1、 我國(guó)債市國(guó)際資本流入回顧

隨著我國(guó)債券市場(chǎng)持續(xù)對(duì)外開(kāi)放，債券市場(chǎng)持續(xù)獲得國(guó)際資本流入。2015-2019年，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人增持人民幣債券資產(chǎn)規(guī)模分別為801億元、1009億元、3462億元、5865億元、4776億元，2020年前三個(gè)季度，境外主體已增持人民幣債券資產(chǎn)7490億元，已經(jīng)相對(duì)2019年全年水平同比增長(zhǎng)了57%。而從季度間的變化趨勢(shì)看，國(guó)際收支平衡表中的債券資本流入基本也與境外主體對(duì)國(guó)內(nèi)債券的增持趨勢(shì)相一致。以國(guó)際收支情況衡量，2015年以來(lái)，債券市場(chǎng)的國(guó)際資本流入大體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，僅在2015年Q3-2016年Q1、2018年Q4出現(xiàn)過(guò)凈流出。

從債券托管數(shù)據(jù)來(lái)看，外資增持國(guó)內(nèi)債券持續(xù)集中國(guó)債和政金債。托管數(shù)據(jù)顯示，2015-2019年，外資增持國(guó)內(nèi)債券規(guī)模分別為770億元、1513億元、3477億元、5825億元、4577億元，2020年1-11月，外資已增持9039億元，較2019年全年增長(zhǎng)97%。2015年以來(lái)，外資的債券托管量累計(jì)上升了25201億元，其中增持國(guó)債、政金債15712億元、6538億元，占比分別為62%、25%，增持同業(yè)存單1818億元，占比7.2%，其他債券占比4.5%。外資增持國(guó)債和政金債為主，反映了其對(duì)于我國(guó)主權(quán)信用債券的認(rèn)可，但也側(cè)面反映了境外機(jī)構(gòu)對(duì)于地方債、信用債等的不了解，以及國(guó)內(nèi)信用債市場(chǎng)環(huán)境與國(guó)際接軌不夠等問(wèn)題。這是當(dāng)前外資投資國(guó)內(nèi)債券的空白領(lǐng)域，也對(duì)長(zhǎng)期構(gòu)成一個(gè)潛在增量來(lái)源。

外資在國(guó)債、政金債市場(chǎng)占比上升顯著?；趥虚_(kāi)放“從無(wú)到有”的過(guò)程，外資在我國(guó)債券市場(chǎng)占比持續(xù)上升，截至2020年11月，國(guó)債、利率債和整體債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)占比分別達(dá)到9.55%、7.33%、3.07%，而2014年末分別為2.59%、2.48%、1.67%，同樣呈現(xiàn)出國(guó)債、政金債占比上升更快的局面。其中兩個(gè)上升較快的階段是2016年3月至2016年9月、2017年7月至2018年8月，這兩個(gè)階段的開(kāi)啟，都與境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新渠道的開(kāi)啟相關(guān)。

近年來(lái)境外機(jī)構(gòu)參與我國(guó)債券市場(chǎng)逐漸發(fā)展出三種方式：一是QFII/RQFII:2010年8月央行正式進(jìn)行境外機(jī)構(gòu)投資我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的試點(diǎn)，范圍包括境外央行或貨幣當(dāng)局，境外人民幣業(yè)務(wù)清算行、境外參加銀行，并于2013年進(jìn)一步放寬投資者范圍，允許QFII機(jī)構(gòu)申請(qǐng)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)；2011年11月開(kāi)始我國(guó)推出了RQFII制度并逐步擴(kuò)容，相關(guān)獲批機(jī)構(gòu)同樣可以參與銀行間債券市場(chǎng)。二是銀行間債券市場(chǎng)直投模式(CIBM Direct)：2016年2月的2016年3號(hào)文允許境外機(jī)構(gòu)投資者均可通過(guò)申請(qǐng)直接進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，標(biāo)志著我國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放進(jìn)入“快車道”。三是債券通(Bond Connect)：債券通是內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通的創(chuàng)新合作機(jī)制，于2017年7月正式開(kāi)通，允許中國(guó)內(nèi)地與境外投資者透過(guò)在香港建立的基礎(chǔ)設(shè)施聯(lián)接在對(duì)方市場(chǎng)買賣債券。不同投資渠道的開(kāi)通普遍意味著交易結(jié)算便捷度的顯著上升和限制約束的解除。2020年6月，境外機(jī)構(gòu)通過(guò)債券通凈買入755億元，占當(dāng)月總增持量的92.8%。

