“從庫存周期的維度，今年7月份到明年7月份，確實是庫存周期向上的動能，所以跟順周期相關(guān)的這些(標的)業(yè)績釋放還沒有結(jié)束，但行情也許會提前。”

“我們要風物長宜放眼量，朱格拉周期是讓我們?nèi)松赂坏闹匾囊粋€周期?？挡ㄖ芷?0年，太低頻了。真正相對高頻、我們能把握的是朱格拉周期，所以，我建議大家把握住新經(jīng)濟的、結(jié)構(gòu)性的朱格拉周期，也要注意這個東西跟未來GDP增速沒多大關(guān)系，GDP可能還是一個死不死活不活(的狀態(tài))，但是，新經(jīng)濟領(lǐng)域里面的朱格拉周期是我們在未來5年、10年最好的一個機遇?！?/p>

“明年是結(jié)構(gòu)牛，但不一定是指數(shù)牛。而結(jié)構(gòu)牛里面是分兩個結(jié)構(gòu)，債券的結(jié)構(gòu)牛在利率；而權(quán)益的結(jié)構(gòu)牛，從指數(shù)來說是牛在港股?！?/p>

“投資來看，第一個主線是價值重估。無論A股還是港股，整個價值股的復蘇行情還沒結(jié)束，至少明年前兩個月還是不錯的；第二個主線，從長期邏輯我們比較看好先進制造業(yè)；最后一個主線，今年表現(xiàn)非常好的消費、科技、醫(yī)藥，我們認為明年要關(guān)注的是EPS，關(guān)注成長，關(guān)注它是不是能夠在今年預期打得很滿的前提下，依然有超預期的增長?！?/p>

時隔兩年，張憶東返場聰明投資者價值研習社，在同一個地方，再度分享年度策略。

張憶東是興業(yè)證券全球首席策略分析師，也是目前總量研究領(lǐng)域的首位白金分析師。12月13日，其在聰明投資者價值研習社給現(xiàn)場用戶帶來了長達90多分鐘的超長時間演講，對基本面、資金面、A股、港股以及利率債市場明年的投資機會給出了非常明確的判斷。

此外，股市“老司機”李勁松現(xiàn)身本次活動對話環(huán)節(jié)，與張憶東進行了超過1個小時的精彩對話。李勁松是生物醫(yī)學博士出身，擁有13年的投研管理經(jīng)驗，曾任職興業(yè)證券資管副總經(jīng)理、上海證券資管總經(jīng)理、國泰君安資管機構(gòu)金融部總經(jīng)理兼FOF業(yè)務(wù)負責人。

聰明投資者創(chuàng)始合伙人艾暄之城作為對話環(huán)節(jié)的“編外主持”。兩位嘉賓彼此熟悉，一個問得到位，一個答得酣暢，張憶東更是首次分享了其策略研究體系的演進。現(xiàn)場互動環(huán)節(jié)，雙方圍繞周期、新能源、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)等話題，互相補充視角，相談甚歡的場面，讓現(xiàn)場觀眾連呼過癮。

以下是當天活動的部分精彩干貨。

張憶東主講環(huán)節(jié)

中美關(guān)系2021年將迎來相對緩和期

中國風險資產(chǎn)的配置吸引力提升

策略方面，首先我們聊一下海外，明年的變化還是比較明顯。

為什么我把海外這個因素作為明年的一個關(guān)鍵變量？因為我們覺得海外的變化會影響到我們的政策選擇。

明年海外至少100天乃至300天，是中美關(guān)系緩和的一個短暫窗口期。

中美之間的大國博弈我們覺得比較難逆轉(zhuǎn)了，想要回到過去的蜜月狀態(tài)很難。為什么我們覺得明年是中美關(guān)系緩和的窗口期？關(guān)鍵是因為美國要處理自己本國的一些基礎(chǔ)性問題。

現(xiàn)在美國失業(yè)率太高，因為失業(yè)率高，整個社會的動蕩就一直難以有效的緩解。今年由于疫情控制比較乏力，雖然放水了，史無前例的貨幣政策寬松，但是并沒有帶來工作機會的增多。

