備移除覆蓋煤層的土壤、巖石，暴露出煤層后直接開采。煤層開采完畢后，需要填回以恢復土地。國外復墾成本一般高于國內(nèi)。地下開采適用于埋藏較深的煤礦，一般深度在300英尺（約90米）以上，成本高于露天開采，生產(chǎn)安全風險也更高。介于200至300英尺（約60米至90米）的煤層可能會混合露天開采與地下開采兩種方式。

目前在國內(nèi)，約500米至800米采掘深度是大部分企業(yè)的主戰(zhàn)場，超過1000米深度的煤炭資源具備一定價值，但開采技術要求極高，不屬于重點開發(fā)對象。隨著深度的加深，瓦斯等有害氣體會明顯升高，企業(yè)承擔的安全成本也將明顯上升，但產(chǎn)品附加值同時也在提升。

圖表4：煤炭開采的兩種方法

來源：KGS，三萬英尺Z

國內(nèi)煤炭主要產(chǎn)自晉陜蒙，運往東南沿海消費。以山西、陜西、內(nèi)蒙為主的煤炭生產(chǎn)基地是我國煤炭供給的最重要來源，但華東、華南等地區(qū)因人口眾多等因素成為消費煤炭的主要地區(qū)。因此我國煤炭分布呈現(xiàn)出西多東少、北多南少的格局，煤炭運輸路線與之對應。在公路、鐵路、水運三大主力運輸方式中，公路運輸成本最高，約為鐵路運輸?shù)?-10倍；水路運輸（海運）成本最低。大秦鐵路煤炭運輸參考單價為0.098元/噸/公里。

圖表5：我國重點煤運鐵路分布

來源：星球研究所，三萬英尺Z

圖表6：國內(nèi)主要煤炭物流節(jié)點

來源：《煤炭物流發(fā)展規(guī)劃》，三萬英尺Z

（二）煤炭行業(yè)的成本指標

1.區(qū)分原煤、洗選煤

由于開采煤炭時常伴隨著巖石、泥土等雜質(zhì)，因此煤炭企業(yè)需要對開采的煤炭進行加工以去除雜質(zhì)。企業(yè)從地上或地下直接開采出來、未經(jīng)任何加工處理的煤叫作毛煤；毛煤經(jīng)過簡單選矸（矸石直徑大于50毫米）、篩選分類后得到原煤；原煤經(jīng)過物理化學方法、去灰去矸后得到洗選煤。按照煤炭質(zhì)量從高到低，洗選煤分為精煤、中煤、煤泥，對應價格也呈現(xiàn)明顯分層。煤炭企業(yè)披露的噸煤成本一般是原煤生產(chǎn)成本。

圖表7：國內(nèi)煤炭分類

來源：GB/T5751-2009，三萬英尺Z

洗選會造成原煤的損耗，但同時也能提高產(chǎn)品價值。以主要生產(chǎn)煉焦煤的山西焦煤集團為例，2019年集團原煤產(chǎn)量達10481萬噸，其中9250萬噸被送去洗選，即原煤入洗率約為88%。最終共洗出精煤4570萬噸，即1噸原煤經(jīng)過洗選大約可得0.5噸精煤，前者的價格一般不超過500元/噸，而后者鮮有低于800元/噸的時段，優(yōu)質(zhì)煉焦煤常年維持在千元以上。實務中，由于各地煤礦的原煤品質(zhì)、洗選廠技術不同，因此在煉焦煤領域，這一比率大致介于0.4至0.6區(qū)間。

但在動力煤領域，由于對煤炭品質(zhì)的要求并沒有煉焦煤那么高，因此洗出比率會明顯上升。以平煤神馬為例，2019年企業(yè)共有1928.55萬噸原煤入洗，最終洗出1628.24萬噸，中間洗耗僅為15.57%。

2.原煤生產(chǎn)成本的構成

按照財政部的規(guī)定，煤炭產(chǎn)品成本應當由1）直接材料、2）燃料與動力、3）直接人工、4）制造費用四部分構成。我們一般把前三項統(tǒng)稱為制造成本，第四項很多企業(yè)會納入期間費用而非營業(yè)成本核算；四項之和稱為完全成本。

