5月以來，基于橡膠供需邊際改善，我們推薦滬膠多頭策略，并在7月延續(xù)之前的判斷，建議繼續(xù)介入滬膠合約多頭頭寸。7月以后滬膠價格放量上漲，其間經(jīng)歷兩次較大級別的回調，但我們認為天然橡膠供需結構不斷好轉，且未來預期較為樂觀，因此回落僅是短期價格調整而非長期走勢的反轉，滬膠上行趨勢尚未改變。

圖為輪胎出口變動

圖為上市輪胎企業(yè)單季度營收同比增速對比

圖為NinoZ區(qū)海溫指數(shù)走勢

圖為中國天然橡膠累計產(chǎn)量變動

圖為丁苯橡膠及碳黑價格相對漲跌幅

A宏觀面：海外疫情反復會否拖累國內經(jīng)濟增長

11月官方制造業(yè)PMI指數(shù)52.1，較上月上升0.7個百分點，經(jīng)濟復蘇態(tài)勢得到強化。其中，生產(chǎn)分項達到近年歷史高位，新訂單分項加速回升，新訂單出口分項連續(xù)三個月位于榮枯線之上。因此，隨著國內經(jīng)濟快速恢復，制造業(yè)復蘇節(jié)奏有所加快，且海外疫情防控形成常態(tài)化管理，出口市場也正逐步打開。

投資方面，基礎設施建設及房地產(chǎn)開發(fā)投資累計增速整體呈現(xiàn)V形走勢。固定資產(chǎn)投資作為推動國內經(jīng)濟增長的重要“利器”，一直以來扮演著“先行軍”的角色，而當下央行依然積極推行穩(wěn)健且適度靈活的貨幣政策，在穩(wěn)增長的背景下，投資增速將實現(xiàn)溫和上行。

消費方面，社會消費品零售總額當月增速自8月以來進入正增長區(qū)間，并連續(xù)三個月實現(xiàn)消費擴張。國務院常務會議提出要堅定實施擴大內需的戰(zhàn)略方針，要求進一步促進大宗消費及重點消費，依托以“雙循環(huán)”配合“內循環(huán)”的新發(fā)展格局，國內消費水平仍有較大的上行空間。值得一提的是，汽車行業(yè)作為拉動消費增長的重要把手，發(fā)展勢頭將難以阻擋，這不僅直接利好橡膠行業(yè)下游需求，也助力宏觀層面消除下行風險。

疫情方面，北半球進入冬季以來，新冠肺炎疫情持續(xù)反復，全球累計確診病例節(jié)節(jié)攀升，以美國、巴西和墨西哥為代表的美洲國家正陷入疫情失控的邊緣，但其余主要輪胎出口國疫情增速有見頂回落之勢，尤其在實施嚴格區(qū)域封鎖的歐洲國家，如德國及意大利等，周均新增病例數(shù)已大幅低于月均新增病例數(shù)，此輪疫情拐點已然顯現(xiàn)。另外，疫苗研制及上市頻傳捷報，美國制藥公司Pfizer及Moderna旗下均有合格疫苗進入緊急使用審批程序，美國衛(wèi)生和公共服務部表示，美國高危人群有望在圣誕節(jié)前后即可進行兩款疫苗的接種，疫情對全球經(jīng)濟的負面影響將在區(qū)域管控常態(tài)化及有效疫苗推出的重大利好下逐步消除。

圖為固定資產(chǎn)投資及消費增速變化

綜合來看，國內經(jīng)濟復蘇態(tài)勢勢不可擋，投資、出口及消費均有較好表現(xiàn)，并存在樂觀預期；海外疫情雖有反復，但在區(qū)域管控及疫苗上市的背景下，對各國經(jīng)濟的沖擊或持續(xù)減小。全球貿(mào)易水平將得到顯著提升，國內經(jīng)濟下行風險有所減弱，再度發(fā)生市場性風險事件的概率較小。

B需求端：輪胎出口及重卡銷量高增速能否持續(xù)

輪胎方面，根據(jù)海關總署公布的數(shù)據(jù)顯示，10月橡膠輪胎出口4612萬條，同比增長26%，單月出口數(shù)量再創(chuàng)歷史同期新高，且10月出口數(shù)據(jù)并未顯現(xiàn)季節(jié)性回落，彰顯當前出口市場的強勁動力。而歷年年末至新年伊始均為輪胎出口消費旺季，當下主流輪企排產(chǎn)依然積極，全鋼胎及半鋼胎開工率均再次錄得近年同期峰值水平，輪胎市場樂觀情緒不減。另外，參照三季度報告所示，八家輪胎行業(yè)上市公司的營業(yè)收入增速悉數(shù)轉正，行業(yè)龍頭玲瓏輪胎單季度營收增長更是取得近20%的傲人成績，輪胎行業(yè)全面回暖態(tài)勢已定，且后續(xù)增長仍有較大的空間。

