2021年的核心邏輯是泥坑國(guó)逐步復(fù)原回疫情前的狀態(tài)，從交易復(fù)原預(yù)期到交易復(fù)原現(xiàn)實(shí)的轉(zhuǎn)換。

一、2021年宏觀展望

人類歷史就是一部和瘟疫抗?fàn)?、共存的歷史。瘟疫不僅改造了人類的基因組，也構(gòu)成了人類社會(huì)演化的動(dòng)力學(xué)機(jī)制之一。人類社會(huì)并不是線性演進(jìn)的，而是像量子躍遷一樣跳躍式發(fā)展，長(zhǎng)期處在一個(gè)緩慢穩(wěn)定發(fā)展的能級(jí)，突然遇到一些重大變化，秩序、制度、技術(shù)開(kāi)始發(fā)生深刻變化，歷史的進(jìn)程開(kāi)始加速，直到進(jìn)入下一個(gè)長(zhǎng)期緩慢穩(wěn)定發(fā)展的新能級(jí)。顯然，瘟疫就是一個(gè)重大變化。(注：人類基因組中的類病毒組分幾乎占到了所有DNA的一半)

中世紀(jì)的黑死病動(dòng)搖了教會(huì)的絕對(duì)權(quán)威，促進(jìn)了勞動(dòng)力的流動(dòng)，加速了封建制度的瓦解，形成早期的資本主義雇傭關(guān)系，成為歐洲向近代社會(huì)轉(zhuǎn)型的重要契機(jī)。這場(chǎng)瘟疫促使人重新思考人的價(jià)值，為啟蒙思想奠定了基礎(chǔ)，進(jìn)而加速了醫(yī)學(xué)衛(wèi)生觀念和法律的進(jìn)步，推動(dòng)了文藝復(fù)興。16世紀(jì)的天花助推了歐洲對(duì)殖民地的原始資本掠奪，加速了歐洲資本主義的發(fā)展，推動(dòng)了世界市場(chǎng)的形成，并為之后的工業(yè)革命提供了必要條件。20世紀(jì)的西班牙流感加速了第一次世界大戰(zhàn)的結(jié)束，促進(jìn)公共衛(wèi)生系統(tǒng)的進(jìn)步，推動(dòng)了細(xì)胞學(xué)說(shuō)和傳染病學(xué)的發(fā)展。

新冠疫情到目前為止，全球累計(jì)已有近八千萬(wàn)人確診，并有一百七十萬(wàn)人因新冠去世，僅美國(guó)每天的死亡人數(shù)就相當(dāng)于一場(chǎng)911襲擊。即使最樂(lè)觀的疾控專家也不敢說(shuō)2021年疫情一定能得到控制。即使疫情得到控制，這場(chǎng)持續(xù)兩年的全球大流行對(duì)人類價(jià)值觀的沖擊可能也會(huì)持續(xù)很久。這個(gè)沖擊可能會(huì)加速推動(dòng)社會(huì)秩序、政治制度、科學(xué)技術(shù)的躍遷式發(fā)展。因此在人類和疫情的戰(zhàn)爭(zhēng)逐漸進(jìn)入下半場(chǎng)并有望反敗為勝的2021年，我們必須思考一個(gè)問(wèn)題：像歷史上的瘟疫大流行一樣，這場(chǎng)新冠疫情最終給我們帶來(lái)什么？

與答案相比，更多的是問(wèn)題。

第一，疫情前全球化已經(jīng)出現(xiàn)裂痕，但效率優(yōu)先下的全球化并沒(méi)有發(fā)生方向性的逆轉(zhuǎn)，疫情期間全球貿(mào)易火熱，集裝箱一箱難求，貿(mào)易戰(zhàn)已是明日黃花，全球化的裂隙似乎有所修復(fù)。但疫情之后，安全正在成為一個(gè)無(wú)法忽視的議題，而且和安全有關(guān)的行業(yè)定義正在不斷擴(kuò)大，全球化和產(chǎn)業(yè)鏈分工會(huì)發(fā)生怎樣的變化？

第二，美歐政府在疫情期間出臺(tái)了規(guī)?？涨暗呢?cái)政救助方案，美國(guó)政府赤字率已經(jīng)創(chuàng)了二戰(zhàn)以來(lái)的新高，而疫后經(jīng)濟(jì)顯然無(wú)法迅速超越疫情前的水平來(lái)消化新增債務(wù)，除非主動(dòng)下手痛苦去杠桿，否則對(duì)外以鄰為壑競(jìng)相貶值、對(duì)內(nèi)債務(wù)貨幣化似乎是難以逃避的結(jié)局。但是債務(wù)貨幣化并不是解決問(wèn)題而是拖延問(wèn)題，它的邊界在哪里？與之相適應(yīng)的政治制度又會(huì)如何演進(jìn)？