疫情方面，今年除了中國以外，其他國家的疫情管控的確是比較糟糕。我們覺得明年疫苗對于海外疫情的控制總體來說是正面的，對于歐美經(jīng)濟復蘇還是有幫助。但是，不會一蹴而就，就算有疫苗出來了，美國有些人可能也還不想打疫苗。

對于拜登而言，加強疫情的防控是大概率，包括和中國在內(nèi)的多個國家進行疫苗、疫情防控方面的合作，所以，比今年要好一點。因為今年美國基本上是以鄰為壑。

但更重要的是這一塊：美國貧富差距在拉大，現(xiàn)在已經(jīng)到了歷史上的一個高位。最富有的家庭，更受益于資本市場股市的上漲，可以說美國最窮的50%的家庭，只占有美國社會2%的財富，整個美國的貧富差距特別明顯。

所以我們認為，拜登明年1月20號就職之后當務(wù)之急，要解決疫情問題、解決就業(yè)的問題、解決整個美國社會撕裂的問題，從而使得中美(關(guān)系)相對而言，進入的一個階段性緩和期，可能在至少前面的三四個月，乃至于明年更長時間。

美國的疫情越早的結(jié)束，中美之間博弈關(guān)系進一步的加碼，也越早來臨。反過來說，如果疫情延續(xù)的更久一點，那么中美之間的被動緩和期也會越長。

我們總體認為，明年中美關(guān)系比今年要好。

中美關(guān)系也會對海外資金配置中國資產(chǎn)產(chǎn)生影響，可以看到從2020年7月份開始，港股遠遠跑輸新興市場指數(shù)，但是從6月份開始，外資顯著增加了對中國的國債和國開債等無風險資產(chǎn)的配置。

從風險偏好角度，隨著中美關(guān)系進入階段性緩和期，中國的風險資產(chǎn)反而會比今年更加容易得到海外這種Old Money、這些大錢的配置。

趨勢性力量是投資要重點關(guān)注的

周期性力量是擇時要考慮的

2021年，我們覺得趨勢性的力量可能是投資的時候要重點關(guān)注的，而周期性的力量是我們做擇時的時候考慮的，甚至是反向擇時考慮的。

什么意思？

周期性的力量來看，庫存周期是上半年(基本面的)周期性力量，另外，信用收緊和信用風險的暴露是資金面周期性力量。

但是，這個周期性的力量它不改變趨勢性的力量。

從經(jīng)濟的角度，趨勢性的力量其實是(新一輪)朱格拉周期；從資金面角度，趨勢性的力量就是國內(nèi)居民財富向權(quán)益資產(chǎn)的再配置，以及全球的資金向中國資產(chǎn)的再配置。

總體來說，我們覺得明年行情可能會一波三折。

上半年，特別是一季度整體是偏復蘇類的資產(chǎn)受益，而二季度或者上半年會有一個下影線，到下半年又回到主賽道，回到長期有競爭力的這一類資產(chǎn)上。

明年城投債剛兌信仰或被打破

利率債是小牛市

第一，2021年要注意城投剛兌信仰被打破這樣一個風險點。

城投債是屬于信用債的一個范疇。明年信用債是要小心的，(但是)這里面是分化，并不是系統(tǒng)性的信用風險，這就要看基金經(jīng)理的能力了，千萬不要踩最終會暴雷的城投或者地方國企債。

我再次強調(diào)一下，明年要小心的可能是局部區(qū)域的城投債信仰被打破，進而引發(fā)階段性信用風險的急劇釋放。

第二點，在城投債風險釋放的時候，有些好的城投債以及好的信用債可能會被錯殺，那么這個時候(可以)買入。就像前一段時間某個債券出事，暴跌的時候沒人敢買，后來發(fā)現(xiàn)真正風險釋放的時候買，現(xiàn)在也都賺了錢。

第三，如果你不想買股票，是一個低風險偏好的人，我建議你現(xiàn)在就可以買那些利率債。利率債我明確認為明年是個小牛市，現(xiàn)在配置的吸引力已經(jīng)提升了。信用債就看個人的能力了，因為明年信用債的信用利差擴張是確定性的，就各憑本事，明年做擇時是有效的。