目前債市開(kāi)放主要是對(duì)現(xiàn)有境外主體投資渠道的進(jìn)一步拓展。2020年以來(lái)，債市開(kāi)放的政策主要集中于五個(gè)方面：一是便利結(jié)算、托管和匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，二是取消額度限制，三是放松資本管制約束，四是金融服務(wù)與國(guó)際接軌，五是擴(kuò)大交易品種。

我們對(duì)于2016-2020年中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際資本流入的預(yù)測(cè)基本得到印證。

在2017年的報(bào)告《從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看中國(guó)債券市場(chǎng)未來(lái)的國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)》中，我們?cè)鴮?duì)2016-2020年的中國(guó)債券市場(chǎng)國(guó)際資本流入做出過(guò)預(yù)測(cè)，認(rèn)為受國(guó)內(nèi)和國(guó)際結(jié)構(gòu)性及周期性因素影響，中國(guó)乃至其他新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)的國(guó)際資本流動(dòng)呈現(xiàn)很強(qiáng)的周期性，2015年的資本流動(dòng)處于周期低位。周期的特征就是周而復(fù)始，有低谷就有周期的回升，因此 2016年很可能是中國(guó)債券市場(chǎng)新一輪國(guó)際資本流入的起點(diǎn)，受到國(guó)內(nèi)外兩方面因素的影響：一是國(guó)際方面，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期和美元強(qiáng)勢(shì)等負(fù)面國(guó)際因素的影響減弱，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)資本流動(dòng)形勢(shì)改善；二是，人民幣正式加入SDR貨幣籃子以及中國(guó)加大債券市場(chǎng)開(kāi)放等制度性因素有助于增強(qiáng)中國(guó)債券市場(chǎng)對(duì)國(guó)際資本的吸引力。因此，中國(guó)債券市場(chǎng)的國(guó)際資本流入潛力巨大，預(yù)計(jì)2016至2020年的5年間，境外機(jī)構(gòu)有望帶來(lái)約4000-4400億美元的國(guó)際資本流入，到2020年，境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)中的占比仍不到4%，在國(guó)債市場(chǎng)中的占比可能接近8%。

從現(xiàn)實(shí)結(jié)果來(lái)看，2016年至2020年11月，托管數(shù)據(jù)顯示外資增持人民幣債券24431億元，按當(dāng)前匯率折算，合約3740億美元，僅比我們的預(yù)測(cè)值略低260億美元。境外機(jī)構(gòu)占比方面，截至2020年11月，國(guó)債和整體債券市場(chǎng)的境外機(jī)構(gòu)占比分別達(dá)到9.55%、3.07%，國(guó)債市場(chǎng)占比超過(guò)了我們8%的預(yù)測(cè)，仍然低于新興經(jīng)濟(jì)體債券市場(chǎng)中外國(guó)機(jī)構(gòu)平均10%的占比和國(guó)債市場(chǎng)中平均20%的外國(guó)機(jī)構(gòu)占比，仍有增長(zhǎng)空間。外資對(duì)我國(guó)債券的持有規(guī)模仍有上升空間。

我們所列舉的原因也同樣得到了印證。一方面我國(guó)債券市場(chǎng)的持續(xù)開(kāi)放獲得了國(guó)際層面的認(rèn)可，一方面美聯(lián)儲(chǔ)政策重回寬松、亞洲新興市場(chǎng)的國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)重回活躍，是非常重要的國(guó)際因素。

2、 2021年債市資本流入展望

一般而言，學(xué)者將影響國(guó)際資本流動(dòng)的因素分為“引力(Pull)”與“推力(Push)”兩類，“引力”因素指新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)內(nèi)因素，包括經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、投資回報(bào)率、利率、資本市場(chǎng)開(kāi)放程度等等；“推力”因素指國(guó)際因素，包括全球風(fēng)險(xiǎn)情緒、發(fā)達(dá)國(guó)家特別是美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度和貨幣政策松緊程度等等。另外一些學(xué)者從影響因素的波動(dòng)特征角度，將影響國(guó)際資本流動(dòng)因素分為周期性因素和結(jié)構(gòu)性因素。