圖表8：煤炭產(chǎn)品完全成本的構成

來源：財政部，三萬英尺Z

從實務的角度出發(fā)，噸煤成本一般涉及：1）材料、2）電費、3）職工薪酬、4）折舊與攤銷、5）安全生產(chǎn)費、6）維筒費與井巷工程費、7）維護及修理費、8）地面塌陷補償、9）地方政府規(guī)定計提的規(guī)費、10）其他等共計18個要素。

圖表9：2019年主要省級煤企噸煤成本（元）

來源：募集說明書、評級報告，三萬英尺Z

1）材料：分為原料及主要材料、輔助材料，主要指為開采煤層而挖掘坑道的費用，如建材、木材、支護用品、勞保用品等。2019年省級煤企中該項最高的為平煤神馬，噸煤達52.2元；最低的為晉能集團，噸煤僅為15.7元；大部分企業(yè)在噸煤35元上下。

2）電費：燃料與動力費的最大構成部分是電費，主要指為開采煤層而通電以照明、使用機械的電費。2019年省級煤企中該項最高的為平煤神馬，噸煤達27.8元；最低的為晉能集團，噸煤僅為7.4元；大部分企業(yè)在噸煤20元上下。

3）職工薪酬：指為開采煤炭而為職工提供的各種報酬及各項附加費用，如工資+獎金+五險一金等。這是噸煤成本中彈性最大的要素之一，在行業(yè)不景氣時，企業(yè)可以通過裁員或只發(fā)基本工資壓縮職工薪酬。2019年省級煤企中該項最高的為平煤神馬，噸煤達230.2元；最低的為晉能集團，噸煤僅為45.2元；不同企業(yè)間該項差距很大，主要分布在80元至200元區(qū)間。

4）折舊與攤銷：折舊主要指對井巷工程、地上建筑設施、機械設備等計提折舊；攤銷主要是對采礦權、前期勘探成本等進行攤銷。如山西省2018年規(guī)定，煤的礦業(yè)權出讓收益市場基準價按煤種不同分為6個區(qū)間，其中焦煤的基準價為7.2元/噸，無煙煤的基準價為6.2元/噸，貧煤的基準價為5.1元/噸。

5）安全生產(chǎn)費：由于我國煤炭大多是地下開采，屬于高風險行業(yè)。因此企業(yè)必須在生產(chǎn)成本中列支安全生產(chǎn)費，專門用于完善和改進安全生產(chǎn)條件。安全生產(chǎn)費與礦井開采難度成正比，財政部規(guī)定針對大中型煤礦，高瓦斯礦噸煤計提不低于8元、低瓦斯礦不低于5元、露天礦不低于3元。山西、河北大部分煤企安全生產(chǎn)費在噸煤25元以內(nèi)，但平煤股份（河南）礦井較深、地質(zhì)條件較差，噸煤安全生產(chǎn)費超過60元且屬于剛性成本，很難壓降。

6）維筒費（含井巷工程費）：指煤炭企業(yè)從成本中提取，專項用于維持簡單再生產(chǎn)的資金。不包括安全費用，但包括井巷費用。按照原煤實際產(chǎn)量，河北、山西、山東、安徽、江蘇、河南、寧夏、新疆、云南等?。▍^(qū)）煤礦，按噸煤8.5元計提；黑龍江、吉林、遼寧等省煤礦，按噸煤8.7元計提；內(nèi)蒙古煤礦按噸煤9.5元計提；其他省份的煤礦按噸煤10.5元計提（2004年規(guī)定）。

7）維護及修理費：指為維持產(chǎn)品生產(chǎn)正常運行、保證設施設備原有生產(chǎn)能力，對設施設備進行維護、修理所發(fā)生的費用。

8）地面塌陷補償：主要指煤礦進行井下生產(chǎn)而引起民用地地面塌陷所支付的費用，如購地費，青苗補償費和按合同規(guī)定一次50戶（含50戶）以下的民戶拆遷補償費用。這項計提標準由各地政府自行規(guī)定，如同樣是磚混平房，山東德州補償標準為530-580元/㎡，濟南為450-600元/㎡，濟寧為490-630元/㎡（2008年規(guī)定）。

9）地方政府規(guī)定計提的規(guī)費：如山西省2007年規(guī)定計提的可持續(xù)發(fā)展基金（動力煤噸煤5-15元、無煙煤噸煤10-20元、焦煤噸煤15-20元）、環(huán)境基金（10元/噸）、轉(zhuǎn)產(chǎn)基金（5元/噸）。經(jīng)過短暫暫停計提后，2017年山西省開始恢復計提，標準略有變化。

