一、認(rèn)清轉(zhuǎn)型本質(zhì)，方能理解當(dāng)下政策內(nèi)核

我國早期發(fā)展階段，是典型的負(fù)債驅(qū)動型增長，經(jīng)濟(jì)壓力比較大時(shí)，基建和地產(chǎn)是常見的兩大抓手，分別對應(yīng)政府加杠桿和居民加杠桿。早些年經(jīng)濟(jì)“效率”高，根本上是負(fù)債驅(qū)動型增長模式，缺少有效約束。2017年之前，地方政府對債務(wù)負(fù)擔(dān)的考慮較少，以GDP為主要考核目標(biāo)的背景下，各地有非常強(qiáng)的動力做大GDP，并帶來杠桿的持續(xù)攀升、債務(wù)壓力的不斷累積。地產(chǎn)鏈條對應(yīng)的加杠桿行為，有點(diǎn)類似“貨幣化”的一個(gè)過程，早入場者都是受益的，壓力堆給了后入場的年輕人。

以前杠桿較低、債務(wù)負(fù)擔(dān)不大，負(fù)債驅(qū)動型增長模式效率非常高。隨著杠桿的不斷抬升，債務(wù)對微觀個(gè)體的現(xiàn)金流自由度、及經(jīng)濟(jì)行為空間形成明顯壓制。我們之前構(gòu)建過一個(gè)指標(biāo)叫融資付息率，用債務(wù)付息規(guī)模與新增融資之比，刻畫資金利用效率的變化；這個(gè)指標(biāo)隨著杠桿不斷抬升而抬高，2008年的時(shí)候約20%，而現(xiàn)在已經(jīng)在60%-70%左右。指標(biāo)抬升至40-50%的時(shí)候，我們就發(fā)現(xiàn)繼續(xù)加杠桿，對經(jīng)濟(jì)的支持力度已經(jīng)顯著下降。近些年經(jīng)?？吹降?，杠桿率持續(xù)抬升，而經(jīng)濟(jì)增速逐步回落。

從另外一個(gè)指標(biāo)，也可以看到債務(wù)對企業(yè)微觀行為的壓制，尤其是傳統(tǒng)行業(yè)。我們梳理今年前三個(gè)季度信用債發(fā)行的募資用途，發(fā)現(xiàn)，80%左右的資金用來“借新還舊”的，進(jìn)一步印證，伴隨存量債務(wù)的不斷累積，企業(yè)現(xiàn)金流自由度越來越低，傳統(tǒng)負(fù)債驅(qū)動型增長模式已經(jīng)難以為繼了。

認(rèn)清這個(gè)變化，我們就能很容易理解近幾年的政策思路。2016年以來，政策重心始終在“調(diào)結(jié)構(gòu)”上，階段性的“穩(wěn)增長”操作，更多是為“調(diào)結(jié)構(gòu)”創(chuàng)造相對平穩(wěn)的宏觀環(huán)境，而不是重走老路。用一個(gè)通俗形象的比喻，不良習(xí)慣導(dǎo)致的慢性病放任發(fā)展下去，會影響生命，做手術(shù)的過程中也可能會有生命危險(xiǎn)，如何解決？做手術(shù)的過程中，一旦有生命危險(xiǎn)，立馬緩一緩，恢復(fù)下狀態(tài)；狀態(tài)修復(fù)好了一些，就繼續(xù)做手術(shù)。我在新書《轉(zhuǎn)型之機(jī)》中用了足足一章的內(nèi)容，專門討論“去杠桿”、“調(diào)結(jié)構(gòu)”與“新舊動能切換”三個(gè)變量的關(guān)系，在我看來，這三個(gè)詞放在中國轉(zhuǎn)型大背景下是一個(gè)概念。真正實(shí)現(xiàn)去杠桿，要靠“調(diào)結(jié)構(gòu)”背景下加快新舊動能切換，而不是簡單的收縮債務(wù)。

近些年政策思路一直一脈相承，政策操作上也有很強(qiáng)的邏輯性。盡管問題的根源在實(shí)體經(jīng)濟(jì)，首先解決的卻是金融體系杠桿過高、資金空轉(zhuǎn)等等問題，否則貿(mào)然在實(shí)體“拆雷”或?qū)е隆盎馃B營”，進(jìn)而加大經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，甚至可能引發(fā)金融危機(jī)。我們2016年下半年到2017年“金融去杠桿”的過程中就是要梳理這些問題，通過持續(xù)抬高短端利率倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿，隨后通過資管新規(guī)相關(guān)的諸多細(xì)則約束金融機(jī)構(gòu)行為。2018年，開始將去杠桿的重心從金融體系轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。只是由于外部環(huán)境的惡化等原因共振，導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)沖擊較大，2019年“緩一緩”。如果不是一場百年不遇的疫情出現(xiàn)，今年部分政策本應(yīng)一定程度回歸，比如資管新規(guī)到期帶來的信用收縮，及對傳統(tǒng)增長邏輯的沖擊等。

