明年國內(nèi)信用環(huán)境相對收緊，利率上行基本結束 

1、宏觀流動性方面目前市場預期一致，政府已經(jīng)定調(diào)明年的信用環(huán)境會相對收縮，預計明年的宏觀杠桿率增幅會比較低（但也不是去杠桿），社融增速會在 11%左右，比明年的名義 GDP 增速 10%高一點。

2、明年每個部門的債務增量都會縮減，受永煤事件影響，信用債市場發(fā)行量會萎縮的比較厲害，政府部門今年有 1 萬億的特別國債，即使地方政府專項債，財政赤字等不做大規(guī)模調(diào)整，只要不再繼續(xù)發(fā)特別國債，債務增量也會縮減，所以11%的社融增速對政府而言并不困難。

3、本輪信用擴張主要是由企業(yè)和政府部門貢獻的，居民的杠桿率比較平穩(wěn)，地產(chǎn)銷售量沒有明顯往上走，故而這輪寬松沒有地產(chǎn)的溢出效應。由于沒有地產(chǎn)的溢出效應，國內(nèi)的內(nèi)生通脹壓力較小，政策收縮時也沒有收太緊的必要。數(shù)據(jù)層面看，核心 CPI 目前僅是 0.5，而從上輪次貸危機到疫情爆發(fā)前核心 CPI 幾乎沒有低于過 1.5。

4、美國正處于由居民加杠桿帶來的地產(chǎn)上升周期，通脹有上行壓力，對于中國而言，會造成輸入型的通脹壓力，但輸入型的通脹壓力核心要看美聯(lián)儲怎么做，美聯(lián)儲如果加息我們會跟著加，屬于被動型的應對策略。

但目前來看美國明年不可能加息，最多只會降 M2 增速，我們的貨幣政策也只會在量上調(diào)節(jié)，在價上不會變，如果美聯(lián)儲不動我們還要加息，那么人民幣的升值壓力會非常大，這也是貨幣政策必須考慮的。

5、近年來中國利率中樞下降非常明顯，它的高低點一直在往下走，每一輪緊縮，短端利率從最低點到最高點都是有 200 個點的加息。我們這一輪的最低點是1.4%，加 200 個點是 3.4%，未來 Shibor 可能還有一些向上的空間，但債券走 勢是領先的，尤其是長端債券見頂?shù)臅r間比短端要早。而且長端利率在每一輪熊市當中的最高點不會超過短端利率的最高點，因此市場每一輪熊市末端，利率都是平的甚至是倒掛的，現(xiàn)在收益率曲線很平并不能說明長端利率本身還有很大的上升空間。如果認為 Shibor 最高不會超過 3.5，那么十年期國債收益率也不會超過 3.5，這一次利率上行現(xiàn)在基本上已經(jīng)結束了。

6、當前信用債市場發(fā)行短期化非常嚴重，今年信用債到期量是發(fā)行量的 80%，續(xù)作壓力非常大，永煤事件發(fā)生后，會導致發(fā)新債大家不敢買，信用債發(fā)行量快速收縮。從配置置換的角度看，信用債的最好代替產(chǎn)品是 30-50 年利率債，或是像銀行股之類的高分紅型股票。

美國房地產(chǎn)周期上行，帶動中國出口上升 

1、從居民杠桿周期來看，美國目前產(chǎn)能短缺，需求上升時本國供應跟不上。美國房地產(chǎn)銷售在疫情后上升很快，銷售額已接近 2008 年峰值。地產(chǎn)周期上行拉動需求，但即使美國制造業(yè)完全恢復到疫情前的水平，現(xiàn)在的需求也已經(jīng)超過了疫情前，仍會面對供不應求的局面，從而必須增加進口，而美國的進口與對中國的出口高度相關，因此明年中國出口依然會保持較高增速。 

2、這一輪美國通脹上升的風險較大，在供應端和需求端都有壓力。需求端來看，美國疫情導致的 CPI 下滑遠不如以往經(jīng)濟危機，目前只有原油和服裝價格比疫情低，其他分項都是一樣或是更高，現(xiàn)在核心 CPI 不高，主要是因為服務還沒起來；供應端來看，美國供應不足不僅僅是因為疫情，制造業(yè)出貨額自 2018 年就

