在高盛報(bào)告發(fā)布的一周后，老對(duì)手摩根士丹利也發(fā)布了自己的《2021年全球策略展望》。該報(bào)告同樣圍繞經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇展開，其大類資產(chǎn)觀點(diǎn)也與高盛存在相通之處。 

但是，相比高盛旗幟鮮明地看好中國(guó)、看好新興市場(chǎng)，大摩對(duì)A股、新興市場(chǎng)、黃金和大宗商品的觀點(diǎn)更為謹(jǐn)慎。 

尤其是黃金，目前機(jī)構(gòu)間的主流觀點(diǎn)仍是逢低買入，而大摩看空黃金的結(jié)論算是非主流的（文中會(huì)介紹當(dāng)前海外機(jī)構(gòu)的主流觀點(diǎn)是什么）。

金融市場(chǎng)沒有永遠(yuǎn)的權(quán)威，保持開放態(tài)度才能減少犯錯(cuò)。今天，三思社將大摩報(bào)告的核心觀點(diǎn)提煉出來供各位參考，希望大家兼聽則明、交易順利。 

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策略展望：夢(mèng)回2010 

盡管全球疫情遠(yuǎn)未消退，危機(jī)和挑戰(zhàn)依舊嚴(yán)峻，但大摩仍堅(jiān)定地認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的主題詞都將是復(fù)蘇。 

歷史上，與明年經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)環(huán)境最相似的年份是2010年。 

一方面，經(jīng)過08/09年嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退、猛烈地政策刺激、股市強(qiáng)勁反彈后，2010年全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入曲折復(fù)蘇階段。 

期間，全球股市一度回調(diào)超過15%，但2010年的股市和信用債市場(chǎng)最終取得了高于歷史平均水平的回報(bào)率。 

另一方面，市場(chǎng)擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能否持續(xù)。2010年，市場(chǎng)最擔(dān)心企業(yè)和消費(fèi)者杠桿過高、勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟、金融危機(jī)是否將永久改變?nèi)藗兊慕?jīng)濟(jì)行為模式(比如不再借貸消費(fèi))。 

到了2020年的今天，市場(chǎng)擔(dān)憂集中在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不均衡("K形"復(fù)蘇，即富者愈富，窮者愈窮)、政府杠桿過高、勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟、疫情是否將永久改變?nèi)藗児ぷ骱蜕罘绞健?nbsp;

大摩認(rèn)為明年經(jīng)濟(jì)雖然面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但這些挑戰(zhàn)終將被戰(zhàn)勝。在疫苗逐步落地、主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策空前寬松的大背景下，大摩預(yù)計(jì)明年的全球?qū)嶋HGDP增速將達(dá)到6.4%(圖1)，歐美企業(yè)的盈利增速將在25%-30%之間(相較于慘淡的2020年)，同時(shí)通脹緩慢上行，企業(yè)杠桿率顯著下降。 

圖1：摩根士丹利對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利預(yù)測(cè) 

鑒于全球股市的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率仍然較高(圖2)，大摩建議超配全球股市和信用債(圖3)，低配現(xiàn)金和歐美國(guó)債。 

和高盛一樣，大摩也看空美元，同時(shí)對(duì)大宗商品持謹(jǐn)慎樂觀看法。 

上述判斷最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于，政治博弈可能會(huì)導(dǎo)致明年財(cái)政重回緊縮，進(jìn)而沖擊經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)。大家可參考2011-2012年奧巴馬執(zhí)政期間國(guó)會(huì)與政府分裂，財(cái)政被迫收緊，導(dǎo)致再度經(jīng)濟(jì)衰退，市場(chǎng)暴跌。 

圖2：全球股債資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率 

圖3：摩根士丹利大類資產(chǎn)配置權(quán)重變化 

2

股市策略：超配發(fā)達(dá)市場(chǎng)，押注風(fēng)格輪換 

大摩認(rèn)為，從年初到年底，疫情讓全球股市從周期末期切換到復(fù)蘇初期。在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇條件下，明年全球股市盈利增速有望達(dá)到25%~30%。 

不過，這一盈利增速尚未被市場(chǎng)充分定價(jià)(圖4)，而且歐美央行貨幣寬松將支撐股市估值擴(kuò)張。因此，明年全球股市存在較大的上行空間，標(biāo)普500指數(shù)2021年底前有望沖擊3900點(diǎn)(圖5)。 

圖4：MSCI全球股指與全球綜合PMI指數(shù) 

圖5：全球股市點(diǎn)位和盈利增速預(yù)測(cè) 

在全球股市地域板塊上，大摩不同于高盛，認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家的股市將優(yōu)于新興市場(chǎng)的股市。 

大摩認(rèn)為美股將受益于盈利和估值雙重提升，而歐洲和日本股市具有價(jià)值股特征，受益于再通脹交易以及風(fēng)格輪換。近期，歐洲和日本股市的突破已經(jīng)印證這一點(diǎn)。 

