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非農(nóng)就業(yè)持續(xù)放緩，永久失業(yè)持續(xù)增加

美國(guó)非農(nóng)就業(yè)持續(xù)放緩。11月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)24.5萬(wàn)人，遠(yuǎn)不及市場(chǎng)預(yù)期的46.9萬(wàn)人，為5月復(fù)工以來(lái)最小增幅，10月也下修為61.0萬(wàn)人。盡管非農(nóng)就業(yè)仍在正增長(zhǎng)，但這主要得益于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)下臨時(shí)性失業(yè)的持續(xù)減少，不過(guò)，我們發(fā)現(xiàn)本月臨時(shí)性失業(yè)減少幅度首次不足百萬(wàn)，新增就業(yè)人數(shù)也已經(jīng)連續(xù)5個(gè)月放緩，且本月新增人數(shù)遠(yuǎn)不及前6個(gè)月。

此外，本月就業(yè)報(bào)告數(shù)據(jù)僅收集前兩周情況，而美國(guó)疫情防控措施則主要從11月下旬開始再度加強(qiáng)，12月或明年1月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)或再現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

永久性失業(yè)持續(xù)增加，廣義失業(yè)率仍高。盡管11月失業(yè)率下滑至6.7%，但僅下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，為復(fù)工以來(lái)最低幅度，或與本月勞動(dòng)參與率下滑有較大關(guān)系。需要強(qiáng)調(diào)的是永久性失業(yè)再度上升至374.3萬(wàn)人，為13年5月以來(lái)新高，占總失業(yè)人數(shù)的比重也再度超過(guò)5成。

此外，長(zhǎng)期失業(yè)人數(shù)(失業(yè)27周或更長(zhǎng)時(shí)間)增加了38.5萬(wàn)至394.1萬(wàn)，創(chuàng)下2013年底以來(lái)的最高水平。且本月有工作意愿的非勞動(dòng)力人數(shù)再度增加44.8萬(wàn)人至713.6萬(wàn)人，這些人因?yàn)闆](méi)有持續(xù)4周積極尋找工作，不被計(jì)入失業(yè)當(dāng)中，通過(guò)更寬泛失業(yè)率口徑來(lái)看，11月U6失業(yè)率仍高達(dá)12.0%，幾乎與上月持平。

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服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)最大，就業(yè)結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重

服務(wù)就業(yè)仍是主要貢獻(xiàn)。11月美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)增長(zhǎng)仍主要來(lái)自于服務(wù)業(yè)，服務(wù)業(yè)就業(yè)增長(zhǎng)了28.9萬(wàn)人，占全部就業(yè)增長(zhǎng)的118%；商品生產(chǎn)就業(yè)增長(zhǎng)了5.5萬(wàn)人，貢獻(xiàn)了22%；政府就業(yè)則減少了9.9萬(wàn)人，拖累了40%，主因是流失了9.3萬(wàn)的臨時(shí)人口普查員，且政府就業(yè)已經(jīng)連續(xù)三月負(fù)增長(zhǎng)。

具體來(lái)看，商品生產(chǎn)中，49%的就業(yè)增長(zhǎng)來(lái)自建筑業(yè)(2.7萬(wàn)人)，制造業(yè)也貢獻(xiàn)了49%(2.7萬(wàn)人)，主要來(lái)自于汽車零部件、家具等相關(guān)產(chǎn)品就業(yè)人數(shù)的增加；服務(wù)生產(chǎn)中，運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)成為貢獻(xiàn)最大的行業(yè)，新增了14.5萬(wàn)人，貢獻(xiàn)了50%，主要體現(xiàn)在快遞員(8.2萬(wàn)人)、倉(cāng)儲(chǔ)(3.7萬(wàn)人)以及卡車運(yùn)輸(1.3萬(wàn)人)，或與房地產(chǎn)的高景氣以及圣誕節(jié)、“黑五”等活動(dòng)有關(guān)；其次貢獻(xiàn)較高的為專業(yè)和商業(yè)服務(wù)(6.0萬(wàn)人)以及醫(yī)療保健和社會(huì)救助(6.0萬(wàn)人)，均貢獻(xiàn)21%；而休閑和酒店業(yè)僅貢獻(xiàn)10%，零售業(yè)則再度轉(zhuǎn)負(fù)(-3.5萬(wàn)人)，拖累12%，其中百貨商店裁員2.1萬(wàn)人，體現(xiàn)為疫情的第三波沖擊。

