一、終端需求：韌性延續(xù)，季節(jié)性轉(zhuǎn)弱為主

1、概述：地產(chǎn)趕工顯露韌性，春節(jié)較晚延長施工時間

10月以來，滯后的建材需求開始集中釋放，正如我們前期供需報告所預(yù)期的，11月需求延續(xù)了這一強勁趨勢，螺紋表觀消費增速持續(xù)維持10%以上，有力支撐了庫存去化、價格攀升。我們認(rèn)為中高增速需求顯露較好延續(xù)性主要由以下因素主導(dǎo)，相較于此前邏輯未有明顯改變：

1、地產(chǎn)端相對長期的韌性。前期高周轉(zhuǎn)帶來的高存量施工面積以及前期高預(yù)售導(dǎo)致的高交付壓力相結(jié)合，存量面積趕工支撐需求基本盤；融資監(jiān)管趨嚴(yán)后，為加速銷售回款，庫存土地迅速轉(zhuǎn)化為新開工，投向施工的資金比例也有明顯提升，地產(chǎn)端用鋼需求表現(xiàn)出較強韌性。

2、資金面改善，基建項目與資金迅速結(jié)合。據(jù)調(diào)研了解，9月下旬以來，市場對資金持續(xù)緊張的擔(dān)憂明顯緩解，隨著資金的逐步落地，前期大量已開工的基建項目迅速轉(zhuǎn)化為用鋼需求。

3、春節(jié)較晚且氣溫高于近年同期，延長可施工時間。近年春節(jié)假期從2月中旬開始，相較于去年延后一個月左右，同時從天氣預(yù)報來看，11-12月北方氣溫整體相較于去年同期偏高，進一步延長了北方可施工時間。由于上半年多數(shù)房企施工進度受疫情影響滯后于目標(biāo)，較長的施工期有利于企業(yè)趕工期。

此外，10月進口鋼坯如期大幅回落，表外供給對表觀消費的沖擊相較于前期也明顯減弱。整體來看，今冬建材終端需求韌性仍有延續(xù)動力，短期可維持中高同比增速，后期轉(zhuǎn)弱主要以季節(jié)性環(huán)比回落為主。潛在風(fēng)險方面，一是資源的區(qū)域性轉(zhuǎn)移可能對部分地區(qū)供需格局構(gòu)成潛在壓力；二是入冬以后，新冠疫情本土病例再度星星點點出現(xiàn)，如春節(jié)前各地推行城市工人提前分批返鄉(xiāng)，可能對后期需求節(jié)奏形成擾動。

2、地產(chǎn)解讀：地產(chǎn)趕工表現(xiàn)出較強韌性

10月多項地產(chǎn)端指標(biāo)均表現(xiàn)較好：地產(chǎn)開發(fā)投資完成額當(dāng)月同比增速達12.7%，為年內(nèi)最高單月增速；新開工面積在2019年同期高基數(shù)的情況下仍保持較快正增長；存量施工面積也維持較高的累積同比增速。短期來看，地產(chǎn)端用鋼需求保持了較強韌性。

究其原因，首先，2016年以來高達16-17億平米/年的高銷售面積中，近85%為預(yù)售面積，一方面，高預(yù)售、高周轉(zhuǎn)的策略積累了大量存量可施工面積；另一方面，按照從預(yù)售到竣工的傳導(dǎo)周期，近兩年均為預(yù)售房屋的交付高峰期，竣工交付壓力持續(xù)存在。其次，下半年以來，在政策端對地產(chǎn)企業(yè)融資監(jiān)管趨嚴(yán)背景下，房企經(jīng)營策略發(fā)生轉(zhuǎn)變，拿地?zé)崆槊黠@消退，10月以來百城土地成交面積持續(xù)大幅下行，這一點反映在投資端是土地購置費增速開始回落。而與此同時，開發(fā)商傾向于將有限的資金用于存量土地的開工和存量施工的趕工階段：一方面，可以通過新開工將存量土地轉(zhuǎn)化為可預(yù)售資源，加強預(yù)售回款力度以彌補資金缺口；另一方面，前期積累的竣工交付壓力在上半年疫情對施工的干擾下進一步凸顯，開發(fā)商面臨較強趕工壓力，8月以來主要作用于施工端的建筑工程投資連續(xù)維持較高增速，成為地產(chǎn)開發(fā)投資的重要支撐。

需要指出的是，雖然地產(chǎn)端短期仍表現(xiàn)出較強韌性，有力的支撐了用鋼需求，但長期來看，融資收緊的負面影響依然存在。新開工歸根到底要以拿地為前期，從傳統(tǒng)經(jīng)驗來看，土地成交面積領(lǐng)先于地產(chǎn)新開工6個月左右，在前幾年較為激進的拿地策略下，開發(fā)商積累的土地庫存猶可支撐未來一段時間的新開工強度，但在拿地拐點已現(xiàn)的情況下，預(yù)計新開工增速將在明年年中左右逐步受到拖累。屆時雖然存量施工對建材需求仍有較強支撐，但邊際上用鋼強度恐有所減弱，地產(chǎn)端需求或?qū)⒊蔀橹饾u走弱的慢變量。