第三，新冠疫情帶來(lái)了現(xiàn)有問(wèn)題的放大和遠(yuǎn)期趨勢(shì)的加速，分配結(jié)構(gòu)失衡、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡在疫情期間都出現(xiàn)了放大和惡化，壞消息是疫情加大了現(xiàn)有結(jié)構(gòu)性問(wèn)題對(duì)消費(fèi)傾向、投資效率和潛在增速的抑制，提高了長(zhǎng)期滯脹的概率，好消息是只有當(dāng)人類遇到共同的困境時(shí)才可能倒逼出合作和改革，進(jìn)入到我們上面說(shuō)的躍遷式發(fā)展。然后現(xiàn)實(shí)是先有壞消息、才有好消息，壞消息越壞、好消息才能越快，我們距離這個(gè)拐點(diǎn)還有多遠(yuǎn)？

問(wèn)完這三個(gè)問(wèn)題，我們?cè)賮?lái)看2020年和2021年的核心邏輯。

2020年的核心邏輯是上半年疫情在各國(guó)的基本面上挖出了一個(gè)深坑，二季度迅速填上流動(dòng)性成了一個(gè)水坑。下半年中國(guó)一邊抽水一邊填土接近復(fù)原，歐美也在填土但水沒(méi)有減少還發(fā)生了水土流失，成了泥坑的狀態(tài)。2021年的核心邏輯是泥坑國(guó)逐步復(fù)原回疫情前的狀態(tài)，從交易復(fù)原預(yù)期到交易復(fù)原現(xiàn)實(shí)的轉(zhuǎn)換。復(fù)原的情況既和填土的節(jié)奏有關(guān)，也和泥坑的結(jié)構(gòu)有關(guān)?！疤钔恋墓?jié)奏”取決于海外疫苗接種的進(jìn)度，以及疫情控制后的供給恢復(fù)情況，在其對(duì)立面的是供應(yīng)鏈永久斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致生產(chǎn)效率下降和陷入長(zhǎng)期滯脹?！澳嗫拥慕Y(jié)構(gòu)”和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、收入結(jié)構(gòu)都有關(guān)系，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間泡水之后，各種結(jié)構(gòu)都出現(xiàn)了惡化，因此在抽水填土的過(guò)程中，隨時(shí)可能出現(xiàn)局部信用塌陷的問(wèn)題。

對(duì)于國(guó)內(nèi)，預(yù)計(jì)2020年全年實(shí)際GDP增長(zhǎng)2.4%，其中4季度實(shí)際GDP增速將達(dá)到6.5%-7%，很可能已經(jīng)超越了潛在增速水平，這是由國(guó)內(nèi)外的防疫差距和疫情復(fù)蘇期的寬松政策所帶來(lái)的。在2020年的低基數(shù)下，預(yù)計(jì)2021年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)9.1%，對(duì)應(yīng)2020-2021年年均復(fù)合增速5.7%；名義GDP同比增長(zhǎng)11.0%，對(duì)應(yīng)年均復(fù)合增速6.9%。節(jié)奏上，隨著基數(shù)的逐季提升，預(yù)計(jì)4個(gè)季度的實(shí)際GDP同比增速分別為：20.2%、8.3%、6.3%、4.6%；環(huán)比來(lái)看，由于2020年4季度實(shí)際GDP環(huán)比增速將遠(yuǎn)超季節(jié)性，預(yù)計(jì)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可能會(huì)出現(xiàn)兩個(gè)環(huán)比拐點(diǎn)，分別在2020年4季度和2021年2季度，隨后可能重新面臨下行壓力。

結(jié)構(gòu)上，不同部門的基本面走勢(shì)將出現(xiàn)一定差異，逆周期基建和早周期地產(chǎn)的景氣度可能即將從當(dāng)前的高位率先回落，并主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)邊際走勢(shì)；順周期制造和消費(fèi)在增長(zhǎng)水平仍低于潛在增速的情況下有望延續(xù)溫和復(fù)蘇，但無(wú)法完全對(duì)沖；出口的高景氣可能還會(huì)維持1-2個(gè)季度，但如果2021年海外疫情得到有效控制，則2季度后發(fā)達(dá)國(guó)家與新興經(jīng)濟(jì)體的先后復(fù)蘇將對(duì)國(guó)內(nèi)出口形成逆風(fēng)。