汽車方面，10月乘用車零售增速錄得環(huán)比、同比雙增，且累計同比增速繼續(xù)收窄，樂觀預期下全年汽車銷量或追平去年水平，疫情造成的負面影響將消除。在國家政策支持下，汽車消費仍然是當下擴大內需戰(zhàn)略的重中之重，地方限購措施將大概率優(yōu)化，新一輪汽車下鄉(xiāng)及以舊換新即將展開，政策層面提升汽車零售市場的上限水平。同時，臨近年末，各大汽車廠商及經(jīng)銷商促銷力度也會明顯加大，乘用車消費將持續(xù)發(fā)力。

終端方面，10月挖掘機開工小時數(shù)逆勢上行，淡季預期或被打破，項目施工需求韌性猶存，挖掘機銷量增速已連續(xù)7個月維持在60%上下，受此影響，貫穿全施工周期的各類重卡銷量延續(xù)增長。1—10月，中國重卡汽車累計銷量134萬輛，已大幅超越去年全年的116萬輛，單月銷量自二季度以來連續(xù)錄得歷史同期新高。另外，今年為國三柴油重卡淘汰的收官之年，而多省份提前淘汰補貼窗口均截至2020年年末，因而11—12月重卡訂單量依然可期，全年銷量有望突破160萬輛的歷史高峰。

C供應端：橡膠產(chǎn)量釋放是否有更大的擾動因素

2020年1—10月，ANRPC天然橡膠產(chǎn)出延續(xù)下滑趨勢。其中，作為國內橡膠主要進口國的泰國，前十個月天然橡膠產(chǎn)量同比銳減27萬噸，下滑超7%，而國內前十個月天然橡膠產(chǎn)量同比減少11萬噸，下滑近17%，產(chǎn)量萎縮幅度居各主產(chǎn)國之首。

現(xiàn)階段，云南產(chǎn)區(qū)逐漸步入停割期，海南產(chǎn)區(qū)割膠天數(shù)也所剩無幾，海南膠乳市場參考價仍然大幅高于往年水平，全年減產(chǎn)背景下的原料供應緊張局面未能扭轉，新一輪開割季到來前國內橡膠價格將得到較強支撐。

與此同時，拉尼娜現(xiàn)象的發(fā)生概率快速上升，根據(jù)國家氣候中心的觀測與預報數(shù)據(jù)顯示，在我國作為ENSO衡量標準的NinoZ區(qū)海溫指數(shù)自9月開始低于閾值-0.5，低溫時間將持續(xù)至2020年3月。

這意味著當前至明年一季度極端天氣的擾動將持續(xù)存在，東南亞各國尤其是天然橡膠主產(chǎn)國泰國遭受連續(xù)暴雨及洪澇災害的概率大幅增大，當?shù)氐母钅z作業(yè)勢必受阻，極端天氣的擾動依然不容小覷。

D替代品：合成膠產(chǎn)能增加會否沖擊天然膠價格

輪胎生產(chǎn)占據(jù)了天然橡膠消費比例的八成以上，是天然橡膠下游最直接且最大的消費行業(yè)。輪胎的構成包括天然橡膠、合成橡膠、鋼絲簾線、碳黑和化工助劑。其中，天然橡膠和合成橡膠是其主要原材料，兩者可以實現(xiàn)部分替代，鋼絲簾線是輪胎的骨架材料，碳黑的添加則是為了提升輪胎的耐磨性能。

表為丁苯橡膠生產(chǎn)裝置情況

國內合成橡膠市場的主要產(chǎn)品有丁苯橡膠及順丁橡膠。丁苯橡膠是由丁二烯和苯乙烯聚合而成的共聚體，性能接近天然橡膠，是目前產(chǎn)量最大的通用合成橡膠種類，其耐磨性、耐老化及耐熱性均高于天然橡膠，但彈性較低，抗屈撓及抗撕裂能力較弱，可以部分替代天然橡膠作為輪胎的生產(chǎn)原料。順丁橡膠是由丁二烯聚合而成的順式結構橡膠，無需塑煉，其彈性、耐磨性與耐老化品性優(yōu)良，但強度較低，抗撕裂能力較差，一般多和天然橡膠或丁苯橡膠配合使用作為輪胎的生產(chǎn)原料。