最后，講一講信用債風險釋放的時候，對于股市有什么影響。

股市，快一點一季度末，慢一點二季度，階段性有一個風險溢價快速提升、風險偏好被壓低的時候，無論是周期還是成長可能都會調(diào)整，而調(diào)整恰恰是買入長期比較確定的好賽道里邊優(yōu)秀公司的好時機。所以，明年的二季度或者說上半年的后期會是股市較好的黃金坑的機會。

價值股復蘇行情還未結(jié)束

長期看好先進制造，對新能源車情有獨鐘

明年下半年可以更多關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)和可選消費等領(lǐng)域

投資來看，一個主線是價值重估。無論A股還是港股，整個價值股的復蘇行情還沒結(jié)束，至少明年前兩個月還是不錯的。但是，金融的行情一季度后期進入下半場，這個下半場就要去找盈利，就要找阿爾法，要找相關(guān)長期的邏輯，尋找更加明確的好公司。第二個層面是跟歐美復蘇相關(guān)的銅、鋁或者說一些制造業(yè)。

第二個主線，從長期邏輯我們比較看好先進制造業(yè)，特別是新能源車、光伏等新能源還有工業(yè)4.0等等，其中，明年我可能對新能源車這個鏈條更加情有獨鐘一些。除了這些以外，軍工，特別是軍工的零部件，也是具有較好成長性的板塊。

最后一個主線，今年表現(xiàn)非常好的消費、科技、醫(yī)藥，我們認為明年要關(guān)注的是EPS，關(guān)注成長，關(guān)注它是不是能夠在今年預期打得很滿的前提下，依然有超預期的增長。如果有的話，仍然值得持有，否則，明年可能就要進入到一個休整階段了。

我們覺得明年下半年，互聯(lián)網(wǎng)的機會會比較多，特別是經(jīng)歷了上半年的反壟斷，部分公司可能會在經(jīng)營上做一些調(diào)整；另外是可選消費品，明年可能值得我們多花一些精力去挖掘細分領(lǐng)域有超預期增長的標的。相比而言，我們覺得可能港股相關(guān)的公司性價比稍好一些。

總結(jié)下來，我們認為：

明年是結(jié)構(gòu)牛，但不一定是指數(shù)牛。而結(jié)構(gòu)牛里面是分兩個結(jié)構(gòu)，債券的結(jié)構(gòu)牛在利率；

而權(quán)益的結(jié)構(gòu)牛，從指數(shù)來說是牛在港股；而從行情的演繹來說，無論是港股還是A股，真正能夠全年相對受益的結(jié)構(gòu)，要么是，便宜的，在deep value里邊找阿爾法，找最好的公司；要么是，在新經(jīng)濟領(lǐng)域里邊找到長期具有爆發(fā)性，具有持續(xù)性的好資產(chǎn)。

我建議普通投資者還是要把專業(yè)的活給專業(yè)的人來打理，因為明年的波折不比今年小。

對話環(huán)節(jié)

獨家揭秘張憶東策略分析框架體系

方法論也需要與時俱進，不斷進化

李勁松：我之前進興業(yè)證券的第一天就是憶東面試的我，跟他一起在興業(yè)證券奮斗了整整7年。我先恭喜一下憶東，剛剛拿到了2020年的水晶球獎。

我真正關(guān)心的問題，可能更代表機構(gòu)投資者。我們知道做投資，最關(guān)注的第一個是體系的問題，所以第一個問題是，你自己做策略分析這么多年，是怎么形成策略分析的框架和體系的？

張憶東：我從2001年入行，最早其實是看鋼鐵、煤炭、交通運輸?shù)刃袠I(yè)，兼著看宏觀策略，那時一個人干好幾個活，因為當時人少。到了2006年到興業(yè)證券，開始更加聚焦于策略，特別是賣方策略。

為什么講這段？因為我在第一個東家的時候更偏重對內(nèi)服務(wù)，服務(wù)于投行、服務(wù)于自營，某種程度上有點像機構(gòu)的買方分析師，而且要自己做組合，所以剛開始的4年給了我一些類實戰(zhàn)的機會。所以，相較其他的賣方，我的策略具有較強的可操作性和實戰(zhàn)性。