2021年的宏觀政策力度將較2020年有所收斂，2020年宏觀杠桿率上升幅度超過(guò)25%，約等于過(guò)去5年之和，隨著經(jīng)濟(jì)增速回歸甚至階段性超越潛在增速，大概率要維持宏觀杠桿率穩(wěn)定。社融增速所表征的信用環(huán)境從11月開(kāi)始溫和回落，意味著信用擴(kuò)張開(kāi)始內(nèi)生性收縮，2021年3月疊加基數(shù)效應(yīng)開(kāi)始加速回落，這是貨幣回歸中性、財(cái)政赤字縮減、防風(fēng)險(xiǎn)力度上升的綜合結(jié)果。2021年是國(guó)內(nèi)現(xiàn)代化建設(shè)進(jìn)程中具有特殊重要性的一年，處于兩個(gè)百年的交匯期，同時(shí)新冠疫情和外部環(huán)境仍有諸多不確定性，因此政策整體方向會(huì)收但不至于過(guò)緊。預(yù)計(jì)2021年宏觀杠桿率會(huì)先下后上，最終走平或微升；貨幣政策上半年保持中性，流動(dòng)性維持緊平衡，下半年流動(dòng)性在貨幣政策出現(xiàn)積極變化后逐漸偏松；信用政策對(duì)房地產(chǎn)和政府債融資會(huì)有結(jié)構(gòu)性收緊，對(duì)居民和企業(yè)相對(duì)溫和，整體信用環(huán)境類似2017年Q4前后。

2021年通脹不是一個(gè)核心問(wèn)題，雖然供求錯(cuò)配會(huì)帶來(lái)通脹的階段性沖高再回落，但整體情形是溫和再通脹。大宗商品的通脹要有需求基礎(chǔ)，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)幾年中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策將以平穩(wěn)為主，很難再現(xiàn)過(guò)去二十年間大開(kāi)大合式的政策操作。新冠疫情并沒(méi)有改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于產(chǎn)能過(guò)剩和需求不足的狀態(tài)，寬松政策釋放的流動(dòng)性主要反映在股票、債券、房地產(chǎn)等核心金融資產(chǎn)的價(jià)格上，而非形成實(shí)物商品的通脹。海外疫情得到有效控制之后，歐美下游生產(chǎn)商補(bǔ)庫(kù)存的進(jìn)度可能階段性領(lǐng)先于新興市場(chǎng)中上游生產(chǎn)商產(chǎn)能恢復(fù)的進(jìn)度，因而供求錯(cuò)配引發(fā)通脹的階段性沖高。但是企業(yè)部門的杠桿位于歷史高位，抑制了資本開(kāi)支的空間；居民部門的貧富差距進(jìn)一步拉大，抑制了消費(fèi)的能力意愿；因此無(wú)論從幅度還是持續(xù)性來(lái)看，引發(fā)高通脹的概率都比較低。

2021年內(nèi)外不確定性較多，應(yīng)對(duì)重于預(yù)判。內(nèi)外的主要風(fēng)險(xiǎn)都集中在疫情之后的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。國(guó)內(nèi)的主要風(fēng)險(xiǎn)是2021年大量債券到期疊加資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束可能引發(fā)信用超預(yù)期被動(dòng)緊縮。海外的主要風(fēng)險(xiǎn)是復(fù)蘇不同步和利率陡峭化可能引發(fā)新興市場(chǎng)主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和高收益?zhèn)男庞蔑L(fēng)險(xiǎn)暴露，其次是美聯(lián)儲(chǔ)在通脹水平暫時(shí)超過(guò)目標(biāo)區(qū)間后是否會(huì)考慮回歸正常化進(jìn)而引發(fā)美股尾部風(fēng)險(xiǎn)釋放。疫苗的有效性和疫情的變異依然是一個(gè)不確定因素，但無(wú)法預(yù)測(cè)。

