1、經(jīng)濟(jì)市場的五句話邏輯

第一句，疫情進(jìn)入下半場。從持續(xù)走高的日度新增確診病例數(shù)來看，新冠疫情目前仍在全球快速蔓延。以美國為例，當(dāng)前其日度新增確診數(shù)已經(jīng)超過20萬，差不多是今年4月份第一波高點(diǎn)的7倍有余。但另一方面，目前新冠疫情造成的死亡率大大低于之前。還是以美國為例，當(dāng)前其新冠新增死亡數(shù)仍大致與4月的高點(diǎn)持平，而不像新增確診病例數(shù)那樣大幅高于4月水平。此外，已經(jīng)有新冠疫苗在臨床實(shí)驗(yàn)中表現(xiàn)出了不錯(cuò)效果。所以，雖然目前全球感染人數(shù)大大高于半年之前，疫情對經(jīng)濟(jì)活動和市場情緒的沖擊卻已經(jīng)大為下降。盡管終場哨聲還不知道什么時(shí)候能聽到，但疫情應(yīng)該算是進(jìn)入了“下半場”。(圖表 1)

第二句，國內(nèi)還是老味道。新冠疫情爆發(fā)之后，我國國內(nèi)政策和經(jīng)濟(jì)走勢一如過去十年的常規(guī)，走出又一輪了“經(jīng)濟(jì)下行——政策刺激——經(jīng)濟(jì)回暖——政策退出”的循環(huán)。疫情爆發(fā)伊始，我國就采取了極為寬松的財(cái)政和貨幣政策來刺激經(jīng)濟(jì)(與經(jīng)濟(jì)活動密切相關(guān)的長期社會融資的增幅升至十多年來新高)。受政策帶動，國內(nèi)投資引擎(尤其是房地產(chǎn)和基建投資)明顯走強(qiáng)，帶動國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速快速反彈。因此，盡管我國GDP增速在今年1季度下滑到-6.8%，但在今年4季度預(yù)計(jì)就能回升到6%附近。不過，隨著經(jīng)濟(jì)下行壓力的減輕，政策信號已經(jīng)開始變化，令市場預(yù)期明年宏觀政策會更多考慮債務(wù)、房價(jià)等風(fēng)險(xiǎn)，降低對經(jīng)濟(jì)增長的政策刺激力度。相應(yīng)地，預(yù)計(jì)2021年長期社融增幅應(yīng)該不及今年。(圖表 2)

第三句，全球已入再循環(huán)。在國內(nèi)依靠刺激政策實(shí)現(xiàn)內(nèi)需復(fù)蘇的同時(shí)，疫情之后的全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出了與過去十年很不一樣的態(tài)勢，2008年“次貸危機(jī)”爆發(fā)前的國際經(jīng)濟(jì)格局正在重現(xiàn)。這一點(diǎn)，筆者在《全球再循環(huán)》一文中已做過充分論述：“疫情爆發(fā)之后，中國與發(fā)達(dá)國家不一樣的刺激政策導(dǎo)致了二者間‘互補(bǔ)式復(fù)蘇’的格局——我國生產(chǎn)的復(fù)蘇好于發(fā)達(dá)國家，而終端需求的復(fù)蘇則不及發(fā)達(dá)國家……由于中國生產(chǎn)復(fù)蘇得更快，美國需求復(fù)蘇得更好，中國產(chǎn)品因而在疫情后加速向美國流動，令中國經(jīng)常賬戶順差和美國經(jīng)常賬戶逆差同步激增。這樣的局面像極了2008年次貸危機(jī)之前的情景。當(dāng)時(shí)，中國的過剩產(chǎn)能與美國過剩需求結(jié)合，令中美兩國經(jīng)濟(jì)都走向過熱?？梢韵胂螅S著‘中國生產(chǎn)—美國消費(fèi)’的國際大循環(huán)的重建，我國將在外需拉動下迎來一段時(shí)間經(jīng)濟(jì)的繁榮?！?(圖表 3)