就業(yè)結(jié)構(gòu)分化嚴(yán)重。11月美國(guó)私人非農(nóng)企業(yè)員工平均時(shí)薪環(huán)比小幅增長(zhǎng)0.3%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)；同比為4.4%，較上月持平。但薪資同比增速仍高，其背后反映的仍是失業(yè)的結(jié)構(gòu)失衡，多數(shù)失業(yè)者為低薪工作者，根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)跟蹤數(shù)據(jù)，當(dāng)前最高收入群體就業(yè)率較年初已經(jīng)回升0.2%，而最低收入群體仍下滑20.3%。

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第三波疫情加重，貨幣將繼續(xù)超發(fā)

近期美國(guó)疫情再度失控。近一周平均每日新增病例約20萬(wàn)人，尤其是12月2日開始連續(xù)4天每日新增病例超過(guò)20萬(wàn)人，不斷創(chuàng)歷史紀(jì)錄。近期新冠確診病例大幅上升，或與美國(guó)感恩節(jié)季活動(dòng)有關(guān)，據(jù)TSA公布數(shù)據(jù)，11月16日至11月22日TSA篩查的全國(guó)旅客累計(jì)將超過(guò)610萬(wàn)人，創(chuàng)疫情爆發(fā)以來(lái)單周出行人數(shù)的最高紀(jì)錄。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將放緩。盡管疫苗消息不斷襲來(lái)，但短期仍存在較大不確定性，在第三波疫情沖擊下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的恢復(fù)將放緩。從生產(chǎn)來(lái)看，生產(chǎn)的恢復(fù)一直慢于消費(fèi)，且近期恢復(fù)所有回落，截止11月28日，美國(guó)粗鋼產(chǎn)量同比跌幅再度擴(kuò)大至-14.4%；最近幾周，美國(guó)發(fā)電量同比也持續(xù)負(fù)增。從需求來(lái)看，截止11月29日，美國(guó)零售消費(fèi)活動(dòng)較基期仍下滑23%，必需消費(fèi)活動(dòng)也較基期下滑15%。

財(cái)政刺激方案將很快落地，貨幣將繼續(xù)超發(fā)。往前看，美國(guó)選舉基本塵埃落定，考慮到疫情仍在加劇，新的財(cái)政刺激方案或很快推出；不過(guò)較之前的規(guī)模將大打折扣，根據(jù)最新消息，眾議院議長(zhǎng)佩洛西(民主黨)表示，最近的9080億美元兩黨提案“應(yīng)該被用作立即進(jìn)行兩黨，兩院談判的基礎(chǔ)”。

此外，為輔助經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)維持貨幣寬松，購(gòu)買資產(chǎn)，繼續(xù)超發(fā)貨幣。鮑威爾在11月發(fā)布會(huì)中也強(qiáng)調(diào)，并未考慮縮減資產(chǎn)購(gòu)買的力度，貨幣政策彈藥仍未用盡，如果必要可能會(huì)考慮新的工具以及改變資產(chǎn)購(gòu)買的期限、組合以及規(guī)模等。

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美股三大指數(shù)均創(chuàng)歷史新高的三大原因

美股創(chuàng)歷史新高。據(jù)12月4日最新收盤數(shù)據(jù)顯示，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)再度突破3萬(wàn)點(diǎn)，創(chuàng)歷史新高；標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)也創(chuàng)下歷史新高。在美國(guó)疫情如此嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)如此差的背景下，美國(guó)股市為何屢創(chuàng)新高呢？

首先，這很大程度上與美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)大放水有較大關(guān)系。例如，美國(guó)二季度居民可支配收入增長(zhǎng)11%，消費(fèi)增速卻下降10%；三季度GDP同比仍下滑2.9%，而三季度居民可支配收入仍增長(zhǎng)8.2%，居民支出仍下滑了2.2%。

其次，這次疫情對(duì)傳統(tǒng)周期性行業(yè)和服務(wù)業(yè)的影響比較大，但對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的影響相對(duì)較小。而美國(guó)的三大成分股指數(shù)中，新興產(chǎn)業(yè)的占比較高。如標(biāo)普500指數(shù)中，新興技術(shù)行業(yè)和通信行業(yè)的市值占比相加就達(dá)到41%，這兩個(gè)行業(yè)受疫情影響也相對(duì)較小。

