盈利改善疊加資金面“友好”

國內經濟進入信用周期收縮、盈利上行階段，歷史上此時期的指數難有明顯的向上或向下空間，以業(yè)績?yōu)閷虻慕Y構性行情為主，在順周期、金融板塊帶動下，權重風格將至少延續(xù)至明年一季度。從央行貨幣投放的季節(jié)性規(guī)律以及人民幣升值背景看，流動性偏寬松環(huán)境有望延續(xù)至明年1月，盈利改善疊加資金面“友好”，股指“跨年行情”仍會延續(xù)，但向上空間有限，可逢低做多IH主力合約或考慮多IH空IC的跨品種套利組合。

經濟延續(xù)復蘇

11月社會消費品零售、工業(yè)增加值、固定資產投資等經濟數據整體符合預期。其中消費端中汽車、化妝品、通訊器材類等可選消費表現(xiàn)較好，餐飲、糧油食品類、日用品類等部分必選消費增速回落。生產端中計算機、通信等電子設備、專用設備、電氣機械、化學制品等部分中下游行業(yè)生產維持高位，但采礦等上游行業(yè)生產增速回落。投資端中制造業(yè)投資大幅回升，房地產投資保持韌性，但中長期可能明顯回落，基建投資增速趨緩。

結合11月其他經濟數據來看，我國經濟復蘇的態(tài)勢沒有改變，但結構有所分化（外需好于內需，生產好于消費）。11月出口同比增長21.1%，增速延續(xù)上行趨勢并好于市場預期，說明外需較好，中國出口或將繼續(xù)保持高景氣至明年二季度。11月CPI受豬價影響超預期下行至負值，說明終端消費需求依舊偏弱；11月PPI同比下降1.5%，而10月PPI同比下降2.1%，說明生產端價格明顯回暖；11月末社會融資規(guī)模存量同比增長13.6%，增速較上月回落0.1個百分點，社融增速下行趨勢基本確認，要警惕明年上半年信用周期下行對高估值板塊的壓制。

指數以結構性行情為主

11月社融存量同比增速是自2019年10月以來首次回落，在經濟復蘇及政策轉向中性的背景下，本輪信用擴張周期確認見頂。歷史上近5次信用周期收縮前期，PPI同比增速都有慣性上行動力，主要由于信用周期領先經濟2—3個季度，企業(yè)盈利改善還會持續(xù)至明年一季度至二季度，歷史上這個階段指數沒有系統(tǒng)性風險，但也難有明顯上漲空間，指數以業(yè)績?yōu)閷虻慕Y構性行情為主。

貸款利率上行初期金融板塊大概率上漲

以銀行為首的金融板塊業(yè)績將迎拐點，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告中提及前10個月金融讓利已達1.25萬億元，全年讓利1.5萬億元的目標已基本完成，業(yè)績壓力減輕。同時報告顯示，貸款加權平均利率近兩年首次出現(xiàn)回升，在2007—2020年貸款利率回升的初始階段，以銀行為首的金融板塊有4次出現(xiàn)了明顯上漲。

疊加原油觸底反彈、國內房地產市場保持韌性以及明年一季度的低基數效應，PPI同比增速仍會保持向上，PPI同比增速與滬深300指數成分股凈利潤同比增速高度相關，因此權重與成長的業(yè)績增速差將擴大，權重風格將持續(xù)至明年一季度。

圖為PPI同比增速與滬深300指數凈利潤增速

從近期央行公開市場的操作看，呵護市場流動性的意圖明顯，12月初央行通過MLF投放9500億元創(chuàng)下歷史單次投放紀錄，對沖6000億元到期量同時釋放3500億元，銀行間市場利率出現(xiàn)明顯下行。從央行投放流動性的歷史規(guī)律看，由于年底繳稅及春節(jié)前現(xiàn)金需求都會導致銀行間市場流動性偏緊，央行通常會加大貨幣供給，加上信用債市場的沖擊剛剛過去不久，資金面在明年2月前維持偏寬松的概率較高。同時在美元走弱大背景下，人民幣匯率近期迅速升值，歷史上人民幣匯率迅速上升期間，央行為了對沖人民幣過快升值通常會采取擴表的方式應對，國內通脹水平也在低位，都給了央行更多寬松的理由，因此流動性環(huán)境總體會比較友好。