第四句，市場存在預(yù)期差。這句話需要詳細(xì)解釋。

目前，市場仍傾向于用過去十年的經(jīng)濟(jì)分析框架來看待2021年的中國經(jīng)濟(jì)，因而認(rèn)為經(jīng)濟(jì)上行沒有大趨勢，只有小反彈。2008年“次貸危機(jī)”爆發(fā)之后，內(nèi)需(尤其是投資)取代出口成為我國經(jīng)濟(jì)增長最主要的火車頭。而投資的強(qiáng)度又高度敏感于國內(nèi)宏觀政策態(tài)度。這使得在過去十年中，對我國經(jīng)濟(jì)增長的預(yù)測等同于對國內(nèi)宏觀政策走向的預(yù)判。但宏觀政策又會根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢變化而調(diào)整——經(jīng)濟(jì)增長減速時(shí)政策加油門；經(jīng)濟(jì)增長加速時(shí)政策收油門——從而形成 “經(jīng)濟(jì)下行——政策刺激——經(jīng)濟(jì)回暖——政策退出”的往復(fù)循環(huán)。在這樣的循環(huán)中，經(jīng)濟(jì)的上行趨勢有自我打敗的傾向(經(jīng)濟(jì)上行將帶來宏觀政策的收緊)，因而難以持續(xù)?；谶@樣的邏輯，考慮到目前我國經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)基本恢復(fù)正常，宏觀政策刺激力度預(yù)計(jì)將會減小，市場自然會對2021年我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景持謹(jǐn)慎態(tài)度。

但隨著全球再循環(huán)的啟動，過去十年的經(jīng)濟(jì)分析框架不再完全適用于2021年——國內(nèi)刺激政策退出的同時(shí)，中國經(jīng)濟(jì)將在外需拉動下迎來較為持續(xù)的復(fù)蘇。中國經(jīng)濟(jì)并不總是為國內(nèi)政策所主導(dǎo)的。2003年至2008年間，在強(qiáng)勁外需的帶動下，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好。期間雖有2004年和2007年兩輪國內(nèi)宏觀調(diào)控政策的強(qiáng)力打壓，仍未能改變國內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向“過熱”的局面。我們并不認(rèn)為2021年的中國經(jīng)濟(jì)能完全呈現(xiàn)出2008年前的“過熱”局面，但堅(jiān)定認(rèn)為分析中國經(jīng)濟(jì)“政策”單因素框架應(yīng)該為“政策—外需”雙因素框架所取代。畢竟，我國出口增速在2020年11月已經(jīng)恢復(fù)到疫情之前水平，當(dāng)月對美出口增速更是創(chuàng)出了10年新高(圖表 4)。有外需的有力帶動，國內(nèi)刺激政策退出就不會像過去十年那樣快速帶來經(jīng)濟(jì)減速，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性就會超過當(dāng)前市場的想象。這是當(dāng)前市場存在的一個(gè)巨大“預(yù)期差”。

第五句，周期資產(chǎn)有機(jī)會。在過去十年政策所主導(dǎo)的國內(nèi)經(jīng)濟(jì)波動中，周期類資產(chǎn)(如周期股)投資呈現(xiàn)出越來越強(qiáng)的“政策博弈”特征，難以給投資者提供持續(xù)穩(wěn)定回報(bào)。對投資者來說，周期類資產(chǎn)難以長期持有，只能在預(yù)期政策會放松時(shí)買入，但又得在預(yù)期政策會收緊時(shí)賣掉。隨著政策調(diào)整頻率的加快，周期類資產(chǎn)的投資窗口期越發(fā)縮短，投資難度越發(fā)加大，最終使得投資者對周期類資產(chǎn)的興趣不斷下降。經(jīng)歷了十年的政策博弈，市場對周期類資產(chǎn)的關(guān)注度已降到極低水平，相關(guān)資產(chǎn)的估值都已處于很低水平。以A股市場中的周期板塊(包括金融、地產(chǎn)、采掘、鋼鐵、有色、建筑、交運(yùn))為例，這一板塊的估值已經(jīng)連續(xù)十年趨勢性下降。最近幾個(gè)月，這一板塊的盈利增速正處在觸底回升的過程中，但板塊估值卻只有小幅度上升，整體仍處很低水平。這反映了市場對這一板塊的忽視(圖表 5)。但恰恰在這種市場關(guān)注度很低的時(shí)候，前面第四句話所闡述的“預(yù)期差”將給周期類資產(chǎn)帶來不小的投資機(jī)會。

