盈利改善疊加資金面“友好”

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入信用周期收縮、盈利上行階段，歷史上此時(shí)期的指數(shù)難有明顯的向上或向下空間，以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的結(jié)構(gòu)性行情為主，在順周期、金融板塊帶動(dòng)下，權(quán)重風(fēng)格將至少延續(xù)至明年一季度。從央行貨幣投放的季節(jié)性規(guī)律以及人民幣升值背景看，流動(dòng)性偏寬松環(huán)境有望延續(xù)至明年1月，盈利改善疊加資金面“友好”，股指“跨年行情”仍會(huì)延續(xù)，但向上空間有限，可逢低做多IH主力合約或考慮多IH空IC的跨品種套利組合。

經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇

11月社會(huì)消費(fèi)品零售、工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)整體符合預(yù)期。其中消費(fèi)端中汽車(chē)、化妝品、通訊器材類(lèi)等可選消費(fèi)表現(xiàn)較好，餐飲、糧油食品類(lèi)、日用品類(lèi)等部分必選消費(fèi)增速回落。生產(chǎn)端中計(jì)算機(jī)、通信等電子設(shè)備、專(zhuān)用設(shè)備、電氣機(jī)械、化學(xué)制品等部分中下游行業(yè)生產(chǎn)維持高位，但采礦等上游行業(yè)生產(chǎn)增速回落。投資端中制造業(yè)投資大幅回升，房地產(chǎn)投資保持韌性，但中長(zhǎng)期可能明顯回落，基建投資增速趨緩。

結(jié)合11月其他經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)沒(méi)有改變，但結(jié)構(gòu)有所分化（外需好于內(nèi)需，生產(chǎn)好于消費(fèi)）。11月出口同比增長(zhǎng)21.1%，增速延續(xù)上行趨勢(shì)并好于市場(chǎng)預(yù)期，說(shuō)明外需較好，中國(guó)出口或?qū)⒗^續(xù)保持高景氣至明年二季度。11月CPI受豬價(jià)影響超預(yù)期下行至負(fù)值，說(shuō)明終端消費(fèi)需求依舊偏弱；11月PPI同比下降1.5%，而10月PPI同比下降2.1%，說(shuō)明生產(chǎn)端價(jià)格明顯回暖；11月末社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)13.6%，增速較上月回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，社融增速下行趨勢(shì)基本確認(rèn)，要警惕明年上半年信用周期下行對(duì)高估值板塊的壓制。

指數(shù)以結(jié)構(gòu)性行情為主

11月社融存量同比增速是自2019年10月以來(lái)首次回落，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及政策轉(zhuǎn)向中性的背景下，本輪信用擴(kuò)張周期確認(rèn)見(jiàn)頂。歷史上近5次信用周期收縮前期，PPI同比增速都有慣性上行動(dòng)力，主要由于信用周期領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)2—3個(gè)季度，企業(yè)盈利改善還會(huì)持續(xù)至明年一季度至二季度，歷史上這個(gè)階段指數(shù)沒(méi)有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但也難有明顯上漲空間，指數(shù)以業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的結(jié)構(gòu)性行情為主。

貸款利率上行初期金融板塊大概率上漲

以銀行為首的金融板塊業(yè)績(jī)將迎拐點(diǎn)，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提及前10個(gè)月金融讓利已達(dá)1.25萬(wàn)億元，全年讓利1.5萬(wàn)億元的目標(biāo)已基本完成，業(yè)績(jī)壓力減輕。同時(shí)報(bào)告顯示，貸款加權(quán)平均利率近兩年首次出現(xiàn)回升，在2007—2020年貸款利率回升的初始階段，以銀行為首的金融板塊有4次出現(xiàn)了明顯上漲。

疊加原油觸底反彈、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)保持韌性以及明年一季度的低基數(shù)效應(yīng)，PPI同比增速仍會(huì)保持向上，PPI同比增速與滬深300指數(shù)成分股凈利潤(rùn)同比增速高度相關(guān)，因此權(quán)重與成長(zhǎng)的業(yè)績(jī)?cè)鏊俨顚U(kuò)大，權(quán)重風(fēng)格將持續(xù)至明年一季度。

圖為PPI同比增速與滬深300指數(shù)凈利潤(rùn)增速

從近期央行公開(kāi)市場(chǎng)的操作看，呵護(hù)市場(chǎng)流動(dòng)性的意圖明顯，12月初央行通過(guò)MLF投放9500億元?jiǎng)?chuàng)下歷史單次投放紀(jì)錄，對(duì)沖6000億元到期量同時(shí)釋放3500億元，銀行間市場(chǎng)利率出現(xiàn)明顯下行。從央行投放流動(dòng)性的歷史規(guī)律看，由于年底繳稅及春節(jié)前現(xiàn)金需求都會(huì)導(dǎo)致銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性偏緊，央行通常會(huì)加大貨幣供給，加上信用債市場(chǎng)的沖擊剛剛過(guò)去不久，資金面在明年2月前維持偏寬松的概率較高。同時(shí)在美元走弱大背景下，人民幣匯率近期迅速升值，歷史上人民幣匯率迅速上升期間，央行為了對(duì)沖人民幣過(guò)快升值通常會(huì)采取擴(kuò)表的方式應(yīng)對(duì)，國(guó)內(nèi)通脹水平也在低位，都給了央行更多寬松的理由，因此流動(dòng)性環(huán)境總體會(huì)比較友好。