貨幣政策重心：從對沖疫情到化解風(fēng)險(xiǎn)

貨幣政策重心由對沖疫情轉(zhuǎn)為化解杠桿率上升帶來的風(fēng)險(xiǎn)。隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的逐步復(fù)蘇及實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率快速走高，貨幣政策重心開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。繼二季度貨幣政策從“抗疫”回歸正常軌之后，三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對金融監(jiān)管的表述明顯增加，強(qiáng)調(diào)“牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線”。這與12月18日央行召開擴(kuò)大會(huì)議，會(huì)議也強(qiáng)調(diào)“夯實(shí)信用基礎(chǔ)，嚴(yán)肅市場紀(jì)律，打擊各種逃廢債行為”相一致。

本輪政策應(yīng)對的杠桿風(fēng)險(xiǎn)與2009年不同

本輪加杠桿相較于2009年的加杠桿周期更為謹(jǐn)慎。2009-2016年這一加杠桿周期在政策寬松的背景下出現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)空轉(zhuǎn)、金融機(jī)構(gòu)過度加杠桿、產(chǎn)能過剩等一系列新增問題。但本輪加杠桿由于政策并未有“大放”，因此總體加杠桿更謹(jǐn)慎、也相對健康，并未出現(xiàn)明顯的新增債務(wù)問題，具體不同表現(xiàn)在：

不同點(diǎn)一：本輪加杠桿幅度更低且主體更加均衡。從實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體杠桿率上升幅度而言，本輪前三季度杠桿率上升幅度為24.7%，低于2009年前三季度的30.7%。分主體來看，2009年加杠桿主要集中在企業(yè)和地方融資平臺這兩個(gè)高杠桿部門，但本輪加杠桿中企業(yè)、居民、地方政府、中央政府的杠桿率均有不同程度的上升。相比于2009年，此輪加杠桿更加均衡。

不同點(diǎn)二：本輪加杠桿手段更多通過政府債券實(shí)現(xiàn)而非表外融資。在貨幣政策及金融監(jiān)管寬松的背景下，2009年、2014-2015年更多通過非標(biāo)等表外融資來實(shí)現(xiàn)加杠桿，這導(dǎo)致影子銀行快速增長、金融空轉(zhuǎn)、金融機(jī)構(gòu)過度加杠桿等問題。而2011年、2016-2017年的收緊周期也主要是在著力解決這些金融亂象問題。但2017年資管新規(guī)之后，表外融資被抑制，本輪加杠桿更多地是通過發(fā)行政府債券等更為標(biāo)準(zhǔn)化、市場化的方式實(shí)現(xiàn)。

不同點(diǎn)三：本輪加杠桿出現(xiàn)“后遺癥”的可能性較低。2009年的加杠桿周期的同時(shí)帶動(dòng)低效產(chǎn)能的擴(kuò)張，加劇了產(chǎn)能過剩的矛盾。但與2009年不同的是，2020年這一輪杠桿率上升的同時(shí)，尚未觀察到大規(guī)模新增低效投資項(xiàng)目的啟動(dòng)。2009年基建投資累計(jì)增速為41.9%，相較于2008年的22.1%接近翻番。而2020年前11個(gè)月基建投資(舊口徑)累計(jì)增速僅為3.3%，甚至低于2019年的3.4%。因此本輪加杠桿出現(xiàn)類似2009年的加杠桿“后遺癥”的可能性較低。

綜上所述，本輪加杠桿相較于2009年的加杠桿周期其實(shí)更加謹(jǐn)慎也相對健康，新增債務(wù)的問題并不大，因此新增債務(wù)并不是主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。本輪加杠桿的主要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)更多的是處理存量債務(wù)的問題，這也意味著此輪去杠桿的政策也將與2011年、2017-2018年針對新增債務(wù)有所不同，我們在下文將會(huì)有更詳細(xì)的闡述。

以史為鑒，本輪去杠桿非一蹴而就，或徐徐圖之

本輪政策主要針對“存量”風(fēng)險(xiǎn)的化解，或與90年代國企“去杠桿”類似。如前所述，本輪加杠桿相對健康，2017年資管新規(guī)之后新增債務(wù)也已被控制，新增債務(wù)并不是主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。但是，前期信用違約事件反映存量債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。同時(shí)，中國杠桿率高于全球75%分位數(shù)，說明中國存量債務(wù)的壓力仍然較大。因此本輪政策應(yīng)對更多的是針對存量債務(wù)的化解，這與2017-2018年針對新增債務(wù)的去杠桿政策不同，而是與90年代“去杠桿”的經(jīng)驗(yàn)更加相似。

90年代國企去杠桿歷時(shí)長，波折多，政策多次修改。90年代國企經(jīng)營效率低下，盈利不善、負(fù)債累累。為解決這一問題，1992年十四屆三中全會(huì)提出國企改革開始進(jìn)入探索“建立現(xiàn)代企業(yè)制度”的階段。從1992年開始的國企去杠桿，歷經(jīng)一波三折，相關(guān)政策在期間也隨不同需要不斷修改：

1993年底~1995年初，“無人破產(chǎn)”階段。事實(shí)上在1993年底，政策已在鼓勵(lì)破產(chǎn)，破產(chǎn)清算后無法償還的款項(xiàng)經(jīng)過批準(zhǔn)可以用呆賬準(zhǔn)備金沖掉，但各地方并不敢真正讓企業(yè)破產(chǎn)，擔(dān)心引起社會(huì)動(dòng)亂。