二、2021年大類資產(chǎn)展望

1、利率債：全年大概率有做多機(jī)會(huì)，短端比長(zhǎng)端更具配置價(jià)值

2021年一季度，通脹和名義增速還在上行，流動(dòng)性緊平衡大概率會(huì)持續(xù)，趨勢(shì)性的交易機(jī)會(huì)還需要等待，但一致預(yù)期較強(qiáng)，向上空間也比較有限。2021年二季度，信用回落加速，長(zhǎng)端利率開(kāi)始出現(xiàn)下行動(dòng)力，此時(shí)長(zhǎng)端的下行空間仍然受較低的期限溢價(jià)限制。2021年下半年，貨幣政策可能在信用被動(dòng)加速收縮、經(jīng)濟(jì)環(huán)比回落的信號(hào)出現(xiàn)后轉(zhuǎn)向偏松，貨幣市場(chǎng)利率下行給長(zhǎng)端利率回落打開(kāi)空間。

從配置維度看，當(dāng)前利率債的賠率中性，反映出債市對(duì)基本面復(fù)蘇和PPI回升的定價(jià)已經(jīng)比較充分，利率債處于利空因素逐漸定價(jià)、利多因素逐漸積累的通道，已經(jīng)存在左側(cè)的配置價(jià)值。當(dāng)前流動(dòng)性溢價(jià)位于中性，期限溢價(jià)偏低，因此當(dāng)前短期限比長(zhǎng)期限更加具有配置價(jià)值。2021年全年來(lái)看，預(yù)計(jì)10年期國(guó)債利率在2.9-3.5區(qū)間。

2、權(quán)益：估值提升受阻，回歸盈利驅(qū)動(dòng)，全年存在結(jié)構(gòu)性和階段性機(jī)會(huì)

2020年權(quán)益市場(chǎng)的收益主要來(lái)源于估值擴(kuò)張，2021年權(quán)益市場(chǎng)的估值提升受制于信用收縮，對(duì)行業(yè)盈利的關(guān)注將會(huì)進(jìn)一步提升。2021年整體盈利增速較高，環(huán)比拐點(diǎn)可能出現(xiàn)在3季度。2021年權(quán)益市場(chǎng)的機(jī)會(huì)可能來(lái)自于兩方面：一是分子端的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，二是分母端的階段性機(jī)會(huì)。

分子端的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)體現(xiàn)在兩個(gè)維度。一是行業(yè)景氣度的均衡化修復(fù)，對(duì)應(yīng)順周期行業(yè)(中游制造、上游材料、可選消費(fèi))和部分金融板塊在2021年一二季度的機(jī)會(huì)。二是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的加速，既包括生物醫(yī)藥、信息科技、新能源、軍工航天等成長(zhǎng)性行業(yè)，疫情后的社會(huì)需求變化和國(guó)際環(huán)境變化加速催化了這些行業(yè)的長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)；也包括機(jī)械、化工、汽車及零部件、原料藥、電氣電路電控等受益于疫情提升了全球市占率的傳統(tǒng)行業(yè)。

分母端的階段性機(jī)會(huì)集中在兩個(gè)時(shí)間。一是2021年年初信用收縮緩和，跨年流動(dòng)性相對(duì)充裕，盈利方面還有改善的機(jī)會(huì)，高估值白馬的壓力較小，具備躁動(dòng)空間。二是下半年貨幣政策再次邊際放松以對(duì)沖信用收縮和經(jīng)濟(jì)下行的壓力，股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)回升將帶來(lái)成長(zhǎng)的估值修復(fù)。

3、商品：海外生產(chǎn)商補(bǔ)庫(kù)帶來(lái)價(jià)格修復(fù)，部分商品受益于新能源產(chǎn)能擴(kuò)張

有色：2021年海外主要經(jīng)濟(jì)體會(huì)陸續(xù)進(jìn)入從下游到上游的補(bǔ)庫(kù)存階段，生產(chǎn)恢復(fù)將提升對(duì)基礎(chǔ)金屬的需求，有色金屬價(jià)格有望受益。有色金屬庫(kù)存和產(chǎn)量都處在較低位置，市場(chǎng)也已經(jīng)開(kāi)始定價(jià)供需關(guān)系改善的基本面情況。同時(shí)有色金屬內(nèi)部出現(xiàn)了分化，受益于新能源產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展小金屬如鋰、鈷還會(huì)保持較高需求，銅，鋁等金屬預(yù)計(jì)供需關(guān)系也將改善。但是其他金屬開(kāi)采冶煉企業(yè)目前負(fù)債水平較高，預(yù)計(jì)2021年會(huì)有一定的修復(fù)性資本開(kāi)支提升，但是水平有限。彈性上，M1-M2剪刀差走闊幅度較前幾輪上升期明顯偏弱，因此基準(zhǔn)情形是溫和再通脹。