第二點，起初構(gòu)建策略框架時，我們曾經(jīng)用過很多的指標。無論是估值的指標、流動性的指標，還是宏觀經(jīng)濟的指標，剛開始很有用，后來其實也是時靈時不靈。我發(fā)現(xiàn)，不能夠刻舟求劍。

第三，在不斷自我學習和總結(jié)經(jīng)驗的過程中，有幾個投資大師對我的影響還是蠻大的。

最早的時候我喜歡利弗莫爾，《股票作手回憶錄》大家都知道，他是做交易天才，很喜歡折騰。然后慢慢的就比較喜歡索羅斯，他是做宏觀對沖，宏觀自上而下去把握大的機會。再往后，喜歡查理·芒格，《窮查理寶典》這本書我一直很喜歡，也給大家的推薦。

講這幾個投資大師是因為，通過學習他們，我的分析方法也慢慢清晰，到后來就總結(jié)為一句話：找到特定時間階段的主要矛盾，也就是說，要做大概率能夠贏的事兒。

很多時候你的方法論越是復雜，越是會忘掉，就好像吃飯的時候你不可能還去學習去用筷子，所以一定要把它變成本能，方法論需要形成可操作性。

而且要知道認輸，知道止損，知道怎么去檢討分析框架里，比如，本來以為不是主要矛盾的變量，后來發(fā)現(xiàn)是主要矛盾選錯了，反而其他的變量是主要矛盾，這個時候要快速調(diào)整。

這些年，我也是在不斷地調(diào)整(策略風格)。

在2015年之前，我的策略風格是喜歡抓短期拐點。抓拐點是什么？就是喜歡找短期變化大的因素、變量。因為那個時候 A股的波動大，風格的輪換往往能夠賺到大錢，當時中國經(jīng)濟的起伏比較大，整個宏觀政策的大起大伏也比較強烈。

所以，2015年之前，去抓短期拐點、把握短期拐點往往都對投資的效用非常明顯。

可是，2016年以后我的方法論又在變化，我在2016年初提出“核心資產(chǎn)”這樣的一個概念，其實這對應(yīng)著我的方法論也在進化，變成更向中觀走。

我們認為，長期來看，周期波動引發(fā)的機會其實在弱化，甚至越來越難操作了，要向左側(cè)布局，在右側(cè)及時收獲，這就跟以前宏觀大起大伏的階段不一樣了。相反，在宏觀經(jīng)濟波動收斂的背景下，微觀或者中觀的產(chǎn)業(yè)趨勢和盈利彈性卻非常強。

所以，這種宏觀背景下，策略方法論就不是單純?nèi)タ磶齑嬷芷?、看周期的波動，而是還要圍繞著經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化來找最優(yōu)秀的賽道，在優(yōu)秀賽道里邊找那些能夠成為未來卓越公司的優(yōu)秀公司。

總體來說，我覺得策略方法論不是死的，這個世界在不斷發(fā)展，所以，我們的思維也要不斷演進，進化是沒有邊界的。

千萬不能一把尺子量遍天下，不能刻舟求劍。(以前)很多人說什么M1增速定輸贏(注：M1增速是貨幣供應(yīng)量增速)，或者說什么PE低就能買、PE高就要賣。這些僵化的方法論，坦率說，都會讓我們的財富縮水，其實最可怕的有的時候不是你不知道，怕的是你自以為知道但是你的方法論把你給帶偏了。

李勁松：我總結(jié)一下：第一個，就是抓主要矛盾，第二，投資框架要在正確的方向上，可持續(xù)地不斷進步，不能固步自封。

當下周期處于什么階段？

中國上升周期并未結(jié)束，兩類趨勢不可逆

主持人：勁松總見過、也投過行業(yè)中頂級的投資管理人，我記得你說成功的投資人一定要做對大周期。兩位怎么來認知當下的周期？

李勁松：就像芒格說的，做投資要在對的地方，做對的事情；李錄也說了，這次最大的周期就是中國上升的周期，現(xiàn)在看是很清晰的，中國的上升周期并未結(jié)束，這是我定義的大的周期。

在中國上升周期中，有兩個(趨勢)是不可逆轉(zhuǎn)的，第一個是老齡化，第二個大的周期也是全球都在共振的周期，數(shù)字化時代不可避免的來臨，整個世界都在數(shù)據(jù)化。