二、鋼材供應(yīng)：國內(nèi)降幅放緩，海外穩(wěn)步復(fù)蘇

1、鐵水產(chǎn)量或有回升，螺紋供給壓力累積

今年下半年環(huán)保限產(chǎn)范圍和執(zhí)行力度相較近年同期均有所下降，利潤相對低位下，日均鐵水產(chǎn)量總體呈現(xiàn)穩(wěn)中趨降態(tài)勢。1-10月國內(nèi)生鐵產(chǎn)量累計同比4.3%，由于去年10月生產(chǎn)節(jié)奏受到國慶閱兵影響基數(shù)較低，10月同比增速進一步攀升至9.4%，日均生鐵產(chǎn)量環(huán)比9月下降7萬噸；1-10月粗鋼產(chǎn)量累計同比4.5%，9月當(dāng)月同比11.8%。

從高爐檢修量來看，今年以來累積檢修總量仍低于過去兩年同期水平，我們認(rèn)為今年檢修相對偏少主要是由于環(huán)保限產(chǎn)所導(dǎo)致的被動檢修相對較少，必要檢修量低于過去兩年也屬正常情況。且11月以來檢修量相較于前期已經(jīng)有所增加，未來兩個月高爐年度例行檢修雖將繼續(xù)推進，但在近期煉鋼利潤連續(xù)恢復(fù)的背景下，鋼企會盡可能壓縮檢修時長或推遲部分檢修，預(yù)計檢修對鐵水供給的影響將有所削弱，疊加年底有較多置換產(chǎn)能點火投產(chǎn)，以及部分利潤較好鋼企有增產(chǎn)動力，預(yù)計日均生鐵產(chǎn)量相較10-11月將有小幅回升。

對于具體品種，我們在10月鋼材供需報告中指出，由于盤線-螺紋價差前期持續(xù)拉大，自6月以來長短流程均出現(xiàn)了螺紋生產(chǎn)向盤線轉(zhuǎn)移的情況，從而限制了螺紋產(chǎn)量的回升，疊加10月之后華東螺紋新國標(biāo)檢查加嚴(yán)限制了部分調(diào)坯螺紋產(chǎn)能釋放，螺紋供給壓力明顯緩解。但進入11月以來，這一情況正在發(fā)生轉(zhuǎn)變：一方面盤線-螺紋價差階段性見頂，近期已出現(xiàn)回落趨勢，同時由于可轉(zhuǎn)換產(chǎn)線有限，螺紋/線材產(chǎn)量比值已經(jīng)下探至歷史低位，近期出現(xiàn)回升趨勢；另一方面，我們前期報告中所預(yù)期的缺規(guī)格情況已經(jīng)在部分地區(qū)出現(xiàn)。整體看，我們認(rèn)為螺紋生產(chǎn)向盤線轉(zhuǎn)移的邏輯已走到階段性盡頭，轉(zhuǎn)產(chǎn)盤線對螺紋產(chǎn)量的限制作用明顯降低。因此，在長短流程建材利潤改善的情況下，螺紋供給近期有望保持相對穩(wěn)定甚至小幅回升。

在螺紋生產(chǎn)總量相對穩(wěn)定的情況下，資源的區(qū)域轉(zhuǎn)移將使得華東地區(qū)的潛在供給壓力逐步累積。華東前期在需求爆發(fā)、供給收縮的情況下，成為供需格局最為緊張、現(xiàn)貨價格上漲最為迅速的區(qū)域，這導(dǎo)致華東與北方的螺紋價差迅速拉大；華南則由于項目資金問題整體需求相對偏弱，華南-華東螺紋價差明顯低于往年同期水平，這導(dǎo)致今年北材南下的資源明顯向華東區(qū)域傾斜。

同時隨著11月初進口鋼坯利潤窗口重新打開，考慮到鋼坯到港至生產(chǎn)的時間傳導(dǎo)，預(yù)計12月之后進口鋼坯或?qū)⒃俣葲_擊華東市場。隨著天氣轉(zhuǎn)冷，建材終端需求將延續(xù)季節(jié)性回落，在供給端短期相對穩(wěn)定、內(nèi)外資源均向華東區(qū)域匯集的情況下，預(yù)計前期上漲較快的華東現(xiàn)貨將逐步承壓。

2、海外生產(chǎn)穩(wěn)步復(fù)蘇，12月進口增量或重新回升

10月海外高爐生鐵產(chǎn)量3544萬噸，環(huán)比回升220萬噸，同比下降3.9個百分點。10月海外粗鋼產(chǎn)量達6969萬噸，環(huán)比回升450萬噸，已經(jīng)超過2019年同期水平。由此推算，海外煉鋼廢鋼需求量環(huán)比回升225萬噸左右，同比達到5%。隨著海外復(fù)產(chǎn)推進，預(yù)計海外生鐵和粗鋼產(chǎn)量仍有進一步回升空間。