沒動過，企業(yè)資本投入意愿低。

3、美國核心 CPI 過去 10 年一直沒有高過 2.5，明年高過 2.5 的概率很大。一旦超過 2.5，會影響美聯(lián)儲擴張資產(chǎn)負債表的意愿，從而對美股和美債產(chǎn)生巨大沖擊。

人民幣繼續(xù)升值，大概率到 6 附近 

1、中國明年的出口還會非常好，今年是擠占他國出口份額導致的出口上升，明年會是需求拉動型的出口上升。如果由于出口導致中國經(jīng)濟過熱，央行不需要加息，只需要人民幣對應一攬子貨幣升值就可以，明年會是主動型的升值過程。

2、匯率會繼續(xù)上行，破上一輪的高點到 6，當前大規(guī)模的結售匯還沒有發(fā)生，說明一致預期還沒有形成，很多人尚未進場。當一致預期形成時，還會有加速升值過程。

3、匯率是對一個國家的估值，中國目前的出口份額比其他任何國家頂峰時期的出口份額都要高。中國的出口在高端和低端兩個層面都占優(yōu)，對低端經(jīng)濟體順差沒有縮小，對高端經(jīng)濟體逆差在減小，因此人民幣升值是一件非常確定的事情。

股票市場

1、一是國內(nèi)信用收縮利空市場，二是出口向好拉動企業(yè)盈利利多市場，兩者互相對沖，明年會是結構性行情。市場風格切換是由增速預期差造成的，這輪創(chuàng)業(yè)板成長性公司表現(xiàn)較好和其本身受疫情影響較小，甚至收益于疫情有很大關系。

明年疫情影響淡化，成長性公司盈利進一步抬升空間較小，而在疫情期間盈利下降較為嚴重的順周期性公司修復空間較大，預計估值分化會有所收斂。

2、明年中國經(jīng)濟恢復依靠出口驅(qū)動，結合估值來看，上半年傳統(tǒng)周期制造業(yè)表現(xiàn)會好于成長，消費最差。在緊信用階段，港股表現(xiàn)的會比 A 股好，港股對國內(nèi)流動性的敏感度不高，基本只看盈利。

3、衡量 A 股有效流動性的指標：M1-PPI，判斷市場牛熊比較有效。M1 相當于貨幣供應量，PPI 相當于實體經(jīng)濟的通脹，兩者相減基本上對應股票市場的增量資金。7-10 月這個指標沒有往上走，市場也基本處于震蕩狀態(tài)。同時，這個指標回落，A 股估值也會下降。

問答

1. 預計明年上半年周期行業(yè)會有超額表現(xiàn)，出口相關、地產(chǎn)金融、上游資源品更看好哪一個？

與出口最相關的是制造業(yè)，最好的標的是從制造業(yè)中選。

這一輪經(jīng)濟復蘇與以往不同，由于地產(chǎn)周期被抑制，中國的投資不會往上走，因此不看好和中國投資周期相關的上游資源品，特別不看好黑色，跟美國周期相關的原油、銅會表現(xiàn)相對較好。

金融地產(chǎn)是站在人民幣匯率升值的角度來看的，當前市場對金融地產(chǎn)的估值是認為它們有很大的向下風險，但人民幣大漲本身就代表看好中國經(jīng)濟，看好中國經(jīng)濟就不應該認為中國的金融地產(chǎn)等支柱產(chǎn)業(yè)會發(fā)生大問題。因此未來對金融地產(chǎn)的估值會有新的變化。

2. 房屋、債券、消費股更看好哪個？

房屋投資時代已經(jīng)結束，剛需購買房屋沒有問題，但房屋的投資價值不如股票。債券國債收益率到目前的水平就差不多了，十年期收益率從來沒有高過短端利率的高點，不會超過 3.5.

消費股目前最大的問題是市場估值過高，需要時間消化。