黑色：2021年信用進(jìn)入下行周期，基建方面，政府性基金大幅擴(kuò)容之后，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目相對(duì)于資金更顯匱乏，導(dǎo)致政府性基金支出進(jìn)度偏慢。地產(chǎn)投資受制于“三條紅線”，拿地?zé)崆榻禍?，同時(shí)目前庫(kù)存需求也都在高位，黑色系商品空間相對(duì)有限。

原油：原油的需求恢復(fù)情況主要看疫苗接種之后海外消費(fèi)服務(wù)業(yè)的恢復(fù)情況。預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，油價(jià)將有所修復(fù)，油價(jià)會(huì)在頁(yè)巖油的現(xiàn)金成本上方的區(qū)間內(nèi)震蕩，之后隨著頁(yè)巖油企業(yè)開(kāi)始大幅復(fù)產(chǎn)，“歐佩克+”2021年起緩慢放松石油產(chǎn)量限制，石油價(jià)格上升的趨勢(shì)可能再度承壓。需要關(guān)注的是拜登計(jì)劃禁止聯(lián)邦土地使用水力壓裂法開(kāi)采油氣對(duì)于美國(guó)油氣供應(yīng)的影響(全美25%的油氣來(lái)自于聯(lián)邦土地)。

4、人民幣匯率：海外疫苗接種后人民幣升值放緩，高位震蕩

考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與海外經(jīng)濟(jì)存在錯(cuò)位現(xiàn)象，等到疫苗廣泛接種，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速或已經(jīng)開(kāi)始見(jiàn)頂回落，經(jīng)濟(jì)增速差的迅速收斂，屆時(shí)人民幣的升值行情將暫時(shí)結(jié)束。國(guó)內(nèi)貨幣政策繼續(xù)堅(jiān)持常態(tài)化，流動(dòng)性維持緊平衡；美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)保持當(dāng)前的寬松幅度，保持零利率和充裕的流動(dòng)性；歐洲面臨通縮風(fēng)險(xiǎn)，歐央行可能未來(lái)加大寬松力度。因此，2021年人民幣將會(huì)升值到海外疫苗廣泛接種，之后維持高位震蕩。

三、2021年宏觀政策展望

1、財(cái)政展望：2021年廣義赤字規(guī)模收縮，財(cái)政政策和基建投資回歸常態(tài)化

2020年財(cái)政的總量特征是赤字?jǐn)U張對(duì)沖收入下滑，一方面經(jīng)濟(jì)增速下滑和減稅降費(fèi)降低財(cái)政收入，另一方面廣義赤字規(guī)模明顯擴(kuò)張以保證一定的財(cái)政支出強(qiáng)度。根據(jù)財(cái)政預(yù)算報(bào)告，2020年一般公共預(yù)算收入下降5.3%，赤字3.76萬(wàn)億同比擴(kuò)張1萬(wàn)億，加上調(diào)入及使用結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金較多，因此一般公共預(yù)算支出增長(zhǎng)3.8%，較2019年小幅下滑；政府性基金預(yù)算收入下降3.6%，赤字(專項(xiàng)債+特別國(guó)債)3.75+1=4.75萬(wàn)億同比擴(kuò)張2.6萬(wàn)億，因此政府性基金預(yù)算支出增長(zhǎng)38%，較2019年大幅提升。

從實(shí)際情況看，2020年的財(cái)政收入好于預(yù)算，但支出進(jìn)度偏慢。收入端，1-11月一般公共預(yù)算收入增長(zhǎng)-5.3%，政府性基金預(yù)算收入增長(zhǎng)6.7%，均好于預(yù)算目標(biāo)；支出端，1-11月一般公共預(yù)算支出的序時(shí)進(jìn)度為91%，政府性基金預(yù)算支出的序時(shí)進(jìn)度為83%，都是近幾年的最低水平。如果2020年公共預(yù)算和政府性基金的支出進(jìn)度達(dá)到100%，則12月單月的支出增速將達(dá)到23.4%和98.7%，難度較大，因此單從財(cái)政收支數(shù)據(jù)來(lái)看，2020年可能會(huì)形成一定的財(cái)政結(jié)余。