相比之下，我國(guó)的周期性行業(yè)和傳統(tǒng)行業(yè)的市值占比較大，在疫情和經(jīng)濟(jì)增速下行影響下，從全樣本統(tǒng)計(jì)的上證綜指看，股指表現(xiàn)就遜色不少。盡管滬深300指數(shù)表現(xiàn)也不錯(cuò)，但投資者還是習(xí)慣于用上證綜指來(lái)衡量市場(chǎng)冷暖。

第三，美國(guó)股市的優(yōu)勝劣汰機(jī)制遠(yuǎn)好于國(guó)內(nèi)股市。2016年以來(lái)A股總共有1269只新股上市，僅有34只退市?？?jī)差股的股價(jià)無(wú)法完全反映其退市預(yù)期，造成股價(jià)和業(yè)績(jī)不匹配，拉高了A股市場(chǎng)的估值。在納斯達(dá)克市場(chǎng)上，上市公司退市是一種十分普遍和正常的市場(chǎng)行為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，納斯達(dá)克市場(chǎng)80%左右的股票在上市后的第3年便因公司破產(chǎn)或被購(gòu)并而退市。2016年以來(lái)，納斯達(dá)克IPO上市764家公司，退市714家，退市數(shù)量與IPO數(shù)量相當(dāng)。優(yōu)勝略汰的市場(chǎng)機(jī)制下，股價(jià)和業(yè)績(jī)的匹配度更加合理，就不容易出現(xiàn)過(guò)高的估值。2016年來(lái)納斯達(dá)克成分股的PE中位數(shù)保持在28倍附近，同期A股PE中位數(shù)則在44倍附近。

第四，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的分化程度超過(guò)中國(guó)，表現(xiàn)為大公司的市值占比很高，如美國(guó)股市中，500億美元市值以上的公司，其市值占股市總市值比重超過(guò)70%，尤其是蘋果、谷歌、臉書、亞馬遜、微軟、奈飛、特斯拉等互聯(lián)網(wǎng)或高科技行業(yè)的市值富可敵國(guó)。這些上市公司在疫情之下表現(xiàn)更強(qiáng)，從而進(jìn)一步拉高了指數(shù)。

從今年前三季度看，納斯達(dá)克100指數(shù)中的漲幅前20只股票貢獻(xiàn)了97%的指數(shù)漲幅。這從某種程度上也反映了美國(guó)成分股指數(shù)與美國(guó)股市存在“脫鉤”、美國(guó)經(jīng)濟(jì)與美國(guó)資本市場(chǎng)也存在“脫鉤”這樣一種雙脫鉤現(xiàn)象。

第五，美股短期激勵(lì)力度大，靜態(tài)估值可能被高估。在理性和有效的市場(chǎng)中，靜態(tài)估值反映未來(lái)的預(yù)期，即假如預(yù)期未來(lái)上市公司的盈利上升空間大，則市場(chǎng)會(huì)給予當(dāng)前更高的靜態(tài)估值，反之則給予更低的靜態(tài)估值。美股上市公司短期激勵(lì)力度大，華爾街資本和經(jīng)營(yíng)層的職業(yè)經(jīng)理人都有極大的動(dòng)力做高當(dāng)期的盈利，從而使得靜態(tài)估值看起來(lái)比較低。

我們通過(guò)統(tǒng)計(jì)美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)成分股中市值最大的60家公司的資產(chǎn)負(fù)債率、過(guò)去10年回購(gòu)股數(shù)占比、研發(fā)支出占營(yíng)收的比例，可以發(fā)現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人掌控的公司表現(xiàn)出更高的負(fù)債率和更大的回購(gòu)力度，而研發(fā)支出占比卻明顯較低?？梢姡殬I(yè)經(jīng)理人更加追求公司的短期業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)。隨著美股上市公司的創(chuàng)始人及其繼任者陸續(xù)退出(美股很多科技公司都是上世紀(jì)八九十年代成立的)，職業(yè)經(jīng)理人接管，美股急功近利的現(xiàn)象將會(huì)更加明顯。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情擴(kuò)散，政策變動(dòng)，貿(mào)易問(wèn)題，全球經(jīng)濟(jì)降溫。