疫情背景下的政府“加”杠桿行為，要客觀理性的認(rèn)識。通過政府“加”杠桿的方式，保護(hù)居民和企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表，這是所有經(jīng)濟(jì)體都必須要做的事情。否則，居民與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表“破碎”重建的成本會非常之高?？陀^認(rèn)識的第二層含義，相比其他主要經(jīng)濟(jì)體，中國在本輪穩(wěn)增長政策中非?？酥?。用財(cái)政刺激規(guī)模占2019年支出的比重來刻畫刺激力度，中國顯著低于美歐日等主要經(jīng)濟(jì)體。

貨幣政策就更明顯了。疫情初期，三四月份國內(nèi)流動性環(huán)境極度寬松，貨幣市場利率與政策利率一度倒掛，誘使出現(xiàn)資金空轉(zhuǎn)、違規(guī)套利等問題。有一些企業(yè)發(fā)債融資之后，存入結(jié)構(gòu)性存款套息差，從企業(yè)發(fā)債規(guī)模的異常程度跟蹤來看，三四月兩個(gè)月的套利資金估計(jì)可能有萬億規(guī)模。監(jiān)管機(jī)構(gòu)反應(yīng)迅速，5月就開始打擊違規(guī)套利行為，短端利率從極度寬松狀態(tài)逐步回歸正常水平，5月至10月結(jié)構(gòu)性存款已壓降超過3萬億元。

7月部分城市的地產(chǎn)調(diào)控政策已經(jīng)開始收緊，8月“三條紅線”的調(diào)控政策出臺，隨后的一段時(shí)間，領(lǐng)導(dǎo)講話時(shí)開始頻繁提及防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)杠桿、政策正常化等。防風(fēng)險(xiǎn)，防的主要是舊增長模式下多年積累下來的問題，“穩(wěn)”杠桿隱含的是結(jié)構(gòu)性“去”杠桿。再比照海外，以美國為例，財(cái)政刺激規(guī)模占去年支出比重高達(dá)34.5%，遠(yuǎn)高于中國的10%左右；貨幣政策層面，3月上旬與中旬兩次降息直接降利率降至0-0.25%，無限量的量寬，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張。

在經(jīng)濟(jì)遠(yuǎn)未修復(fù)到位的時(shí)候，國內(nèi)穩(wěn)增長的政策局部政策就開始逐步退潮，這與傳統(tǒng)周期大為不同，為什么會這樣？放在轉(zhuǎn)型框架下就很好理解了。近些年，政策的重心自始至終都在“調(diào)結(jié)構(gòu)”上，“調(diào)結(jié)構(gòu)”的大背景下，政策對“結(jié)構(gòu)性問題”的累積，容忍度較傳統(tǒng)周期要低很多。換句話講，“穩(wěn)增長”是為“調(diào)結(jié)構(gòu)”創(chuàng)造相對平穩(wěn)的宏觀環(huán)境，如果影響到“調(diào)結(jié)構(gòu)”就本末倒置了，這時(shí)候就需要政策適當(dāng)“微調(diào)”以應(yīng)對。

疫情影響下，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏本就是錯(cuò)位的；再考慮到國內(nèi)外政策在“退潮”的時(shí)間點(diǎn)、意愿和力度的差異，會使得2021年國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)大相徑庭。海外本來就處在周期復(fù)蘇的起點(diǎn)上，加上今年的貨幣寬松加碼，會使得外需修復(fù)的強(qiáng)度堪比2017年，甚至某些時(shí)段修復(fù)的強(qiáng)度可能比2017年還要強(qiáng)。政策退潮的背景下，內(nèi)需則相對平淡，尤其與“加”杠桿相關(guān)的經(jīng)濟(jì)邏輯，在明年都會不同程度的衰減。