我們?nèi)匀灰罁?jù)以上框架分析國(guó)內(nèi)、國(guó)際因素，并對(duì)2021年外資流入債市形勢(shì)予以預(yù)測(cè)：

第一，中美利差是外資流入的同步指標(biāo)，2021年中美利差將有回落，但維持高水平。

2020年以來(lái)新冠疫情對(duì)全球風(fēng)險(xiǎn)情緒、流動(dòng)性有短暫負(fù)面影響，3月外資凈減持人民幣債券。為此，以美聯(lián)儲(chǔ)為主的海外央行采取的貨幣政策措施根本性地扭轉(zhuǎn)了3月的情況，全球進(jìn)入新一輪的寬松貨幣周期，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策大幅寬松，且為了支持財(cái)政政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，貨幣政策的寬松具有較強(qiáng)持續(xù)性，全球流動(dòng)性充裕為外資回流新興市場(chǎng)帶來(lái)增量資金，也促進(jìn)了資金流入我國(guó)債券市場(chǎng)。中美國(guó)債利差大幅回升，而這與債券市場(chǎng)國(guó)際資本流入存在正相關(guān)關(guān)系：一方面，美國(guó)長(zhǎng)端利率出現(xiàn)了非常顯著的回落，從3月1.2%的高位回落至0.6%左右，此后重新反彈至0.9%作用；另一方面，在貨幣政策層面，中國(guó)率先走出疫情，并開(kāi)始對(duì)疫情期間釋放的潛在過(guò)剩流動(dòng)性進(jìn)行處理和回收，在政策導(dǎo)向和基本面的雙重作用下，我國(guó)長(zhǎng)債利率出現(xiàn)了震蕩抬升，10Y國(guó)債收益率已達(dá)到3.3%作用。在中美雙方面因素的共同影響下，中美利差顯著上升，7月以來(lái)均維持在230BP以上的歷史最高水平。

展望2021年，一方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步向潛在水平恢復(fù)，同時(shí)貨幣政策仍將維持正?；闹骰{(diào)，海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇也將對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)生帶動(dòng)，另一方面，我們此前分析過(guò)，基于海內(nèi)外疫情、貨幣政策目標(biāo)和傳導(dǎo)效率的差異，海外央行預(yù)計(jì)將維持寬松的貨幣政策環(huán)境更長(zhǎng)時(shí)間，因此雖然海外基本面有更大恢復(fù)彈性，但貨幣政策仍將維持相對(duì)寬松，而QE等政策措施對(duì)于美債長(zhǎng)端利率有實(shí)質(zhì)性壓低作用，在這一背景下，預(yù)計(jì)美債收益率將出現(xiàn)上行，但水平仍將明顯低于疫情之前。在此背景下，預(yù)計(jì)中美利差有可能漸進(jìn)回落至200BP作用，但維持歷史較高水平。

第二，美國(guó)廣義有效匯率指數(shù)的走勢(shì)對(duì)于外資買債存在6個(gè)月左右的領(lǐng)先意義，弱美元周期下這一因素持續(xù)構(gòu)成支持外資流入的因素。

今年3月避險(xiǎn)情緒上升和美元流動(dòng)性緊張均推升了美元指數(shù)，美元指數(shù)一度上升至102的高位。但此后在美聯(lián)儲(chǔ)寬松政策的推動(dòng)下，美元指數(shù)重新走弱，當(dāng)前已回落至91以下，廣義美元指數(shù)也呈現(xiàn)出一致的走勢(shì)，這帶來(lái)了8-12月美元有效匯率同比的下降，基于其領(lǐng)先性，這預(yù)示著明年上半年海外風(fēng)險(xiǎn)情緒這一因素對(duì)外資流入我國(guó)債市構(gòu)成支撐。

更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策立場(chǎng)由2013年以來(lái)的持續(xù)收緊轉(zhuǎn)變?yōu)槌?jí)寬松，這帶來(lái)兩個(gè)重要而深遠(yuǎn)的影響：一是，全球流動(dòng)性從收縮期進(jìn)入擴(kuò)張期，以國(guó)際資本流動(dòng)和一系列資產(chǎn)價(jià)格為標(biāo)志的全球金融周期(GFC)進(jìn)入復(fù)蘇和繁榮周期；二是，全球風(fēng)險(xiǎn)偏好改善，投資者開(kāi)始減少持有作為安全資產(chǎn)的美元，推動(dòng)美元進(jìn)入9年左右的弱勢(shì)周期，美元指數(shù)有望在2021年繼續(xù)出現(xiàn)顯著回落，這將繼續(xù)支撐外資的流入。

