2008年以來，金價的中期(一般指數(shù)月至一兩年)核心影響因素是美元實際利率，二者在年度和季度時間維度上呈現(xiàn)比較顯著的反向關(guān)系。在美國和全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇的預(yù)期之下，預(yù)計美元實際利率上行概率和空間大于下行，綜合來看黃金的勝率與賠率、收益分散和避險價值均已不高，中期配置性價比不佳。

8月以來市場繼續(xù)看多黃金的主要理由并不充分。8月7日，金價創(chuàng)下歷史新高。自那時起直至日前，市場上繼續(xù)看多貴金屬者不少，主要理由：美聯(lián)儲持續(xù)量化寬松、預(yù)期美國通脹水平上升、美元中期走弱等，但這些理由并不充分。

1) 美聯(lián)儲量化寬松不必然導(dǎo)致金價上漲。2008年美聯(lián)儲實施第一輪量化寬松后，金價在2個月內(nèi)下跌近10%；2012年~2014年美聯(lián)儲實施第三輪量化寬松期間，金價大跌33%，美元實際利率上行可以很好解釋這兩次下跌。

2) 美國通脹水平小幅上升不一定推升金價。2008年以來，金價與美國核心CPI有過同向變動(譬如2010年10月~2013年4月)，但是反向變動時期也不少見，金價與美國通脹水平小幅波動難言相關(guān)。

3) 美元強(qiáng)弱對于金價解釋力度明顯不如美元實際利率。譬如2017年3月~12月中旬，美元指數(shù)由101.7下行至94.1，跌幅約7.5%，但金價從1248美元/盎司漲漲跌跌后回到1244。美元/盎司，因為期間美元實際利率幾乎未變。

中期影響金價的核心因素就是美元實際利率。美元實際利率的核心影響作用主要體現(xiàn)在兩個方面：其一，其他因素如美聯(lián)儲貨幣寬松亦要通過影響美元實際利率，才能推升金價；其二，當(dāng)其他因素影響金價方向與美元實際利率影響相悖時，美元實際利率影響更為顯著。金價主要影響因素背后的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯：

1) 黃金資產(chǎn)無現(xiàn)金流，難以絕對估值，可以通過美元實際利率進(jìn)行相對估值。持有黃金能對沖通脹風(fēng)險，相當(dāng)于具有“通脹”收益，機(jī)會成本則是名義利率，因此持有黃金的凈收益為負(fù)的美元實際利率。金價與實際利率反向相關(guān)。

2) 美聯(lián)儲貨幣寬松是影響金價的長期變量，但作為中短期看多黃金的邏輯要謹(jǐn)慎。黃金作為一類特殊商品，保有量和儲量比較穩(wěn)定，其價格理應(yīng)受到以主要貨幣發(fā)行總量衡量的全球財富總量影響。

3) 美元指數(shù)反映美元對外價值，實際利率反映對內(nèi)價值，二者并不總是一致，需辨明美元強(qiáng)弱背后驅(qū)動因素，才可能得出美元與黃金關(guān)系的正確結(jié)論。

4) 通脹推升金價的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯不言自明，但是近20多年來美國通脹水平處于低位，以通脹水平小幅回升邏輯看多金價，容錯率低。

大類資產(chǎn)配置視角看貴金屬：中期配置性價比不高。

1) 預(yù)計美元實際利率上行概率和空間大于下行。主要理由：美國制造業(yè)PMI等高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已修復(fù)至常態(tài)，但美元實際利率仍在底部；市場對于美聯(lián)儲擴(kuò)大量化寬松的預(yù)期仍高，但這未必帶來美元實際利率下行；當(dāng)前美元實際利率處于歷史極低水平，上行概率和空間大于下行，且在實際利率處于極低水平時，金價對于利率變動更加敏感，一旦利率上行，金價下降可能性很大。

2) 黃金自身的勝率與賠率、收益分散和避險價值均已不高，中期配置性價比不佳。預(yù)期美國和全球經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、美元實際利率上行概率和空間大于下行，黃金在中期的勝率和賠率不高；原油、有色金屬修復(fù)與金價下跌背后乃是同源，黃金的風(fēng)險分散價值不大；隨著拜登確認(rèn)勝選，黃金避險價值下降。

風(fēng)險因素：美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯不及預(yù)期；美聯(lián)儲量化寬松和美國通脹大超預(yù)期。