二、2021年，信用“收縮”之年，返璞歸真

這是第一部分的主要內(nèi)容，我再簡單展開一下第二部分的內(nèi)容，討論下2021年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主邏輯是什么？最近在路演過程中，發(fā)現(xiàn)，很多機(jī)構(gòu)內(nèi)部對明年宏觀形勢展望時(shí)，分歧與爭議都特別大。疫情影響下，經(jīng)濟(jì)活動的修復(fù)存在明顯“錯(cuò)位”，疫苗推廣的時(shí)點(diǎn)，政策“退潮”的節(jié)奏等，都會影響到經(jīng)濟(jì)研判，加大市場分析難度。有一個(gè)巧妙的視角，我們知道經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不是線性的，向上的動能很難量化；但是政策“退潮”下，會帶來多大程度的信用“收縮”是可以找到“錨”，輔助我們的判斷。把政策“退潮”下，信用“收縮”的脈絡(luò)、力度梳理清楚了，明年宏觀經(jīng)濟(jì)的主邏輯，相應(yīng)的市場投資邏輯、機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，就相對比較清晰了。

我們先看下，今年信用環(huán)境的顯著超預(yù)期，主要來自哪里？政府“加”杠桿行為起到了主要貢獻(xiàn)。債券融資中，政府借債規(guī)模相比去年大幅提升，企業(yè)借債行為改善明顯的主要集中在基建鏈、地產(chǎn)鏈，貸款結(jié)構(gòu)指向的方向也是如此。除此之外，疫情背景下，資管新規(guī)過渡期后延至明年底，使得非標(biāo)收縮放緩，也是重要貢獻(xiàn)，以信托貸款、委托貸款為典型代表。

2021年，政策“退潮”過程中，從“加”杠桿到“穩(wěn)”杠桿，自然會帶來一定的信用“收縮”，我們可以簡單做些測算。明年特別國債可能不會再有，赤字率回到今年以外的最高水平3%、帶來約4000億的政府債券融資減少，所以中央層面可能減少約1.4萬億元左右。再看地方層面，財(cái)政部2015年提出地方政府債務(wù)率100%警戒線，過去幾年地方債務(wù)率基本都在80%以下，今年“加”杠桿下直接跳升至接近100%。對明年而言，假設(shè)地方債務(wù)率100%，即便把分母項(xiàng)盡可能給的高一點(diǎn)，地方債額度也很難超過4萬億元，比今年少近1萬億?！凹印备軛U到“穩(wěn)”杠桿過程中，僅政府借債行為可能就要有2-3萬億元的信用“收縮”。

企業(yè)債券融資在今年的明顯放量，與今年特殊的政策環(huán)境緊密相關(guān)，明年也要大幅削減。3、4月債券發(fā)行規(guī)模大幅放量，主要用于套息差，明年不具備這樣的貨幣流動性環(huán)境。從債券融資的分行業(yè)數(shù)據(jù)來看，發(fā)債放量最多的板塊主要服務(wù)于基建和地產(chǎn)，政策“退潮”過程中，企業(yè)債券融資縮量中性情境下，可能要比今年少1萬億左右。

匡算下來，僅政策“退潮”帶來的信用收縮的力度可能至少在3-4萬億元左右。明年還有一個(gè)影響信用環(huán)境的因素不能忽視，那就是資管新規(guī)過渡期到期。資管新規(guī)要求，金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)，使得相關(guān)資管產(chǎn)品在資管新規(guī)實(shí)施之后逐步收縮，但今年明顯放緩。明年資管新規(guī)過渡期到期，很多通道類業(yè)務(wù)不能做，可能帶來多大的信用收縮影響，我們也相應(yīng)做了測算。

截至今年年中，資金信托、券商資管和基金子公司這三個(gè)通道業(yè)務(wù)的規(guī)模約為13.5萬億元，假設(shè)自然到期而不是硬性壓降的方式，通道業(yè)務(wù)壓降到明年年底大概能壓降70%-80%、對應(yīng)通道業(yè)務(wù)規(guī)模收縮在10萬億元以上，相對應(yīng)的信托和委托貸款的渠道算下來大概是在3-3.5萬億元左右。而這個(gè)地方還可能存在一定低估，通道業(yè)務(wù)收縮的過程中，信托、委托以外的其他融資渠道也會隨之壓縮，進(jìn)而影響到企業(yè)景氣狀況，相應(yīng)企業(yè)發(fā)債或借貸融資的難度也會隨之提升。此外，還有“三條紅線”等地產(chǎn)調(diào)控政策，也會對信用環(huán)境產(chǎn)生一定影響；在我們的模型中，這塊政策的影響占的權(quán)重并不高。