進口端情況符合我們的預(yù)期，隨著9月下旬之后鋼坯進口的利潤窗口暫時關(guān)閉，10月鋼坯進口量大幅下降120萬噸，其中普方坯進口量下降42萬噸，板坯進口量下降64萬噸，表外供給的壓力繼續(xù)緩解。

10月以來，長短流程煉鋼利潤不斷回升，而作為廢鋼替代品入爐的面包生鐵、海綿鐵以及熱壓鐵塊進口量均邊際回落，進一步推升了廢鋼日耗量。 

三、鋼材成本：成本堅挺，結(jié)構(gòu)有變

在鐵水產(chǎn)量維持相對高位的情況下，高爐原料需求得到較強保障，這為原料品種保持堅挺打下基礎(chǔ)。對于焦炭而言，產(chǎn)能去化維持較快節(jié)奏，10月以來山西已退出產(chǎn)能將近1400萬噸，12月份去產(chǎn)范圍將從山西進一步向河南、河北等地擴展，預(yù)計年底前仍有1000-2000萬噸淘汰量。前期雖有新建焦?fàn)t投產(chǎn)，但由于生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備調(diào)試等方面面臨諸多問題，實際出焦時間滯后于去產(chǎn)能進度，產(chǎn)能錯配導(dǎo)致將導(dǎo)致焦炭供需偏緊的格局延續(xù)。對于鐵礦而言，雖然近期澳巴發(fā)運恢復(fù)導(dǎo)致港口總庫存緩慢累積，但一方面結(jié)構(gòu)上中品澳洲粉礦庫存仍處于近年低位，另一方面鐵水產(chǎn)量高位疊加煉鋼利潤好轉(zhuǎn)提振了鋼企冬季集中補庫需求，對短期礦價形成支撐。中期來看，明年上半年國內(nèi)地產(chǎn)韌性、基建項目釋放均將對終端需求形成較強支撐，而海外煉鋼產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)正在穩(wěn)步推進，預(yù)計明年上半年國內(nèi)外需求聯(lián)動共振將導(dǎo)致鐵礦總量庫存再度去化，強勢礦價有望延續(xù)。

原料堅挺推升鋼價重心，電爐重新成為高成本供給來源。高爐原料端供需格局偏緊共同推升長流程煉鋼成本，從歷史價格走勢來看，目前螺紋生產(chǎn)成本已經(jīng)處于供給側(cè)改革以來的歷史同期最高位，且隨著焦炭第八輪提漲落地，仍有進一步攀升預(yù)期，成本抬升將推升鋼價重心。同時需要注意，雖然長流程成本連續(xù)提升，但由于廢鋼近期上漲速度更快，螺紋成本結(jié)構(gòu)相較于10月再度發(fā)生變化，高供給彈性的電爐重新成為高成本螺紋產(chǎn)量的來源，從而對高爐鐵水產(chǎn)量形成保護。

四、總結(jié)：回調(diào)空間有限，05合約相對偏強

由前所述，在地產(chǎn)端韌性延續(xù)情況下，建材表觀消費10月以來保持較高增速，帶動庫存快速去化。目前總庫存高于去年農(nóng)歷同期120萬噸左右，庫存壓力相較于前期已經(jīng)明顯減輕，在當(dāng)前需求增速下，預(yù)計庫存仍能維持幾周去化，高庫存進入冬儲的擔(dān)憂已基本有效緩解。雖然隨著冬季寒流南侵，建材終端需求終將轉(zhuǎn)弱，疊加螺紋供給相對平穩(wěn)，從而導(dǎo)致后期庫存去化放緩、現(xiàn)貨承壓下跌，但從地產(chǎn)端趕工情況以及氣溫回落節(jié)奏來看，需求轉(zhuǎn)弱幅度難以明顯超出季節(jié)性，在鋼廠仍有利潤的情況下，需求的季節(jié)性下移難以引發(fā)較為激烈的產(chǎn)業(yè)鏈負反饋。

在成本結(jié)構(gòu)改變背景下，現(xiàn)貨價格向下將首先擊穿電爐平電成本造成短流程端減產(chǎn)，新的供需平衡將延緩成材價格回落節(jié)奏。同時在鐵水產(chǎn)量維持相對高位的情況下，較高的煉鋼成本會限制鋼企冬儲政策的優(yōu)惠力度，從而將在一定程度上降低成材價格的回落幅度。因此，我們認(rèn)為對于螺紋01合約而言，在庫存去化幅度較高、延續(xù)時間較長的情況下，期現(xiàn)價格均有一定支撐，基差收斂將主要以現(xiàn)貨向期價靠攏為主，在高基差保護下，01合約有望維持高位震蕩運行，后期做空價值不高。對于05合約而言，在貼水仍較高情況下，市場或繼續(xù)交易明年上半年原料的供應(yīng)缺口，在成本端支撐下，05合約或相對偏強運行。

風(fēng)險因素：原料短缺引發(fā)成本上漲（上行風(fēng)險）；疫情二次爆發(fā)（下行風(fēng)險）