隨著生豬產(chǎn)能不斷恢復(fù)，養(yǎng)殖利潤(rùn)周期即將扭轉(zhuǎn)，與此同時(shí)，生豬期貨預(yù)計(jì)在1月8日上市，上市合約有望處于豬價(jià)的下行周期。在這樣的環(huán)境下，資金方面磨刀霍霍，“做空養(yǎng)殖利潤(rùn)”是潛在的核心策略之一，而養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)方面，同樣的策略則被解讀為全面套保方案。自繁自養(yǎng)和外購(gòu)母豬是國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖企業(yè)的兩種模式，但考慮到自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖成本需要從能繁母豬養(yǎng)殖成本開始算起，我們重點(diǎn)關(guān)注外購(gòu)母豬型養(yǎng)殖模式的套保配比方式。

直接用做多：全程料肉比*（0.63玉米+0.18豆粕）同時(shí)做空：1噸生豬的配比方式不合適，因?yàn)樽胸i成本在養(yǎng)殖直接成本中占比40%左右，用上述方式實(shí)際超配了空頭。

養(yǎng)殖利潤(rùn)由產(chǎn)成品銷售價(jià)格減去生產(chǎn)成本形成。養(yǎng)殖場(chǎng)的生產(chǎn)成本可以分為直接成本和間接成本。間接成本主要是固定資產(chǎn)的折舊費(fèi)用和財(cái)務(wù)、銷售、保險(xiǎn)、管理等間接費(fèi)用。間接成本的變化從行業(yè)角度來說是相對(duì)平穩(wěn)的，不過在規(guī)模化和“樓房養(yǎng)豬”等新的模式下，不同企業(yè)之間固定資產(chǎn)的投入方式和折舊方式也有所不同。間接費(fèi)用的調(diào)整周期較長(zhǎng)，對(duì)生豬養(yǎng)殖利潤(rùn)的周期驅(qū)動(dòng)和反饋有限，我們重點(diǎn)關(guān)注直接成本。

直接成本主要分為四類：仔畜費(fèi)用（非瘟前35%，非瘟后44%）、飼料費(fèi)用（非瘟前61%，非瘟后50%）、防疫醫(yī)療與死亡成本以及水電燃料維護(hù)等其他費(fèi)用。

【非洲豬瘟前后育肥豬出欄直接成本構(gòu)成】

數(shù)據(jù)來源：全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編，中信建投期貨

【非洲豬瘟前后育肥豬出欄直接成本對(duì)比】

數(shù)據(jù)來源：全國(guó)農(nóng)產(chǎn)品成本收益資料匯編，中信建投期貨

優(yōu)化思路1：把能量類原料用玉米近似替代

我們整理了各項(xiàng)費(fèi)用對(duì)應(yīng)期貨市場(chǎng)中的標(biāo)的：玉米、豆粕、豆油等都在盤面中有對(duì)應(yīng)的標(biāo)的，不過由于定價(jià)/交割基準(zhǔn)地不同，實(shí)際上還有運(yùn)費(fèi)的成本因素，糠麩類飼料同玉米有微幅的相關(guān)性，但解釋程度較低，可部分利用玉米來進(jìn)行對(duì)沖。

【生豬養(yǎng)殖費(fèi)用及其對(duì)應(yīng)期貨標(biāo)的】

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

優(yōu)化思路2：將仔畜成本在產(chǎn)品端扣減

因?yàn)樽胸i成本在養(yǎng)殖端占比很高，為了是頭寸的多空配比更合適需要在產(chǎn)成品端做扣減。仔豬在價(jià)格上同生豬有緊密的關(guān)系，但兩者的波動(dòng)并非完全一致，需要進(jìn)行一定的調(diào)整?？蹨p比率近似為0.36倍的生豬空頭頭寸（0.36=2.2*18/110，2.2為仔豬/生豬單位重量比價(jià)均值，18和110分別為仔豬和出欄體重的假定值）

【做空養(yǎng)殖利潤(rùn)策略的多空配比】

數(shù)據(jù)來源：中信建投期貨

優(yōu)化方案：進(jìn)行簡(jiǎn)化調(diào)整之后，通過計(jì)算我們得到了最終的做空養(yǎng)殖利潤(rùn)配比中，生豬（空）、玉米（多）、豆粕（多）和豆油（多）的比例為（單位：噸）：64：176：50：3。

綜上所述，我們建議1手生豬空頭配置4.4手玉米+1.25手豆粕多頭（生豬合約每手16噸，玉米和豆粕合約每手10噸）是合適的，追求更精確的比例可以根據(jù)我們上面的計(jì)算操作，也可以根據(jù)市場(chǎng)情況合理調(diào)整參數(shù)。