1994年底~1995年，開始破產(chǎn)試點(diǎn)。1994年11月，國務(wù)院下發(fā)《關(guān)于在若干城市試行國有企業(yè)破產(chǎn)有關(guān)問題的通知》，決定在18個(gè)城市進(jìn)行企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)試點(diǎn)工作。在這執(zhí)行過程中，政府改變了國有企業(yè)破產(chǎn)清算后剩余資金應(yīng)首先用于清償債務(wù)的規(guī)定，將“職工安置”的順序排在“還債”之前，這也是1998年之后國企改革過程中始終遵循的規(guī)則。

1996年~1998年，“假破產(chǎn)、真逃債”問題出現(xiàn)。朱镕基總理在1996年8月針對國企改革中“假破產(chǎn)、真逃債”的問題做出指示，明確三個(gè)要點(diǎn)：1)如果不能保障職工問題，不能破產(chǎn)；2)首先鼓勵(lì)強(qiáng)勢企業(yè)兼并弱勢企業(yè)，難以兼并再考慮破產(chǎn)；3)只有試點(diǎn)城市可以享有沖銷債務(wù)的政策。

1998-2002年，具體政策逐漸形成，取得較快進(jìn)展。在1997年金融風(fēng)暴的壓力下，國企改革重要性上升，“三年國企脫困”計(jì)劃展開。除了再就業(yè)安置、債轉(zhuǎn)股、補(bǔ)充銀行資本家等一系列措施之外，政府還通過積極的財(cái)政政策和降息為改革營造良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

參考90年代國企去杠桿，未來一段時(shí)間的貨幣政策或是“寬貨幣+緊信用”。如前所述，在前幾輪緊信用中，主要是解決新增債務(wù)的問題，因此需要依靠貨幣政策緊縮來控制信用增長。但本輪政策主要針對的是存量債務(wù)，將更類似于90年代國企去杠桿。參考90年代國企去杠桿，其政策框架并非一蹴而就，而可能會(huì)有一段時(shí)間的博弈與反復(fù)的過程。在這一期間，貨幣政策可能以“寬貨幣+緊信用”的組合為主：

緊信用：如上所述，本輪存量債務(wù)的化解需要較長時(shí)間的政策醞釀，在這一期間信用風(fēng)險(xiǎn)可能持續(xù)處于高位。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)也會(huì)相對謹(jǐn)慎，導(dǎo)致信用層面偏緊。從11月社融數(shù)據(jù)來看，信用爆雷事件發(fā)生后，企業(yè)債券融資出現(xiàn)明顯下行，反映在信用風(fēng)險(xiǎn)高企的背景下，金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好大幅下降，信用分層問題可能會(huì)持續(xù)存在，整體信用端也將持續(xù)存在收縮壓力。

在這個(gè)過程中，政策層面最終想要解決的是存量債務(wù)問題，但需要防止出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此不排除會(huì)有政策上的“相機(jī)抉擇”，如中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出“不急轉(zhuǎn)彎”，隨后12月21日國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出對于普惠小微企業(yè)貸款要做到按市場化原則“應(yīng)延盡延”。這些政策有助于防止短期由于政策退出造成的風(fēng)險(xiǎn)疊加，但從整體趨勢上來看，金融機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎導(dǎo)致信用收緊的趨勢仍然難以改變。

寬貨幣：由于風(fēng)險(xiǎn)化解的過程中信用風(fēng)險(xiǎn)處于高位，貨幣政策或采取相對寬松的方式對沖，為其處理存量債務(wù)提供較好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，避免發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。如我們在《20201210-社融頂部出現(xiàn)，貨幣政策有所微調(diào)》所述，信用事件出現(xiàn)后，央行在公開市場投放有所增加，銀行間7天質(zhì)押利率也有所下行，反映貨幣端可能已由5月之后的偏緊轉(zhuǎn)向中性偏寬松。這與三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中所提的“保持流動(dòng)性寬裕合理性，不讓市場缺錢，又堅(jiān)決不搞‘大水漫灌’”相一致。

對市場的影響：利率債的機(jī)會(huì)+大小盤風(fēng)格收斂

債市：年底至2021年底債市將有兩波機(jī)會(huì)，第一波已出現(xiàn)。我們在《驟雨不終日，潤物細(xì)無聲——2021年度宏觀經(jīng)濟(jì)報(bào)告》中曾提示2021年利率債存在兩波交易性機(jī)會(huì)，其中第一波在2020年底至2021年年初，這一波交易機(jī)會(huì)已出現(xiàn)。當(dāng)前寬貨幣+緊信用的貨幣政策組合或?qū)⒀永m(xù)一段時(shí)間，這意味著利率債有一定交易機(jī)會(huì)。

股市：股市大小盤風(fēng)格收斂仍將繼續(xù)。信用層面的收緊對小盤股的估值溢價(jià)不利，從歷史上看，中國社融增速與市場風(fēng)格高度相關(guān)。中證1000與滬深300市盈率比值通常領(lǐng)先社融增速約6個(gè)月左右。從我們的社融增速預(yù)測來看，社融增速預(yù)計(jì)將下行至2021年的10月前后，這意味著未來4-5個(gè)月滬深300可能仍有估值優(yōu)勢。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情形勢超預(yù)期，政策超預(yù)期。