2、再循環(huán)中的兩個(gè)趨勢

在前面五句話所闡述的邏輯框架中，有兩個(gè)趨勢值得投資者關(guān)注。

第一，再循環(huán)中的全球經(jīng)濟(jì)將在2021年迎來“再通脹”。對全球經(jīng)濟(jì)而言，新冠疫情可被視為一個(gè)負(fù)向供給沖擊。在生產(chǎn)端，因疫情停工而失去的工作時(shí)間很難補(bǔ)回來，一些國家產(chǎn)能也有永久性損失。但被疫情抑制的需求則很容易在疫情干擾下降后回補(bǔ)回來。畢竟，需求所受的時(shí)間約束遠(yuǎn)小于供給：一個(gè)習(xí)慣每周下一次館子的人可能在疫情期間沒法下館子，但卻可以很容易的在疫情之后天天下館子，從而把品嘗美味的機(jī)會都補(bǔ)回來。特別地，當(dāng)全球宏觀政策同步處在極度寬松的狀態(tài)時(shí)，需求反而可能強(qiáng)于疫情之前——發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的零售規(guī)模均已恢復(fù)到疫情前水平之上。在供給遭受負(fù)向沖擊，而需求因?qū)捤烧叽碳ざ焖贁U(kuò)張的情況下，全球?qū)⒃?021年見到通脹的回升。近幾個(gè)月步入牛市的大宗商品市場已經(jīng)釋放了通脹來臨的信號。(圖表 6)

中美第一階段貿(mào)易協(xié)定的執(zhí)行將推升美國通脹水平。2020年初，中美雙方達(dá)成了“第一階段貿(mào)易協(xié)定”。根據(jù)這一協(xié)定，中國需要在2020和2021兩年累計(jì)增加對美進(jìn)口2000億美元(相比2017年的進(jìn)口量)。2020年因?yàn)樾鹿谝咔榈挠绊?，我國對美國的進(jìn)口幾乎沒怎么增長，因而將進(jìn)口增加的壓力推后到了2021年。2020年前11月，我國每月平均從美國進(jìn)口108億美元的商品。而為了達(dá)成增加2000億美元進(jìn)口的目標(biāo)，從2020年12月到2021年12月，我國每月平均需要從美國進(jìn)口272億美元的商品。此進(jìn)口量是過去十年中國對美國月平均進(jìn)口量的兩倍。在美國國內(nèi)需求已經(jīng)快速擴(kuò)張的背景下，中國對美進(jìn)口的大幅增加將會令美國國內(nèi)供需矛盾進(jìn)一步凸顯，給美國國內(nèi)通脹帶來更強(qiáng)上行動能。(圖表 7)

第二，在全球“去產(chǎn)能”的大背景中，中國產(chǎn)能的價(jià)值需要被重估。新冠疫情的爆發(fā)壓低了全球產(chǎn)能利用率，使部分國家產(chǎn)能規(guī)模受損，并大幅降低了全球產(chǎn)能的擴(kuò)張速度(全球制造業(yè)投資都大幅下滑)?？梢哉f，全球經(jīng)濟(jì)因?yàn)樾鹿谝咔榈谋l(fā)而經(jīng)歷了一次“去產(chǎn)能”。在此過程中，我國因?yàn)橐咔榭刂频米詈?，?jīng)濟(jì)復(fù)蘇得最快，所以產(chǎn)能利用率很快就回到了正常水平，產(chǎn)能規(guī)模也未受影響?？偟膩碚f，我國受疫情影響的去產(chǎn)能程度非常輕微。當(dāng)我們的競爭對手因疫情而被強(qiáng)行去產(chǎn)能的時(shí)候，我國的產(chǎn)能反而獲得了更好的市場環(huán)境?？紤]到全球總需求正在因刺激政策而快速回升，我國產(chǎn)能將獲得更大的市場空間。在疫情之前，全球?yàn)楫a(chǎn)能過剩所困擾，我國的產(chǎn)能也因此被市場看空，估值被壓得很低。在疫情帶來全球去產(chǎn)能之后，我國產(chǎn)能的價(jià)值理應(yīng)被重估，從而帶來相關(guān)資產(chǎn)估值的上升。