數(shù)字化正在改造各行各業(yè)，它對行業(yè)的改造達到臨界點，爆發(fā)前的一刻，是我們現(xiàn)在需要特別要關(guān)注的。

所以我覺得，第一，我們現(xiàn)在站在一個好的時代，中國正在不斷向上；第二，我們(看到了)兩個方向上的趨勢，一是醫(yī)療健康、醫(yī)療服務(wù)，這可能未來有巨大市場空間，二就是數(shù)據(jù)化。

張憶東：我從兩個維度來說。

從宏觀的維度，現(xiàn)在短期來說是兩個周期的疊加，庫存周期和朱格拉周期的疊加。

長期(來說)要看阿爾法，是不是最優(yōu)秀的公司？最優(yōu)秀的賽道？最優(yōu)秀的商業(yè)模式？這個從周期怎么看？這就在于抓住朱格拉周期了。

它的重要性體現(xiàn)在三個維度。

第一個維度，科技創(chuàng)新的投入在增強。

可以看到，經(jīng)過了2016年到2018年供給側(cè)改革這三年集中優(yōu)勝劣汰以后，各行業(yè)核心資產(chǎn)的研發(fā)占營收的比重明顯在改善，無論是傳統(tǒng)行業(yè)還是新興行業(yè)。特別是中游的制造業(yè)，以前大家覺得它是周期行業(yè)，是跟隨宏觀周期波動，但是現(xiàn)在，一些機械、化工、軍工甚至是汽車等中游相關(guān)的企業(yè)，也包括光伏、風能等清潔能源這些行業(yè)，里邊也涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的公司，這些公司有很強的科技含量。

所以，這是第一點，從科技創(chuàng)新的維度來看，中國的朱格拉周期方興未艾，它對效率的提升是非常明顯的。

第二個維度，中國的內(nèi)需也是到了厚積薄發(fā)(的時候)。

從正面來說，14億人口，人均GDP1萬美金；加上4億的中產(chǎn)階級，這樣大的內(nèi)需市場沒有任何資本家是敢忽略或者說愿意與此為敵的。今年我們短暫的成為全球內(nèi)需的第一大市場，因為美國疫情防控不行。但是，明年真不一定，可能美國強烈的補庫存，它的需求會有個爆發(fā)，明年(內(nèi)需市場規(guī)模)有可能又被美國反超了。但是沒關(guān)系，快了3年慢了5年，我們一定是全球最大的內(nèi)需市場，這是毫無疑問的。

內(nèi)需擴張很重要，它帶來了很多新的業(yè)態(tài)。現(xiàn)在中國的人口結(jié)構(gòu)非常有利于內(nèi)需市場的擴張，是333結(jié)構(gòu)，就是70后+80后占人口的比重是33%，90后+00后占了大概30%，其他的人群是37%。

所以，中國現(xiàn)在是最有利于消費釋放的階段，跟可選消費、跟服務(wù)、跟體驗、跟深度社交相關(guān)的(投資機會)，我認為是方興未艾的，這是朱格拉周期的第二個維度。

第三個是什么？中國的軟實力。

現(xiàn)在美國文化是全球的強勢文化，大家都知道好萊塢的電影是全球性的，相比較而言，中國的文化、中國的品牌，競爭力還是屬于弱勢的。但是，我們認為，未來5年、15年，中國一些具有高質(zhì)量、高科技、高效率的產(chǎn)品和企業(yè)，可能從中國第一走向全球第一。

所以，我們覺得對于中國而言，新經(jīng)濟的朱格拉周期方興未艾。

這樣的一個朱格拉周期它和2000年代不太一樣。2000年代是城鎮(zhèn)化、工業(yè)化驅(qū)動的朱格拉周期，如果歷史可以重回，有個時光穿梭機，我想大家都希望能回到2005年，趕緊去北上廣深買房子。

