2020年復工復產(chǎn)以來，制造業(yè)投資呈現(xiàn)穩(wěn)步復蘇的狀態(tài)，這與疫情過后投資需求的滯后回補、制造業(yè)行業(yè)的盈利復蘇等因素有關(guān)。高技術(shù)制造業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)都有明顯改善，但高技術(shù)制造業(yè)資本開支的絕對強度明顯高于傳統(tǒng)制造業(yè)，一方面是因為高技術(shù)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)趨勢向好，行業(yè)景氣度較高，復工復產(chǎn)之后盈利水平迅速恢復，資本開支隨之明顯改善，相比之下傳統(tǒng)制造業(yè)的盈利改善整體偏慢；另一方面是因為高技術(shù)制造業(yè)整體處于行業(yè)生命周期的成長期，資本開支需求旺盛，因此投資增速對傳統(tǒng)經(jīng)濟周期的波動敏感度相對更低，往往在相似的盈利水平上展現(xiàn)出更強的投資增速。

預(yù)計2021年制造業(yè)投資整體將溫和復蘇，在低基數(shù)下投資增速可能在12%左右。資本開支的支撐和制約因素都比較明確，基本面環(huán)境的改善意味著2021年制造業(yè)投資仍有望延續(xù)復蘇，但疫情沖擊、政策變化等帶來的財務(wù)環(huán)境逆風將限制復蘇力度。受行業(yè)景氣度、產(chǎn)業(yè)趨勢、債務(wù)負擔等因素影響，制造業(yè)投資內(nèi)部存在較大的結(jié)構(gòu)性差異。

一、行業(yè)基本面環(huán)境支撐資本開支的下限，2021年制造業(yè)投資增速不會太差

一是高技術(shù)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)趨勢向好，有望繼續(xù)保持高景氣度，資本開支動能較強。過去三年高技術(shù)制造業(yè)投資增速均在15%以上，經(jīng)過又一年的高速增長(1-11月累計同比12.8%)，高技術(shù)制造業(yè)投資額占全部制造業(yè)的比重從2019年的16.5%進一步升至19%以上，對制造業(yè)投資增速的貢獻持續(xù)提升。2020年1-11月的貢獻達到2.5%，2021年可能進一步提升。

二是受益于需求復蘇、價格回升、減稅降費等因素，企業(yè)盈利進一步改善。制造業(yè)企業(yè)利潤增速自5月以來持續(xù)修復，雖然2021年年內(nèi)企業(yè)利潤增速的節(jié)奏可能有一定變化，但全年利潤有望較2020年進一步小幅改善，一般來說利潤修復有助于提升資本開支強度。

三是制造業(yè)產(chǎn)能利用率處于高位，存在結(jié)構(gòu)性的行業(yè)產(chǎn)能短缺和產(chǎn)能擴張需求。2020年1-11月制造業(yè)投資累計同比僅-3.5%，但9月以來制造業(yè)增加值同比已經(jīng)連續(xù)3個月在7.5%以上，是2015年以來的最高水平。相應(yīng)的，3季度末制造業(yè)產(chǎn)能利用率恢復至77.5%，是除19Q4之外2017年以來的最高水平，4季度可能進一步升高。較高的產(chǎn)能利用率可能意味著部分行業(yè)存在結(jié)構(gòu)性的產(chǎn)能不足問題，這部分行業(yè)的資本開支增速可能隨產(chǎn)能擴張需求出現(xiàn)改善。

二、企業(yè)財務(wù)環(huán)境制約資本開支的上限，制造業(yè)投資超預(yù)期的空間有限

一是2020年企業(yè)部門的債務(wù)負擔明顯提高。2020年實體部門宏觀杠桿率上升超過25%，其中超過12%由非金融企業(yè)部門貢獻，疫情過后企業(yè)部門的債務(wù)負擔明顯增長，抑制企業(yè)的投資性項目支出。

二是企業(yè)利潤復蘇尚未完全轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流量表的修復。雖然6月之后工業(yè)企業(yè)單月利潤增速就修復至10%以上，但結(jié)構(gòu)上應(yīng)收賬款的增長更快，因此企業(yè)利潤改善尚未充分轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金流，企業(yè)資金周轉(zhuǎn)狀況距離疫情之前還有一定差距。

三是2021年收縮的信用環(huán)境將對企業(yè)的融資-投資構(gòu)成約束。在債務(wù)負擔明顯增長、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)尚未恢復的情況下，如果2021年收縮的信用環(huán)境導致企業(yè)融資難度加大、成本提升，可能會進一步抑制企業(yè)的資本開支行為。

四是2021年下半年出口對制造業(yè)投資的貢獻可能明顯減弱。考慮到2020年出口相關(guān)的旺盛需求主要是由國內(nèi)外的防疫效果差距貢獻，2021年下半年海外疫情被疫苗控制后出口可能回落，企業(yè)在這種預(yù)期下即便存在短期的產(chǎn)能不足，擴建產(chǎn)能的動力可能也不強。