3、各類資產(chǎn)走勢前景

接下來，我們將前面所闡述的邏輯應(yīng)用到對各類資產(chǎn)走勢的分析之中，推演各類資產(chǎn)價(jià)格的前景走勢。

預(yù)計(jì)2021年美國長期債券收益率將會走高。如前所述，在全球再通脹的趨勢中，疊加上中國對美進(jìn)口對美國需求的拉動，美國的通脹在2021年應(yīng)該會明顯走高。盡管美聯(lián)儲2021年加息(提高聯(lián)邦基金利率)的概率微乎其微——美聯(lián)儲目前說自己在2023年之前都不會加息——但美聯(lián)儲進(jìn)行“收益率控制”(yield curve control)這樣非常規(guī)寬松政策的阻力卻應(yīng)該會增加，從而給美國長債收益率帶來上升動能。在過去十年中，美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)(PMI)與美國10年期國債收益率有極好的相關(guān)性。目前，美國PMI已經(jīng)顯著回升至疫情之前的水平，預(yù)示著美國長期國債收益率將走高。(圖表 8)

預(yù)計(jì)我國10年期國債收益率在2021年會進(jìn)一步走高。從2020年4月至今，我國10年期國債收益率已經(jīng)從2.5%的低點(diǎn)上升了差不多0.8個(gè)百分點(diǎn)。但這是建立在今年1季度國債收益率因新冠疫情爆發(fā)而大幅下跌的基礎(chǔ)上的。拉長歷史來看，10年期國債目前3.3%的收益率水平并不算高?？紤]到我國經(jīng)濟(jì)在2021年會進(jìn)一步復(fù)蘇，10年期國債收益率預(yù)計(jì)會進(jìn)一步上升。事實(shí)上，像挖掘機(jī)產(chǎn)量這樣債券收益率的領(lǐng)先指標(biāo)仍在釋放收益率走高的信號。因此，在2021年我國債市大概率繼續(xù)處在熊市之中，收益率難言見頂。(圖表 9)

預(yù)計(jì)我國信用風(fēng)險(xiǎn)將在2021年收斂。從過去十年的經(jīng)驗(yàn)來看，我國債券信用利差與社會融資總量增長之間有相當(dāng)明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系——社融加速增長往往會令信用利差收窄、信用風(fēng)險(xiǎn)下降(圖表 10)。這背后的道理應(yīng)該是明顯的：社融加速增長會讓經(jīng)濟(jì)增速走高，實(shí)體企業(yè)資金面改善，從而有利于信用風(fēng)險(xiǎn)的降低。2020年新冠疫情爆發(fā)之后，我國社會融資總量加速增長。雖然2021年社融的增速預(yù)計(jì)會溫和放緩，但肯定不會回到2018、2019兩年那種全社會融資難的狀況。再加上2021年經(jīng)濟(jì)增速應(yīng)該會高于今年，因此2021年全社會信用風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該會降低，從而給信用債投資帶來機(jī)會。近期國內(nèi)雖然有部分國企債券違約，但相信這種違約只是短期事件，不會改變信用風(fēng)險(xiǎn)收斂的長期趨勢。畢竟，放任國企債券違約會導(dǎo)致國企融資成本顯著上升。有遠(yuǎn)見的政府官員應(yīng)該不會做這種“撿了芝麻、丟了西瓜”的事情。

預(yù)計(jì)A股市場在2021年將走牛。在全球再循環(huán)、再通脹、經(jīng)濟(jì)向好的大背景中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的表現(xiàn)應(yīng)該好于避險(xiǎn)資產(chǎn)，股票的表現(xiàn)應(yīng)該好于債券。因此，2021年國內(nèi)“股債蹺蹺板”應(yīng)該更偏向股票。重估中國資產(chǎn)價(jià)值的趨勢也有利于A股的走高。而觀察A股本身的盈利和估值情況，也能找到樂觀看法的支持。隨著經(jīng)濟(jì)增速的回升，A股上市公司盈利修復(fù)的前景相當(dāng)明確(圖表 11)。此外，當(dāng)前A股市場整體估值不高?？v向來看，目前A股所有上市公司的加權(quán)平均市盈率處在過去20年的均值水平附近，并不算高。橫向來看，A股的市盈率在全球各個(gè)主要股票市場中處在第二低的位置，僅略高于港股。2021年國內(nèi)貨幣政策雖然會溫和收緊。但這更多意味著驅(qū)動A股上揚(yáng)的動力將會切換，從寬松流動性帶來的估值溢價(jià)轉(zhuǎn)向盈利預(yù)期，而并不至于讓A股整體走熊。