但是你事后想一想，真正在2005年讓你去買房子，你反而會擔憂，因為連漲兩年，貴了。

我們要風物長宜放眼量，朱格拉周期是讓我們?nèi)松赂坏闹匾囊粋€周期。

康波周期60年，太低頻了。真正相對高頻、我們能把握的是朱格拉周期，所以，我建議大家把握住新經(jīng)濟的、結(jié)構(gòu)性的朱格拉周期，也要注意這個東西跟未來GDP增速沒多大關(guān)系，GDP可能還是一個死不死活不活(的狀態(tài))，但是，新經(jīng)濟領(lǐng)域里面的朱格拉周期是我們在未來5年、10年最好的一個機遇。

新能源車產(chǎn)業(yè)鏈很像2000年代的房地產(chǎn)

找到好公司比好價格重要的多

主持人：憶東總說到明年行業(yè)機會時，沒有細說，但用了一個詞來形容新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，就是“情有獨鐘”。我們會看到，至少當前，幾乎所有機構(gòu)投資者都表示很看好新能源產(chǎn)業(yè)鏈，這個產(chǎn)業(yè)鏈的豐富度和想象空間遠遠超過蘋果產(chǎn)業(yè)鏈。希望就這個話題，兩位能夠再展開討論下。

張憶東：我自上而下來談一下新能源車產(chǎn)業(yè)鏈，有三點(判斷)。

第一點，新能源車產(chǎn)業(yè)鏈很像2000年代的房地產(chǎn)，它的市場足夠大。

一方面，大市場來自于現(xiàn)在全球都在強調(diào)碳中和、強調(diào)氣候、強調(diào)環(huán)保。今年是巴黎氣候協(xié)議5周年。近期中國領(lǐng)導人再次對全世界有個承諾，一次能源里邊非化石能源的占比在2030年至少要達到25%以上，所以這是天時，這樣一個大的環(huán)境。

另一方面，在政策的加持下，關(guān)鍵是技術(shù)進步使得新能源車的成本(低到)已經(jīng)可以飛入平常百姓家了，而且性能等各方面也都推動它的滲透率到了一個爆發(fā)點。今年歐洲的滲透率差不多已經(jīng)超過了10%，而中國的滲透率差不多超過5%，正是新能源車產(chǎn)業(yè)鏈進入到從萌芽到快速發(fā)展的階段。

如果說過去將近五、六年(該行業(yè))魚龍混雜，大家聽說了各種對新能源車的負面(新聞)，什么騙補貼等等，但是，現(xiàn)在到了一個重要的、真正高速發(fā)展的階段。

所以，為什么我比喻(新能源車產(chǎn)業(yè)鏈)像2000年代的房子，這是個大產(chǎn)業(yè)，它對于傳統(tǒng)能源車的替代開始加速了。

第二點，自上而下講(新能源車產(chǎn)業(yè)鏈)盈利跟估值的問題。

作為策略分析師，我比較關(guān)注盈利和估值，因為大家都會覺得說(新能源車產(chǎn)業(yè)鏈)好貴，好東西怎么來看它的估值？靜態(tài)PE、PB、PS什么好像都不行，所以，這個時候我要跟大家講，找到好公司，比找到好價格要重要的多。

因為這個行業(yè)正在爆發(fā)期，你如果過度去關(guān)注短期價格，會損失長期成長紅利。就好比上海的房子，在2005年的時候大家都覺得貴的要死，擔心要崩盤了，無論是從租金回報率的角度(還是)收入房價比，都貴的要死，但如果你那個時候做空上海房價，那就太可惜了，完整的錯過了人生發(fā)財最好的時光。

同樣的，現(xiàn)在我們覺得新能源車產(chǎn)業(yè)鏈的成長進入加速期，正是做大蛋糕的時候。做大蛋糕之后，還有一個分蛋糕的(過程)，現(xiàn)在還沒到分蛋糕的時候。所以，各個細分領(lǐng)域，無論是整車還是中游的這些電池、上游的原材料，優(yōu)先還是找最好的公司，趁著市場波動的時候，你跳一跳能夠忍受了(估值)，也就買了。

第三點，從縱向去進行國際比較，我認為現(xiàn)在中國的先進制造業(yè)里邊，可能最確定能夠成為全球領(lǐng)先的，就是新能源車。有點像1980年代初的日本汽車，當時的國際背景是滯漲時代。而我們現(xiàn)在的國際背景是全球都在推崇清潔能源、要碳中和。在這個時候，中國的新能源車(產(chǎn)業(yè)鏈)有希望涌現(xiàn)(一批)全球最好的公司。