后疫情時(shí)代，財(cái)政政策也將回歸常態(tài)化。根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的宏觀杠桿率季報(bào)，2020年前三季度政府部門杠桿率較去年底上升6.4%，是1997年有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)以來(lái)的最大升幅?？紤]到2021年名義GDP增速回升將提升財(cái)政收入增速，2020年結(jié)余的財(cái)政資金也將被部分結(jié)轉(zhuǎn)到2021年，預(yù)計(jì)2021年廣義赤字規(guī)模大概率低于2020年。一是一般公共預(yù)算赤字率2020年按3.6%以上安排，預(yù)計(jì)2021年重新退守“3%紅線”；二是政府性基金預(yù)算中的新增專項(xiàng)債2020年同比增長(zhǎng)74%至3.75萬(wàn)億，預(yù)計(jì)2021年增速銳減；三是政府性基金預(yù)算中的特別國(guó)債，2020年規(guī)模為1萬(wàn)億，預(yù)計(jì)2021年不再安排。照此估計(jì)，即便在偏積極的財(cái)政基調(diào)下，2021年廣義赤字規(guī)模也將較2020年減少，偏緊情況下可能少2萬(wàn)億，偏松情況下可能少0.76萬(wàn)億。

隨著廣義赤字規(guī)模收縮，2021年廣義財(cái)政支出增速將降至名義GDP增速以下，財(cái)政支出對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)力度較2020年有所收斂。其中一般公共預(yù)算受益于稅收增速隨經(jīng)濟(jì)增速改善，支出增速將高于2020年，但明顯低于2021年名義GDP增速；政府性基金收入受“三道紅線”抑制房企拿地影響增速料將回落，特別國(guó)債缺失后的赤字收縮規(guī)模更大，因此預(yù)計(jì)支出增速將較2020年明顯回落。

另外，根據(jù)財(cái)政部部長(zhǎng)劉昆在《<中共中央關(guān)于制定國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十四個(gè)五年規(guī)劃和二○三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議>輔導(dǎo)讀本》中的文章《建立現(xiàn)代財(cái)稅體制》，“十四五”期間的部分財(cái)稅改革任務(wù)值得關(guān)注，包括：房地產(chǎn)稅的立法推進(jìn)、完善跨年度預(yù)算平衡機(jī)制、完善地方政府債務(wù)限額確定機(jī)制(一般債務(wù)限額與稅收等一般公共預(yù)算收入相匹配，專項(xiàng)債務(wù)限額與政府性基金預(yù)算收入及項(xiàng)目收益相匹配)等。

回過(guò)頭看，雖然2020年廣義赤字大幅擴(kuò)張，但全年基建投資增速大約只有4%，僅比2019年高不到1%，原因可能是多方面的。這些原因不僅有短期的，更有中長(zhǎng)期的、系統(tǒng)性的，可能對(duì)未來(lái)一段時(shí)期的基建增速評(píng)估產(chǎn)生重要影響。

對(duì)于一般公共預(yù)算，主要是消費(fèi)性支出擠占了投資性支出。除了2020年公共預(yù)算支出增速較2019年小幅下滑等短期因素外，中長(zhǎng)期原因是財(cái)政的消費(fèi)性支出壓力持續(xù)增長(zhǎng)，包括地方債務(wù)尤其是隱性債務(wù)償還壓力、人口老齡化下的社保收支缺口壓力等等。當(dāng)前財(cái)政補(bǔ)貼社保的規(guī)模逐年遞增，2020年的補(bǔ)貼規(guī)模可能超過(guò)2萬(wàn)億，占全國(guó)一般公共預(yù)算收入總量的約11%，而且補(bǔ)貼增速持續(xù)高于財(cái)政收入增速意味著未來(lái)補(bǔ)貼支出占財(cái)政收入的比重還將提高。

相應(yīng)的，2020年1-11月一般公共預(yù)算支出同比增長(zhǎng)0.7%，消費(fèi)性項(xiàng)目支出增速(債務(wù)付息16.1%、社會(huì)保障和就業(yè)9.8%、衛(wèi)生健康9.4%)明顯高于投資性項(xiàng)目支出增速(交通運(yùn)輸-1.6%、節(jié)能環(huán)保-13.6%、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)-24.0%)。

對(duì)于政府性基金，主要是地方儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力相對(duì)不足。政府性基金尤其是專項(xiàng)債的支出強(qiáng)調(diào)“收益性”，不可用于消費(fèi)性支出，且對(duì)接項(xiàng)目要求實(shí)現(xiàn)收益和融資的自平衡。然而現(xiàn)實(shí)情況是，除房地產(chǎn)相關(guān)項(xiàng)目外，地方能夠儲(chǔ)備到的 “優(yōu)質(zhì)”項(xiàng)目比較有限，專項(xiàng)債對(duì)基建投資的支持力度也沒(méi)有達(dá)到預(yù)期。