新興市場(chǎng)大摩最青睞A股，但不認(rèn)為A股還能繼續(xù)跑贏其它新興國(guó)家。實(shí)際上，最近幾周A股已經(jīng)明顯跑輸新興市場(chǎng)基準(zhǔn)，而且跌破了關(guān)鍵技術(shù)位?？紤]到中國(guó)寬松政策正常化帶來的壓力，對(duì)流動(dòng)性最敏感的A股，其上升勢(shì)頭正逐漸收斂。  

行業(yè)板塊選擇上，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和利率曲線陡峭條件下，大摩建議超配周期性股票如金融板塊、工業(yè)板塊，對(duì)防御板塊保持謹(jǐn)慎。 

市場(chǎng)風(fēng)格選擇上，大摩建議超配價(jià)值型小盤股，對(duì)高估值的大盤成長(zhǎng)股保持謹(jǐn)慎，后者易受利率上行沖擊。實(shí)際上，在2010年，美股小盤股的漲幅幾乎是標(biāo)普500指數(shù)的兩倍；近期，價(jià)值型小盤股跑贏勢(shì)頭已非常明顯(圖6)。 

圖6：標(biāo)普600指數(shù)(小盤股)/標(biāo)普500指數(shù)(大盤股) 

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利率策略：做空長(zhǎng)期美債 

在經(jīng)濟(jì)V型復(fù)蘇、財(cái)政貨幣政策維持寬松的環(huán)境下，大摩認(rèn)為明年長(zhǎng)端美債利率將不斷上行，但10年美債利率年底前不會(huì)超過1.5%。 

明年上半年大概率會(huì)看到疫苗落地的積極進(jìn)展，在利好消息催化下，5年-30年收益率曲線陡峭化交易，TIPS盈虧通脹率(Breakeven rate)上行交易都將有較好表現(xiàn)。 

在歐元區(qū)，美債利率上行可能會(huì)驅(qū)動(dòng)德債利率很同步上揚(yáng)。不過，由于歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)較大，且歐央行預(yù)計(jì)將在今年12月或明年加碼量化寬松，因此德債利率上升幅度會(huì)小于美債利率，尤其是長(zhǎng)端利率部分。 

4

匯率策略：迎接弱美元 

大摩是美元的堅(jiān)定空頭，最近幾年連續(xù)發(fā)布多篇看空美元報(bào)告，今年更是底氣十足地提出美元已經(jīng)見頂，主要邏輯是： 

周期性因素，作為典型逆周期貨幣，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好上行的順周期階段，美元通常走弱。 

結(jié)構(gòu)性因素，美聯(lián)儲(chǔ)維持長(zhǎng)期低利率導(dǎo)致美元息差喪失，美國(guó)財(cái)政赤字貨幣化(前美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫被拜登提名為下任財(cái)政部長(zhǎng))，將驅(qū)動(dòng)美元進(jìn)入長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)。 

技術(shù)性因素，歷史數(shù)據(jù)表明，美元大周期的見頂往往始于美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期(2年期利率見頂)的約20個(gè)月之后。本輪2年期利率見頂于2018年11月，16個(gè)月之后的今年3月，美元見頂。 

大摩認(rèn)為，明年美元繼續(xù)下跌的催化劑包括新冠疫苗獲批及推廣、英國(guó)順利脫歐、歐盟復(fù)蘇基金的投資資金等。大摩估算，目前美元指數(shù)被高估10%(圖7)，這意味著在明年的弱美元周期下，美元至少將下跌10%。 

圖7：美元指數(shù)與模型公允價(jià)值偏離度 

在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和弱美元周期下，大摩提出以下匯率策略： 

看多歐元兌美元匯率(EURUSD)至1.25，受疫苗落地和解除經(jīng)濟(jì)封鎖的利好提振，歐元可在明年上半年完成大部分的漲幅。 

看多商品貨幣如澳元、加元、挪威克朗(大摩未考慮地緣因素)，他們將受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和央行貨幣政策轉(zhuǎn)向。 

上述策略的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：1. 疫苗落地不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)再度封鎖，美元重回避險(xiǎn)屬性；2. 美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)于非美國(guó)家，美聯(lián)儲(chǔ)釋放鷹派信號(hào)，抑制美元下跌幅度。

5

信用策略：利差收縮&資質(zhì)下沉 

相比今年3月的流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，歐美市場(chǎng)的信用利差如今已大幅收窄，但與疫情前水平相比，仍有下行空間，尤其是"垃圾債"(圖8)。 

圖8：今年全球信用利差水平變化: 年初(紅色方塊) vs 年底(綠色方塊)

大摩認(rèn)為，鑒于歐美央行維持貨幣寬松、疫苗推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，全球信用利差有望進(jìn)一步壓縮，信用策略可考慮資質(zhì)下沉。 