這是我的一點分享。

李勁松：我們關(guān)注到新能源車其實是兩點，第一個是產(chǎn)業(yè)的判斷。

產(chǎn)業(yè)判斷來說，一般當一個新產(chǎn)品(市場份額)到5%的時候，這是我們產(chǎn)業(yè)要重點要進行觀察的。

在重點觀察上，我們做了兩項積累。

第一，在興業(yè)證券我那時候做投資就已經(jīng)關(guān)注到特斯拉了，當時我們其實算過引爆點，大概是單車價值在30萬以下，新能源車將對傳統(tǒng)車形成全面的一個挑戰(zhàn)。

第二，今年的時候其實我們關(guān)注到特斯拉的Model3在上海工廠一開工就滿產(chǎn)，這遠遠超出我們的預期，甚至沒有經(jīng)過任何爬坡，月銷量過萬，這個時候?qū)ξ覀儊碚f，這是(對)整個行業(yè)警覺的信號。

信號點在什么地方？就是這個產(chǎn)品的接受度遠超市場預期。它不需要再教育，迅速就滿產(chǎn)，(說明)市場的需求已經(jīng)達到一個臨界點，突破了一個階段。

在這個時候我們就開始對整個新能源車產(chǎn)業(yè)鏈進行分拆。

傳統(tǒng)整車制造廠的鏈條是非常長的，整個車涉及到200多種系統(tǒng)，需要上千個零部件，不同的供應(yīng)商來給你一一生產(chǎn)，各個平臺之間不是互聯(lián)的。問題是，(現(xiàn)在)特斯拉將整個車的零部件加起來組裝，縮減到200個，第一個是生產(chǎn)模式發(fā)生了重大變化。

第二，它是自己直接采購零部件到整車制造，中間所有的環(huán)節(jié)全部跳過了，生產(chǎn)過程的簡潔還有整個物料環(huán)節(jié)的簡潔，造就了特斯拉獨有的競爭優(yōu)勢。

第三，特斯拉是將車視為一個整體，它代表的是新能源車整體的競爭優(yōu)勢。換言之，它各個模塊是互通的，模塊化制造是整個新能源車最大的一個優(yōu)勢。那么在這個時候，我們一下就理解了未來新能源車的趨勢，就是以特斯拉為代表的。

以特斯拉為代表的新能源車面臨的是全球一年1億多輛車的銷售，中國是2000多萬輛車，毫無疑問市場機會是極其巨大的，這么巨大的市場是足夠大家來分的，那么成長是可清晰可見的。這是我們對新能源車整個產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯分析。

第二件事情就是確定我們要買什么。

第一，我們現(xiàn)在可分析的A股(標的)，整車廠都不在。

就像蘋果一樣，最有價值的一定是蘋果手機。至于現(xiàn)在大家說特斯拉具備什么數(shù)據(jù)優(yōu)勢還有軟件服務(wù)這些優(yōu)勢，坦率的說，我對這個研究的不多，所以我沒有去估那一部分，我只是估它新能源車替代傳統(tǒng)車的路徑(這一部分)。

我們得出的結(jié)論是，如果傳統(tǒng)汽車制造廠商不改變制造的環(huán)節(jié)和模式，毫無疑問，就是(早年間的)諾基亞。傳統(tǒng)的(車企)我們看到最早的北汽新能源車，就是傳統(tǒng)的汽車殼子加一個蓄電池加個電機，就把它當成了汽車，這個模式是錯的，因為它的制造成本無法降低，企業(yè)(價值)是無法上升的。

接下來在整個產(chǎn)業(yè)鏈中，我們從最上游鈷、鋰資源的分析，再到中游碳酸鋰、氫氧化鋰的供給，到整個電池供應(yīng)，再到繼電器等等，我們從優(yōu)質(zhì)成長股的角度去做選擇。