目前，國內丁苯橡膠生產(chǎn)裝置產(chǎn)能利用率為82.6%，順丁橡膠生產(chǎn)裝置產(chǎn)能利用率為75.9%，多數(shù)裝置年內檢修完成并正常運行。以丁苯橡膠為例，其價格于2017年年初達到頂峰后逐步回落，直至今年三季度呈現(xiàn)振蕩下行趨勢，天津陸港及福橡化工因虧損嚴重，其10萬噸裝置一直處于停車狀態(tài)，行業(yè)產(chǎn)能因此出現(xiàn)明顯下滑。2019年以來，原料苯乙烯產(chǎn)能擴充加速，使得丁苯橡膠的生產(chǎn)成本有所降低，而福建古雷石化一套新增10萬噸產(chǎn)能開工建設，預計投產(chǎn)時間在2023年前后，屆時丁苯橡膠行業(yè)將再度進入新一輪產(chǎn)能擴張階段，其產(chǎn)量釋放將有序增長。

如前文所述，在輪胎生產(chǎn)過程中，順丁橡膠多與天然橡膠配合使用，但丁苯橡膠則可作為天然橡膠的直接替代品，其產(chǎn)量的上升或多或少對天然橡膠的直接需求造成影響，但通過對歷史數(shù)據(jù)的追溯與不同胎種的研究不難發(fā)現(xiàn)，合成橡膠對天然橡膠的替代效應暫不足以通過量變產(chǎn)生質變。其一，通過對行業(yè)細分品種供需平衡表的計算可以發(fā)現(xiàn)，自2017年天然橡膠貼水丁苯橡膠之后，其在輪胎行業(yè)的消費反而對丁苯橡膠形成了約10萬噸的替代量，乳聚丁苯橡膠在價格上較難對近年廣泛使用的進口混合膠產(chǎn)生顯著的替代效應；其二，今年處于行業(yè)發(fā)展領頭地位的全鋼胎胎種，在天然橡膠的消耗上有著相對嚴苛的使用下限標準，即一條重型載重卡車胎的天然橡膠消費量需維持在19公斤以上，這一部分因產(chǎn)品屬性造成的使用比例要求也大幅削弱了丁苯橡膠對天然橡膠的替代效應。

表為天然橡膠相關性分析（1年）

通過對天然橡膠及各類其余橡膠品種的相關性分析可以發(fā)現(xiàn)，在近一年的時間里，滬膠價格與全乳膠價格相關性接近0.99，與另一交割品三號煙片膠價格也存在著高度相關，而與各個型號丁苯橡膠及順丁橡膠的相關系數(shù)則相對較低一些，基本處于0.72至0.82的區(qū)間。統(tǒng)計數(shù)據(jù)結果也印證了上述觀點，合成橡膠對天然橡膠的價格擾動大概率被市場高估。

另外，從產(chǎn)業(yè)價格來看，自5月出現(xiàn)低點以來，合成橡膠價格漲幅約48%，碳黑價格漲幅超75%，而同期天然橡膠價格漲幅約46%。對于下游輪胎生產(chǎn)企業(yè)而言，原料價格漲幅仍有較大的“忍受”空間。10月之后，國內輪胎企業(yè)悉數(shù)上調旗下各類輪胎售價，行業(yè)上市公司三季度盈利也出現(xiàn)大幅好轉，這意味著作為輪胎主要原材料的天然橡膠從絕對價格及相對漲幅來看，均未受到下游的強烈抵制。

E微觀面：量價指標是否印證了市場的樂觀預期

持倉量方面，11月以來，滬膠5月合約增倉明顯，RU2105合約單邊持倉水平已顯著高于往年同期，而滬膠指數(shù)整體持倉量也未見明顯下滑，持倉水平顯示出天然橡膠價格下方有著較強的支撐。

價差方面，10月，受交割品緊缺影響，近月合約漲幅明顯高于遠月合約，使得滬膠合約價格呈現(xiàn)罕見的反向市場結構，滬膠1月與5月價差最低時走弱至-600元/噸水平；如今，隨著老膠倉單到期注銷，前期市場利多因素落地兌現(xiàn)，滬膠1月與5月的價差結構回歸正常水平?？紤]到目前國內產(chǎn)區(qū)已陸續(xù)進入停割季，海外產(chǎn)區(qū)天氣擾動下旺季產(chǎn)量或將受限，而5月合約恰逢國內新一輪開割季初期，倉單量處于低位的局面難以改變，1月與5月的價差將大概率保持正向市場結構，滬膠遠月合約表現(xiàn)較強。

綜上所述，2020年，沉寂多年的天然橡膠價格走出谷底。目前，天然橡膠供需面預期向好，同時風險并未明顯積聚，國內經(jīng)濟持續(xù)增長的格局難以撼動，合成橡膠的替代沖擊暫且不強，同時滬膠合約月間價差已然回歸常態(tài)，天然橡膠宏觀、中觀及微觀風險均未見顯著上升，滬膠價格維持樂觀預期，目標點位18000元/噸。