在具體標(biāo)的選擇上。在歐美市場(chǎng)(圖9)，投資級(jí)債券可以挑選BBB級(jí)標(biāo)的，垃圾債可以精選B級(jí)和CCC級(jí)標(biāo)的。在亞洲高收益?zhèn)袌?chǎng)，優(yōu)選中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的中資美元債。 

圖9：全球信用利差和信用債回報(bào)率預(yù)測(cè) 

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于：1. 歐美中長(zhǎng)期利率快速上升將沖擊信用市場(chǎng)，造成信用債價(jià)格回調(diào)；2.經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和企業(yè)去杠桿不及預(yù)期，企業(yè)基本面惡化引發(fā)違約潮。

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大宗策略：看空金、油、鐵，看好銅 

大摩認(rèn)為，大宗商品在宏觀與微觀層面出現(xiàn)了方向性分歧。 

自上而下看，全球復(fù)蘇共振、弱美元、通脹上行的宏觀環(huán)境將利好大宗商品。 

自下而上看，多數(shù)大宗商品處于需求疲軟(尤其中國(guó)以外需求)、庫(kù)存偏高的狀態(tài)，真正供應(yīng)緊張的商品不多。 

具體到各個(gè)商品上： 

原油：全球庫(kù)存水平較高(圖10)；在供給層面上，OPEC+在減產(chǎn)問題上也很難搞出大動(dòng)作；而在需求層面，疫情影響下的歐美需求遠(yuǎn)沒有恢復(fù)到疫情前，而四季度更是需求淡季。

因此大摩預(yù)計(jì)，原油需求得等到明年下半年才能到恢復(fù)，在此之前，油價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)較大。 

圖10：全球原油和原油制品總庫(kù)存水平 

黃金：與高盛不同，大摩看空黃金，認(rèn)為今年8月是黃金價(jià)格的周期頂部。

如果投資者十分看好未來全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展，就該放棄黃金；就像巴菲特多次強(qiáng)調(diào)的，黃金適合用來保值，但其本身并沒有增值功能。

隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇正在展開，大規(guī)模政策刺激可能性下降，黃金下行風(fēng)險(xiǎn)增多。此外，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)美債實(shí)際利率不斷上升(圖11)，將拖累黃金價(jià)格。 

圖11：美國(guó)制造業(yè)PMI與5年期TIPS利率 

但這里也得補(bǔ)充一下，大摩看空黃金的結(jié)論算是非主流的。目前機(jī)構(gòu)間的主流觀點(diǎn)還是逢低增持黃金。上周的金價(jià)大跌，更像是機(jī)構(gòu)減倉(cāng)（之前的海外機(jī)構(gòu)的黃金多倉(cāng)很擁擠，以及上周國(guó)內(nèi)六大行停了黃金寶交易），再加上美國(guó)節(jié)假日期間市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，由止損單打出了一波大跌。

從基本面方面，大摩提出的實(shí)際利率上升將拉低黃金價(jià)格的邏輯，有不少知名投資者提出異議（下圖），認(rèn)為實(shí)際利率仍未擺脫下跌趨勢(shì)，而黃金價(jià)格在擠出擁擠倉(cāng)位后還有補(bǔ)漲空間。

圖12：實(shí)際利率(反向) vs 黃金價(jià)格

有色金屬：銅是唯一一個(gè)在宏觀和微觀上實(shí)現(xiàn)了共振的交易品種。宏觀上，銅受益于再通脹交易；在微觀上，銅的庫(kù)存較低、需求也旺盛。 

其它有色品種比如鋁、鎳、鋅多少存在供應(yīng)過?；蚪跐q幅過高等問題，大摩認(rèn)為明年存在價(jià)格回落風(fēng)險(xiǎn)。 

鐵礦石：大摩看空明年鐵礦石價(jià)格。需求側(cè)看，中國(guó)地產(chǎn)融資收緊將拉低明年地產(chǎn)新開工，疊加廢鋼利用率的提升，明年的中國(guó)鐵礦石消費(fèi)量將大概率下滑。供給側(cè)看，巴西鐵礦石出貨量已經(jīng)恢復(fù)，預(yù)計(jì)會(huì)擴(kuò)張產(chǎn)能，因此明年的鐵礦石市場(chǎng)格局將轉(zhuǎn)向供應(yīng)過剩。 

總之，今年四月至今，大宗商品已經(jīng)累積巨大漲幅，大摩預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月大宗商品呈現(xiàn)震蕩分化走勢(shì)，推薦做多銅金比。但是，銅金比目前已快速修復(fù)至疫情前高位(圖12)，盡管絕對(duì)水平不算高，但短期追高仍需謹(jǐn)慎。 

圖13：銅金比走勢(shì) 

總之，在周期趨勢(shì)未明朗前，還是謹(jǐn)慎追殺，勿做接盤俠。