本輪信用擴(kuò)張的拐點(diǎn)已經(jīng)到來。今年的政府債發(fā)行高峰已過，企業(yè)融資需求隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保持旺盛，但是在超儲(chǔ)率持續(xù)偏低限制銀行資產(chǎn)端擴(kuò)張、年末信貸額度偏緊等因素的影響下，融資供給約束將逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位。11月社融增速13.6%低于10月的13.7%，預(yù)計(jì)之后會(huì)持續(xù)回落，明年3月開始社融信貸增速在超高基數(shù)壓力下大概率出現(xiàn)加速回落，到明年底社融增速大致在11%左右。

在信用擴(kuò)張出現(xiàn)拐點(diǎn)的同時(shí)，債務(wù)違約也出現(xiàn)了延遲暴露。目前看，雖然二級(jí)市場的信用溢價(jià)有明顯上升，一級(jí)市場的國企發(fā)債仍然處于暫停的狀態(tài)。好在監(jiān)管層堅(jiān)決制止國企刻意逃廢債的行為，讓債券市場的發(fā)行主體和持有人用市場化的方式來解決違約問題。央行11月以來在公開市場上超額投放MLF的操作，也降低了信用事件對(duì)于金融市場的流動(dòng)性沖擊。信用環(huán)境在經(jīng)歷了疫情期間的快速擴(kuò)張后，正在逐漸回到疫情前以防風(fēng)險(xiǎn)為主的金融周期。

防風(fēng)險(xiǎn)為主的金融周期要求宏觀杠桿率不能過快上升，今年國內(nèi)宏觀杠桿率上升幅度超過25%，約等于過去5年之和，所以明年大概率保持杠桿率穩(wěn)定。央行在Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也明確提及，下一階段“要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。但另一方面，疫情之后主要經(jīng)濟(jì)體的潛在增速將出現(xiàn)回落，而債務(wù)仍會(huì)不斷增長，除非主要經(jīng)濟(jì)體通過改革實(shí)現(xiàn)了生產(chǎn)效率的逆勢(shì)上升，否則系統(tǒng)性去杠桿難以實(shí)現(xiàn)。如果在明年信用大概率回落的環(huán)境下疊加系統(tǒng)性去杠桿，可能出現(xiàn)的結(jié)果是信用的加速收縮，因此不同的宏觀杠桿率目標(biāo)對(duì)于明年信用環(huán)境和基本面走勢(shì)至關(guān)重要。

如果明年杠桿率走平，預(yù)計(jì)社融增速會(huì)回落2.5%，新增社融少增約2.4萬億，融資收縮主要施加在房地產(chǎn)和政府部門。如果小幅去杠桿1%，預(yù)計(jì)社融增速會(huì)回落約3%，全年新增社融較今年減少3.5萬億，融資收縮會(huì)分布在房地產(chǎn)、政府部門和一般企業(yè)，對(duì)于基本面的映射可能是內(nèi)需從高位回落，信用環(huán)境會(huì)類似2018年Q1。如果去杠桿2%，預(yù)計(jì)社融增速會(huì)回落約3.7%，全年新增社融較今年減少5萬億，對(duì)應(yīng)的情形是全方位、內(nèi)生性的信用收縮，信用環(huán)境更類似2018年Q3-Q4。

剛剛召開的政治局會(huì)議，對(duì)明年經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)為——“明年是我國現(xiàn)代化建設(shè)進(jìn)程中具有特殊重要性的一年，做好經(jīng)濟(jì)工作意義重大；確?！奈濉_好局，以優(yōu)異成績慶祝中國共產(chǎn)黨成立100周年”，對(duì)明年經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)為——“努力保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”，對(duì)明年外部環(huán)境的判斷為——“新冠肺炎疫情和外部環(huán)境仍存在諸多不確定性，要強(qiáng)化機(jī)遇意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)”。由此看，考慮到明年內(nèi)部處于重要時(shí)期、外部環(huán)境仍有諸多不確定性，明年經(jīng)濟(jì)政策不會(huì)過度收縮，會(huì)更多使用跨周期和結(jié)構(gòu)性工具，與“科學(xué)精準(zhǔn)實(shí)施宏觀政策”的整體政策要求相對(duì)應(yīng)。

明年海外疫苗大規(guī)模接種之后，生產(chǎn)和服務(wù)會(huì)加快復(fù)蘇，屆時(shí)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢(shì)也會(huì)發(fā)生相對(duì)變化。因此明年的貨幣政策將會(huì)相機(jī)抉擇，根據(jù)基本面的情況動(dòng)態(tài)調(diào)整。明年2季度之后，我們可能會(huì)面臨內(nèi)需和外需同步回落的局面，經(jīng)濟(jì)可能重新出現(xiàn)下行壓力。因此，明年的情景可能是杠桿率先下后上，最終走平或微幅上升，流動(dòng)性上半年維持緊平衡，下半年在貨幣政策出現(xiàn)積極變化后逐漸偏松，信用環(huán)境更類似2017Q4前后。