第三，中國(guó)債券市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程毫無(wú)疑問(wèn)將繼續(xù)向前推進(jìn)。

第四，被納入指數(shù)而帶來(lái)的被動(dòng)國(guó)際資本流入方面，2021年1-3季度無(wú)新增的被動(dòng)指數(shù)資金流入，4季度開(kāi)始富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)將被動(dòng)買入中國(guó)債券。

2020年，彭博巴克萊全球綜合債券指數(shù)將人民幣債券納入指數(shù)的影響約帶來(lái)670億美元的資金流入，并于2020年11月結(jié)束納入；摩根大通旗艦全球新興市場(chǎng)政府債券指數(shù)將于2020年2月末開(kāi)始分10個(gè)月將人民幣債券納入指數(shù)，預(yù)估帶來(lái)額外250億美元的資本流入，并于2020年完成納入；9月25日，富時(shí)羅素表示，準(zhǔn)備從2021年10月開(kāi)始把中國(guó)國(guó)債納入富時(shí)世界國(guó)債指數(shù)，預(yù)計(jì)合計(jì)將帶來(lái)1000-1200億美元，但納入時(shí)間和納入節(jié)奏還有待確認(rèn)。這意味至2021年一至三季度沒(méi)有大規(guī)模的被動(dòng)資金的流入，但不排除有部分因調(diào)整指數(shù)中的中國(guó)債券比重而引起的被動(dòng)資金流入，四季度可能有較高規(guī)模的被動(dòng)資金流入。

綜合以上四方面因素，雖仍存不確定性，但我們預(yù)計(jì)2021年外資將增持人民幣債券9000億元，月均約750億元。

此外，需要注意的一點(diǎn)是，按照歷史的周期性規(guī)律，亞洲新興經(jīng)濟(jì)國(guó)際資本流入6年，流出2年，2016年為新一輪周期的起點(diǎn)，那么2021年理應(yīng)仍為凈流入，但周期性規(guī)律指向2022、2023年我國(guó)債券市場(chǎng)的外資可能存在流出壓力。

3、 國(guó)際資本流入對(duì)國(guó)內(nèi)債市的影響

第一，外資有助于壓低利率中樞。境外機(jī)構(gòu)在中國(guó)債券市場(chǎng)持有規(guī)模占比的持續(xù)提示有助于壓低利率中樞。根據(jù)我們此前構(gòu)建的靜態(tài)計(jì)量模型估算，在其它條件不變的前提下，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)境外占比每提升10個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)我國(guó)長(zhǎng)端收益率的壓低作用大致在63bp。自2016年2月債市開(kāi)放加速至今國(guó)債市場(chǎng)境外機(jī)構(gòu)占比已提升6.9個(gè)百分點(diǎn)，按照靜態(tài)模型估算外資相應(yīng)的壓低作用大致在43-44bp，未來(lái)外資也將繼續(xù)對(duì)我國(guó)利率水平產(chǎn)生邊際影響。

第二，外資有助于平抑利率波動(dòng)。由于外資占比尚低，難以主導(dǎo)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)走勢(shì)，但外資的行為受到海外貨幣政策、中美利差等周期性因素的影響，其行為機(jī)制和國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)不同，在基于利差的分析框架中，當(dāng)國(guó)內(nèi)利率處于上行趨勢(shì)中，中外利差走闊，境外機(jī)構(gòu)有更強(qiáng)的動(dòng)力增持人民幣債券，從而對(duì)利率的上行起到抑制作用；同理，當(dāng)國(guó)內(nèi)利率處于下行趨勢(shì)，外資增持的收益下降，同樣對(duì)利率的下行起到抑制作用。

第三，外資的購(gòu)債偏好會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)期限利差、信用利差產(chǎn)生影響。例如，外資在期限結(jié)構(gòu)上更為偏好3-5年期債券，在類別上更為偏好國(guó)債、政金債，而幾乎不增持信用債，那么外資大規(guī)模流入時(shí)期，信用利差、3-5年期限利差或?qū)⑹艿綁嚎s，反之亦然。