另一方面，由于政府性基金結(jié)余可以結(jié)轉(zhuǎn)至下一年并進(jìn)入一般公共預(yù)算，在消費(fèi)性支出壓力持續(xù)增長(zhǎng)和政府性基金相對(duì)富余的情況下，地方存在結(jié)余一部分政府性基金并結(jié)轉(zhuǎn)至下一年一般公共預(yù)算的動(dòng)機(jī)。從跨期財(cái)政預(yù)算平衡和防控地方財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)考慮，這種操作有一定合理性。

根本原因可能在于政策導(dǎo)向從2018年開(kāi)始出現(xiàn)了系統(tǒng)性變化。十九大之后，決策層開(kāi)始逐漸淡化GDP增速量化考核、嚴(yán)肅整頓地方財(cái)政紀(jì)律并強(qiáng)調(diào)終身追責(zé)，這使得地方推進(jìn)項(xiàng)目、相關(guān)部門審批項(xiàng)目和配置債務(wù)額度等行為都更加審慎，將“劣質(zhì)”項(xiàng)目與債務(wù)資金強(qiáng)制結(jié)合以求拉動(dòng)投資增長(zhǎng)的動(dòng)力明顯減弱。

在這種系統(tǒng)性變化和“十四五”時(shí)期進(jìn)一步突出發(fā)展質(zhì)量的導(dǎo)向下，未來(lái)基建投資增速中樞可能主要取決于內(nèi)生性增長(zhǎng)水平，赤字規(guī)模等外生因素對(duì)基建增速的影響仍然存在，但彈性明顯降低。所謂內(nèi)生增長(zhǎng)水平，主要與地方儲(chǔ)備優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目的能力有關(guān)，這種能力由地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展、財(cái)政收支狀態(tài)、城市管理水平、人口年齡結(jié)構(gòu)和流動(dòng)趨勢(shì)等內(nèi)生性因素決定，短期內(nèi)不會(huì)因政策意志而發(fā)生明顯變化。

由于基建項(xiàng)目本身帶有一定公益屬性，其投資回報(bào)率整體低于一般純商業(yè)化項(xiàng)目，因此其內(nèi)生增長(zhǎng)水平可能也稍低于名義GDP增速。作為參考，2018-2020年的財(cái)政政策基調(diào)大相徑庭，但每年的全口徑基建增速均在2%-4%之間，因此這一增長(zhǎng)水平可能有一定參考意義?？紤]到2021年廣義財(cái)政支出力度低于2020年，預(yù)計(jì)全口徑基建投資增速小幅回落到2.8%左右。

2、貨幣展望：信用收縮是2021年資產(chǎn)定價(jià)的重要邏輯，但收縮力度將小于2018年

2020年國(guó)內(nèi)宏觀杠桿率上升幅度超過(guò)25%，約等于過(guò)去5年之和，因此2021年貨幣政策的主要導(dǎo)向之一將是嚴(yán)控杠桿率，這將導(dǎo)致2021年的信用環(huán)境較2020年收緊。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確指出“保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”。

大體上看，由于2021年的名義GDP增速(分母)大致在11%，杠桿率持平所對(duì)應(yīng)的社融增速(分子)也應(yīng)在11%左右。但具體來(lái)看，“基本穩(wěn)定”本身也有三種可能：小幅回落、走平和小幅上升，三種情景對(duì)2021年貨幣政策和信用環(huán)境的映射也有一定區(qū)別。

如果小幅去杠桿，作為參考，2018年全年杠桿率去化1.9%但副作用明顯，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也強(qiáng)調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”，因此2021年的收縮力度可能稍微緩和。假設(shè)全年杠桿率降低1.5%，則存量社融增速回落約3%(2018年回落3.8%)，全年新增社融較2020年減少4.1萬(wàn)億，少增部分會(huì)相對(duì)均勻的分布在房地產(chǎn)、政府部門和一般企業(yè)上。因此，這將引發(fā)全方位、內(nèi)生性為主的信用收縮，信用環(huán)境將明顯偏緊。