現(xiàn)實(shí)世界中，經(jīng)濟(jì)行為與信用行為經(jīng)常是互相支持、互相加強(qiáng)，而不是簡單的線性關(guān)系。為了讓模型預(yù)測的“錨”盡可能“牢靠”，我們在預(yù)測過程中，反復(fù)論證，充分考慮了各種可能的情景。這個(gè)工作，從10月底之后到現(xiàn)在，持續(xù)了2個(gè)多月的時(shí)間。以地方債務(wù)為例，如果按照紅線要求及邏輯推演，中性情景下，地方債規(guī)模也要比今年少2萬億左右，考慮到地方政府的承受能力，我們中性情境下給的假設(shè)是，地方一般債1萬億與今年相當(dāng)，地方專項(xiàng)債3萬億、比今年僅少7500億。

在這樣一個(gè)中性偏樂觀的假設(shè)前提下，我們測算下來明年底社融增速要回落至10%左右。很多人看到這個(gè)數(shù)據(jù)很難接受，覺得有2018年的“前車之鑒”，這種情況不會出現(xiàn)。2018年給我們的啟示是，當(dāng)問題出現(xiàn)時(shí)“打補(bǔ)丁”效率會更高，但“調(diào)結(jié)構(gòu)”的方向從來沒有變過，“加”杠桿到“穩(wěn)杠桿”杠桿就是要經(jīng)歷這樣的一個(gè)過程。杠桿繼續(xù)加下去，融資付息率會更高、資金利用效率會更低。

三、從“錯(cuò)位”到“收斂” ，結(jié)構(gòu)分化進(jìn)一步加大

時(shí)間原因，后面的內(nèi)容我就不再展開，簡單做一個(gè)總述。

疫情影響下，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)修復(fù)本身存在“錯(cuò)位”，政策“退潮”的時(shí)間點(diǎn)、意愿和力度也存在明顯差異，會使得明年內(nèi)需和外需形成鮮明對比。外需會非常強(qiáng)，本身是周期性的復(fù)蘇，加上今年又投放了很多貨幣。內(nèi)需來看，政策重心已逐步回到“調(diào)結(jié)構(gòu)”，從“加”杠桿到“穩(wěn)”杠桿的過程，自然會帶來信用“收縮”，但信用“收縮”帶來的影響，與2018年會有本質(zhì)不同。2018年信用“收縮”對各行業(yè)普遍有明顯影響，而明年的信用“收縮”過程中，結(jié)構(gòu)分化會格外明顯。傳統(tǒng)模式依賴度高的區(qū)域、行業(yè)，受到的沖擊更大；而代表轉(zhuǎn)型方向的新興產(chǎn)業(yè)、傳統(tǒng)行業(yè)中已基本完成出清過程的行業(yè)龍頭，受到的沖擊會非常小。

大類資產(chǎn)配置的結(jié)論，自然也就推演出來了。對于股票市場而言，風(fēng)險(xiǎn)是“階段性”的、機(jī)會是“結(jié)構(gòu)性”的。風(fēng)險(xiǎn)是“階段性”的，是因?yàn)榇蠹覍τ谡摺巴顺薄贝嬖诿黠@的預(yù)期差，預(yù)期差收斂的過程中，市場會有較強(qiáng)的調(diào)整壓力。但是，很快大家就會認(rèn)識到，信用“收縮”或政策“退潮”過程中，行業(yè)之間、公司之間，結(jié)構(gòu)的分化會非常顯著。

債券市場而言，從信用收縮開始的那刻起，利率債的左側(cè)時(shí)機(jī)就已經(jīng)到了。只是操作層面，有三個(gè)難點(diǎn)。第一，利率債屬于典型對總量經(jīng)濟(jì)反映的金融資產(chǎn)，總量經(jīng)濟(jì)的波動在變小，利率債的波動性也在變小，波段變短會倒逼交易者左側(cè)思維；第二，左側(cè)思維對擇時(shí)的要求很高，但明年基本面格局讓擇時(shí)的難度大幅上升，內(nèi)需短期無法證偽，外需還在加強(qiáng)，待內(nèi)需能夠證偽時(shí)，通脹預(yù)期又會有干擾；第三，信用收縮過程中，信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露會導(dǎo)致很多金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債并不穩(wěn)定，交易難度進(jìn)一步抬升。負(fù)債相對穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)，利率債的機(jī)會相對更好把握一些。

綜合來看，2021年，信用“收縮”之年，亦是一個(gè)非典型的經(jīng)濟(jì)階段，用周期框架去套，哪個(gè)階段都不太像。對資本市場而言，有機(jī)遇也有風(fēng)險(xiǎn)。