特別說明：在我們以上的養(yǎng)殖利潤(rùn)做空策略中，放棄了對(duì)間接費(fèi)用和防疫以及水電能源費(fèi)用的沖抵，不過還是覆蓋了超過85%的直接成本。余下的不到15%的直接成本，波動(dòng)受非市場(chǎng)化因素影響更多，對(duì)供需情況的反饋也有限。利用現(xiàn)有的金融工具，我們盡力鎖定了養(yǎng)殖利潤(rùn)標(biāo)的，減少了因?yàn)榕浔炔缓线m導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)暴露。

在我們的測(cè)算中，優(yōu)化的思路在于將仔豬納入成本并進(jìn)行了抵扣，這樣得出來得養(yǎng)殖利潤(rùn)更具有長(zhǎng)期性和持續(xù)性，受擾動(dòng)較少，更能反映專門育肥階段的養(yǎng)殖利潤(rùn)。如果不進(jìn)行仔豬價(jià)值的抵扣，那么對(duì)于成本的解釋性將直接從85%以上下降至50%以下。從套保的角度出發(fā)，如果已經(jīng)在現(xiàn)貨當(dāng)中購(gòu)買了仔豬，并針對(duì)這一批豬進(jìn)行短期的套保，那么就不用在盤面中進(jìn)行抵扣了。

為什么要做空養(yǎng)殖利潤(rùn)而不單獨(dú)針對(duì)生豬期貨進(jìn)行做空呢？

部分機(jī)構(gòu)可能因持有權(quán)益資產(chǎn)，擔(dān)心養(yǎng)殖利潤(rùn)的下滑影響企業(yè)的估值，從而利用做空養(yǎng)殖利潤(rùn)來進(jìn)行對(duì)沖，從這個(gè)層面上來講，做空養(yǎng)殖利潤(rùn)的策略是比較合適的。同時(shí)，在過去的豬周期下行時(shí)段中，沽空養(yǎng)殖利潤(rùn)常常收獲雙份的利潤(rùn)，除了豬價(jià)下行之外，還有可能出現(xiàn)飼料價(jià)格上行帶來（存欄增長(zhǎng)引致的飼料消費(fèi)需求增長(zhǎng)）的收益:

【過去三輪豬周期的價(jià)格波動(dòng)】

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

明年上市的合約將大概率從LH2109開始，因此前期我們醞釀的正套策略或難以奏效，25元每千克的定價(jià)我們認(rèn)為相對(duì)合理。在合約上市初期，每手生豬期貨合約保證金3-4萬元（與黃金相當(dāng)），參與生豬期貨交易的主體將以成熟的私募類機(jī)構(gòu)投資者為主，而養(yǎng)殖企業(yè)傾向于先少量嘗試或者觀望，畢竟完全套保所需保證金太高。從確定性上看，做空養(yǎng)殖利潤(rùn)有望迎來機(jī)構(gòu)的合力，畢竟在每一次豬周期的低谷都曾跌破養(yǎng)殖成本到10元/公斤左右。

來源：Wind，中信建投期貨

但坦率的說，以上養(yǎng)殖利潤(rùn)頭寸的計(jì)算方式也可能犯精致化的錯(cuò)誤，原料端的豆粕，玉米價(jià)格更多地受供應(yīng)而非需求的影響，因此在過去每一次豬周期存欄恢復(fù)進(jìn)程中的豆粕，玉米的上漲是沒有顯著依據(jù)的。如果說本輪豬存欄增長(zhǎng)周期可能帶來較前幾次更大的飼料消費(fèi)增量，這個(gè)增量對(duì)飼料原材料價(jià)格的利好已經(jīng)至少已經(jīng)在價(jià)格中大部分兌現(xiàn)。

因此做空養(yǎng)殖利潤(rùn)表面上是價(jià)差，實(shí)際上的收益歸因是由生豬空頭主導(dǎo)的，也依賴于生豬價(jià)格下行來創(chuàng)造利潤(rùn)。本輪豬周期的特點(diǎn)在于疫病引發(fā)、價(jià)格極高、產(chǎn)能恢復(fù)速度較慢，在這樣的環(huán)境下，養(yǎng)殖利潤(rùn)的下行是可以看到的，灰犀牛事件帶來的高確定性機(jī)會(huì)也是值得憧憬的，而采用空利潤(rùn)的對(duì)沖頭寸入場(chǎng)參與將提供至少看上去更高的安全邊際。