如果2021年杠桿率走平，存量社融增速將回落2.5%，全年新增社融減少約2.4萬(wàn)億；如果允許2021年杠桿率再微幅升高1.5%，高基數(shù)下存量社融增速仍將回落約2%，但全年新增社融僅減少約6000億，而且結(jié)構(gòu)上主要由房地產(chǎn)、政府部門和影子銀行承擔(dān)，一般企業(yè)的融資體量還有望較2020年有所增長(zhǎng)，這種情境下的信用環(huán)境仍將較2020年偏緊，但一般企業(yè)的壓力明顯緩和。

靜態(tài)地看，按照當(dāng)前的貨幣政策基調(diào)，2021年的杠桿率和信用環(huán)境情景出現(xiàn)“中性-緊”的概率更大。隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期復(fù)蘇甚至階段性超越潛在增速，當(dāng)前貨幣政策在總量層面已經(jīng)基本完成常態(tài)化回歸，整體取向偏中性甚至?xí)r常略偏緊。以11月為例，貨幣市場(chǎng)利率回歸并進(jìn)一步超越了政策利率，DR007均值高于7天逆回購(gòu)利率9BP，1年期AAA銀行同業(yè)存單利率均值高于1年期MLF利率25BP，處于類似“隱性加息”的狀態(tài)，流動(dòng)性緊平衡；超儲(chǔ)率持續(xù)低位運(yùn)行，7月以來(lái)金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率整體在1.1%附近，同環(huán)比均處于歷史極低水平。12月以來(lái)流動(dòng)性環(huán)境有一定改善，但可能主要與央行意圖平穩(wěn)跨年有關(guān)。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，流動(dòng)性和超儲(chǔ)率可以作為信用環(huán)境的領(lǐng)先指標(biāo)。隨著流動(dòng)性進(jìn)入緊平衡狀態(tài)、超儲(chǔ)率持續(xù)偏低，來(lái)自融資供給的約束將逐漸取代融資需求改善成為信用環(huán)境走向的主導(dǎo)因素，這種變化將導(dǎo)致信用環(huán)境的內(nèi)生性收縮，而不僅僅是基數(shù)上升帶來(lái)的數(shù)據(jù)讀數(shù)回落。隨著11月社融增速見(jiàn)頂回落，可以大致確認(rèn)本輪信用擴(kuò)張結(jié)束。

信用回落的初始階段力度會(huì)相對(duì)溫和，2021年3月之后社融增速將會(huì)加速下行。一是信貸收縮的同時(shí)將面臨基數(shù)的快速上升，二是廣義赤字規(guī)模收縮后新增政府債券融資轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)，三是資管新規(guī)過(guò)渡期截止在即將推動(dòng)壓縮表外融資。

動(dòng)態(tài)地看，貨幣政策取向也會(huì)考慮大環(huán)境，并根據(jù)基本面情況進(jìn)行相機(jī)抉擇的調(diào)整。年底政治局會(huì)議對(duì)2021年經(jīng)濟(jì)工作的定調(diào)為 “2021年是我國(guó)現(xiàn)代化建設(shè)進(jìn)程中具有特殊重要性的一年，做好經(jīng)濟(jì)工作意義重大；確?！奈濉_(kāi)好局，以優(yōu)異成績(jī)慶祝中國(guó)共產(chǎn)黨成立100周年”，對(duì)2021年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)為 “努力保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間”，對(duì)2021年外部環(huán)境的判斷為 “新冠肺炎疫情和外部環(huán)境仍存在諸多不確定性，要強(qiáng)化機(jī)遇意識(shí)、風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)”。由此可見(jiàn)，考慮到2021年內(nèi)部處于重要時(shí)期、外部環(huán)境仍有諸多不確定性，2021年經(jīng)濟(jì)政策不會(huì)過(guò)度收縮，會(huì)更多使用跨周期和結(jié)構(gòu)性工具，與“科學(xué)精準(zhǔn)實(shí)施宏觀政策”的整體政策要求相對(duì)應(yīng)。

另外，2021年海外疫苗大規(guī)模接種之后，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)的比較優(yōu)勢(shì)會(huì)發(fā)生相對(duì)變化，2季度之后，我們可能會(huì)面臨內(nèi)需和外需同步回落的局面，經(jīng)濟(jì)可能重新出現(xiàn)下行壓力。因此，2021年的情景可能是杠桿率先下后上，最終走平或微幅上升，流動(dòng)性上半年維持緊平衡，下半年在貨幣政策出現(xiàn)積極變化后逐漸向“中性-松”的方向轉(zhuǎn)換。