9月以來，國債期貨的回落速度有所放緩，經(jīng)歷了一段多空交織重心緩慢下挫的階段。供給壓力階段性緩解之后，以永煤爆雷為代表的信用風險觸發(fā)了貨幣政策的變化。近三周以來，央行呵護態(tài)度明顯，除了公開市場操作開啟凈投放以外，有兩個維穩(wěn)信號，一是11月25日交易所資金利率異動，二是11月30日“意外”的MLF續(xù)作。

11月25日，國債逆回購利率GC007和GC001明顯下行，資金利率低于銀行間水平。GC007早盤幾乎橫盤維持在2.4%附近，午后小幅回升，全天成交6229億元，為有史以來最高水平，完全滿足了市場的跨月需求。GC001早盤橫盤在1.94%附近，午后明顯下行，盤中一度回落至0.2%的低位，尾盤收至0.85%，GC007的成交火爆是GC001下午回落的一個因素。交易所的資金“異動”或是政策指導下的通過部分機構(gòu)定向投放流動，防止銀行和非銀流動性分層，緩解非銀機構(gòu)信用爆雷贖回壓力下的流動性問題。11月30日，央行OMO凈投放1100億元，還“意外”投放了2000億元MLF，打破了此前月中集中投放的慣例。資金期限為1年，旨在解決長期的流動性壓力，有利于緩解銀行負債端壓力。同時，央行表示12月中旬如期續(xù)作MLF，穩(wěn)定市場預(yù)期。在隔夜資金利率已回落至1下方的情況下，央行不緊反松，對于流動性的呵護不減，一方面，應(yīng)對信用沖擊的對沖窗口尚未結(jié)束，另一方面，給予市場貨幣政策短期不會收緊的信號。在央行維穩(wěn)的引導下，12月流動性無憂，市場并未出現(xiàn)增量利空，短期期債的反彈行情值得期待。

在目前這個點位，配置價值凸顯的背景下，熊市還能走多遠？結(jié)論是利率進一步上行空間有限，3.4%—3.5%的水平將吸引配置盤積極入場，抑制進一步上行的空間。但這并不意味著利率趨勢性下行機會的到來，在牛熊轉(zhuǎn)換之間或經(jīng)歷一段寬幅振蕩磨頂?shù)倪^程。節(jié)奏把握可重點關(guān)注同業(yè)存單利率、房地產(chǎn)走勢和社融拐點，分別對應(yīng)流動性、經(jīng)濟基本面和信用拐點。隨著結(jié)構(gòu)性存款壓降推行，銀行負債端壓力加大，通過存單發(fā)行補充負債成為銀行的首選。銀行同業(yè)存單發(fā)行利率6月以來連續(xù)上行，資金需求旺盛，同業(yè)存單利率是流動性偏緊較為直接的體現(xiàn)。

經(jīng)濟方面，結(jié)構(gòu)性特征突出，投資拉動模式的作用力在逐步淡化，而消費為主的內(nèi)循環(huán)還需要更多時間的培育。在轉(zhuǎn)型的時間窗口下，地產(chǎn)走勢和相關(guān)政策節(jié)奏至關(guān)重要。地產(chǎn)政策收緊的大方向不變，“三道紅線”和涉房貸款對市場的影響逐步體現(xiàn)，但韌性猶存。土地市場在前期調(diào)控下出現(xiàn)量減價增，土地成交面積增速繼續(xù)下行，但單價繼續(xù)回升，反映土地市場的結(jié)構(gòu)分化，向一二線城市集中。韌性來自于銷售和竣工，10月銷售同比增幅擴大，年初至今商品房累計銷售面積恢復至同比持平，價格漲幅有所放緩， 10月全國房屋竣工面積同比增長5.9%（9月—17.7%），而11月和12月是一年的竣工高峰期，將繼續(xù)支撐竣工表現(xiàn)。政策收緊的時間窗口大概率在明年，因此地產(chǎn)動力減弱的影響或滯后出現(xiàn)。

信用拐點的出現(xiàn)將利好債券市場。此前，市場預(yù)期貨幣政策和財政政策將陸續(xù)退出，這與經(jīng)濟延續(xù)修復的趨勢是一致。央行對于全年信用額度的預(yù)設(shè)和全年投放前置意味著后續(xù)的空間不足。隨著信用債爆雷，信用收縮大概率提前。信用風險提高，企業(yè)債必將提高溢價，融資成本上行，銀行對于風險的審慎會導致“惜貸”，信用收縮的同時反噬經(jīng)濟。無論是經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱還是信用債的吸引力下降，都將利好利率債的表現(xiàn)。

操作上，建議國債超跌之后把握短期反彈的機會，反彈空間可能相對有限。在目前這個點位繼續(xù)做空的安全性不高，盈利空間相對有限。若要繼續(xù)做空，建議等反彈乏力后入場。左側(cè)買入長期布局不可操之過急。