預(yù)計(jì)2021年A股市場的風(fēng)格應(yīng)該在低估值周期股。前面五句話的最后一句是“周期資產(chǎn)有機(jī)會”。這句話落到A股市場中，意味著周期股在2021年有機(jī)會。而從A股本身的情況來分析，也有市場風(fēng)格從“成長股”切換到“周期股”的必要。疫情之后，市場對成長股的追捧來自兩個(gè)原因：第一，這些股票盈利增長與經(jīng)濟(jì)周期的相關(guān)性弱，因而在經(jīng)濟(jì)走低的時(shí)候盈利有穩(wěn)健性；第二，這些成長股的盤子較小，寬松貨幣政策帶來的流動性溢價(jià)對其估值的推升作用更明顯。不過，成也蕭何、敗也蕭何，這兩點(diǎn)原因應(yīng)該成為未來一段時(shí)間規(guī)避這些股票的原因。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中，與經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性弱的股票的盈利回升空間會比較小；而隨著寬松貨幣政策的逐步退出，流動性溢價(jià)也有走低的傾向。因此，接下來A股的市場風(fēng)格應(yīng)該更多轉(zhuǎn)向低估值的周期股。這些長時(shí)間乏人問津的股票之估值已經(jīng)與其他股票拉開很大差距，有估值修復(fù)的空間，再加上經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對這些股票盈利的推升，這些股票未來的上漲值得期待。(圖表 12)

預(yù)計(jì)2021年美元會繼續(xù)走弱。在經(jīng)濟(jì)周期的時(shí)間維度上，美元是逆周期資產(chǎn)——美國經(jīng)濟(jì)向好，美元跌；美國經(jīng)濟(jì)走弱，美元漲(圖表 13)?？梢园衙绹胂蟪扇虻娘L(fēng)險(xiǎn)投資者。經(jīng)濟(jì)向好、投資者追求投資收益時(shí)，資金就從美國流出到其他各國以獲取更高投資回報(bào)率，因而讓美元走弱；經(jīng)濟(jì)走弱、投資者追求本金安全性時(shí)，資金就回流美國，從而讓美元走強(qiáng)。預(yù)計(jì)全球和美國經(jīng)濟(jì)在2021年都會明顯復(fù)蘇——這樣環(huán)境傾向于讓美元走弱。不過，從美元指數(shù)期貨的持倉頭寸來看，目前市場中看空美元的交易相當(dāng)擁擠。這反而會讓美元走弱得沒那么順暢——大家都看空美元，美元跌起來反而有阻力(參見筆者2020年8月2日發(fā)表的文章《逆向思維看美元和黃金》)。

預(yù)計(jì)人民幣在2021年會對美元溫和升值。2021年偏弱的美元意味著包括人民幣在內(nèi)的其他貨幣對美元會升值，這沒什么好說的。除此而外，在全球再循環(huán)中，中國向美國出口的增加會帶來美元向中國的流動(中國商品換回美國美鈔)。這些美鈔流入中國后，有換成人民幣的需求，從而給人民幣帶來升值壓力。2008年之前的全球大循環(huán)中，人民幣曾連續(xù)數(shù)年對美元升值?？紤]以上兩個(gè)因素，人民幣在2021年預(yù)計(jì)會對美元繼續(xù)升值。人民幣升值也是中國資產(chǎn)價(jià)值重估的表現(xiàn)之一。不過，人民幣如果過快升值，也會侵蝕我國出口企業(yè)的利潤。因此，相信人民銀行會采取措施，確保人民幣對美元的升值較為溫和。(圖表 14)

預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格在2021年會繼續(xù)上漲；但黃金的表現(xiàn)不會太好。全球再通脹的力量已經(jīng)在大宗商品價(jià)格上表現(xiàn)了出來，CRB工業(yè)原材料指數(shù)已經(jīng)開始明顯上揚(yáng)。隨著全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，預(yù)計(jì)2021年大宗商品價(jià)格還會繼續(xù)走高。不過，預(yù)計(jì)黃金的漲幅會小于其他商品。這是因?yàn)辄S金是一種有避險(xiǎn)屬性的大宗商品。在經(jīng)濟(jì)向好的時(shí)候，黃金價(jià)格漲幅一般小于其他商品價(jià)格?？紤]到在過去一年中，黃金已經(jīng)超漲其他商品很多，其超額漲幅有很強(qiáng)的收縮動能，預(yù)計(jì)黃金在2021年的表現(xiàn)不會太好(圖表 15)。有關(guān)這一點(diǎn)，筆者在2020年8月2日發(fā)表的文章《逆向思維看美元和黃金》中已有詳述，此處不再展開。