10）其他：主要包括財產(chǎn)保險費、外委業(yè)務費、低值易耗品攤銷、租賃費、機物料消耗、試驗檢驗費、勞動保護費、排污費、信息系統(tǒng)維護費等。有些企業(yè)甚至會將融資成本也計入其中。

3.哪些煤企粉飾了噸煤成本數(shù)據(jù)？

通過梳理2019年主要省級煤企（存量債>70億元）在募集說明書中披露的噸煤成本與噸煤售價，我們可以自行計算一個類似于“毛利率”的指標，然后與企業(yè)披露的煤炭業(yè)務毛利率對比。

圖表10：2019年主要省級煤企噸煤成本及毛利率（元）

來源：募集說明書，三萬英尺Z  注：淮南數(shù)據(jù)自行計算的僅針對公司本部

由于企業(yè)煤炭業(yè)務中除了煤炭開采，可能還有煤炭銷售。而在煤炭銷售中，除了銷售自產(chǎn)煤炭外，企業(yè)也可能通過外購煤炭彌補產(chǎn)量不足。自產(chǎn)煤與外購煤的銷售毛利率差距懸殊，因此我們計算的“毛利率”與企業(yè)披露的數(shù)值略有差異可以解釋。如兗州煤業(yè)2019年銷售的11612萬噸煤炭中，有2452萬噸來自外購。兗煤自產(chǎn)煤的成本約為159元/噸-275元/噸、售價約為525元/噸；而同期外購煤的成本達619元/噸、售價約為640元/噸，毛利率差距懸殊。

但有些企業(yè)這兩個指標差距過于懸殊，需要考慮披露的噸煤成本明顯失實的可能。代表企業(yè)如同煤集團，企業(yè)披露的煤炭業(yè)務毛利率近3年平均值為35%，波動不大；但我們根據(jù)企業(yè)披露的噸煤售價、噸煤成本計算出的“毛利率”高達58.8%，二者差距超過20pcts。由于煤炭價格一般公開透明，因此噸煤成本失實的可能性更大。按照35%的毛利率倒推，企業(yè)噸煤成本應當在269元左右，而非募集中披露的149元。這一結果與調(diào)研時的信息也基本吻合。

（三）煤炭行業(yè)的價格指標

首先區(qū)分坑口價、車板價、平倉價、到岸價?？涌趦r（含稅）指在煤礦坑道口進行交易的價格，一般為煤炭裸價。車板價指煤炭被裝運到火車上，即將發(fā)車前的價格。一般在坑口價的基礎上附加從煤礦到火車站的運輸費用、其他雜費等。平倉價指煤炭被裝運到船上，即將開船前的價格。一般在車板價的基礎上，附加將煤炭卸下火車-裝上貨船的費用、其他雜費等。到岸價指煤炭通過船運后到達港口時的價格。一般在平倉價的基礎上，附加運費、保險費等。

其次區(qū)分到庫價、庫提價、出廠價、到廠價。到庫價指煤炭被運輸?shù)街付▊}庫時的價格，通常在坑口價的基礎上附加運費、其他雜費等。庫提價指煤炭從指定倉庫被運出時的價格，通常在到庫價的基礎上附加倉庫使用費。出廠價一般指煤炭經(jīng)過洗選后，在洗煤廠交易的價格。通常會在坑口價的基礎上，附加煤炭洗選費用及利潤。到廠價一般指煤炭被運至下游發(fā)電廠、煉鋼廠時的價格。由于發(fā)電廠所需動力煤、煉鋼廠所需煉焦煤基本都是洗選后的精煤，因此通常會在出廠價的基礎上，附加運輸費用、其他雜費等。

以大同地區(qū)生產(chǎn)的5500大卡動力煤為例：上周噸煤坑口價約為440元，按照35%的毛利率倒推，噸煤成本約為326元。假設從大同經(jīng)大秦鐵路運往秦皇島，然后由秦皇島港發(fā)往廣州港，最終由廣州港運抵廣州梅山火電廠的話，那么噸煤到廠價將攀升至725元，較坑口價高出65%。

圖表11：大同5500動力煤廣州梅山到廠價拆解

來源：三萬英尺Z