對優(yōu)質(zhì)成長股來說，

第一，你在這個領(lǐng)域要具備很強的獨占性，這是最重要的。下游新能源車的量起來了，這個量跟你有沒有關(guān)？這是我們關(guān)心的。

第二，你被替代的可能性有多大？是你去替代別人還是別人替代你？我們要選擇的是從我們自身開始替代的。

中國的高端制造業(yè)這幾年其實估值在不斷向國際接軌，這些制造業(yè)從中國22%的市場在走向全球100%的市場，(過去)曾經(jīng)催生了美國2000年后(順應(yīng))國際化浪潮的大市值公司產(chǎn)生，那么中國制造業(yè)也正在(這個過程中)，所以我們在這里面也選擇了一些(公司)。

第三，我們很關(guān)注具有巨大預期差的公司。整個鏈條之下，你具備持續(xù)成長、具備核心資源優(yōu)勢，但市場給你的預期是有預期差的，這一塊我們布局是最多。

當然，預期是這樣，它的兌現(xiàn)是有個過程的，不是說我今天預期差進去了之后，明天就能得到糾正，那就不叫預期差了，那叫投機。

整體而言，我們是基于對整個產(chǎn)業(yè)鏈進行研究，然后重點選擇當中一些預期差的(企業(yè)進行投資)。

張憶東：剛剛勁松讓我想起來，我對我講的第一點做個補充。

我剛才講了三點，第一空間大，第二怎么看估值，第三個要找到最優(yōu)秀的公司，而且中國已經(jīng)有了這一批最優(yōu)秀的公司。

我再補充下，空間大里邊有一點，就是說新能源車它不只是汽車，它未來一定是走向智能化，是智能終端、信息終端，可能之后比手機所采集的信息量更大。

我做一個大膽預測，明年這個時候可以做一些驗證?；ヂ?lián)網(wǎng)的巨頭們，就是那些信息量、數(shù)據(jù)量龐大的，有各種云技術(shù)的，它們遲早會介入到新能源車鏈條里邊，這個鏈條是能夠把智能化、信息化、數(shù)據(jù)化去賦能制造業(yè)的一個最好的創(chuàng)新賽道。

所以中國的新能源車的未來真的是星辰大海，也許五六年以后，你發(fā)現(xiàn)可能又有科技含量又是制造業(yè)品牌的中國企業(yè)能夠走向全世界，(同時)又是一個重量級殺手級的應(yīng)用。

李勁松：確確實實新能源車未來會成為數(shù)據(jù)的核心。我們可以看到，最近蘋果宣布它終于要開始做Apple Car了；第二件事情就是華為已經(jīng)在業(yè)內(nèi)悄無聲息的發(fā)布了多場發(fā)布會。

如果你把華為、Apple Car等三大平臺看了以后，就發(fā)現(xiàn)(可能)以后傳統(tǒng)汽車制造廠就只生產(chǎn)個殼子就行了。

醫(yī)藥行業(yè)最值得關(guān)注的變局？

過去兩年醫(yī)藥蒙眼狂奔時代要結(jié)束了

做投資要考慮終局

主持人：2018年下半年醫(yī)改政策備受市場關(guān)注，當年底，我們約勁松總寫了一篇文章，當時判斷，3000多家藥企將十不存一，醫(yī)藥投資將加速向龍頭集中?，F(xiàn)在回頭看，兩年前的判斷完全得到了印證。如果看未來3年的醫(yī)藥領(lǐng)域，還有哪些值得關(guān)注的變局和機會？

李勁松：站在這個時點上來說，我們對醫(yī)藥的一個看法是，過去兩年醫(yī)藥行業(yè)蒙眼狂奔的時代要結(jié)束了。

大家可以看到，2017年是中國整個創(chuàng)新藥真正的元年，因為產(chǎn)業(yè)政策基礎(chǔ)發(fā)生了重大變化，如果說投資上要天時地利人和，那天時就是產(chǎn)業(yè)政策。

中國做生物醫(yī)藥的改革，本質(zhì)上是一個倒逼，因為美國創(chuàng)新藥其實領(lǐng)先中國太多了，在那個時代從中國的角度來說，你不做仿創(chuàng)，未來醫(yī)保是無法支付的。

舉個簡單例子，PD-1就是最典型的案例，大家可以看到，PD-1美國現(xiàn)在就兩個，中國已經(jīng)有10個了，還有一堆的PD-L1也在路上。

做二級市場投資對我們來說有一個好處是什么，你會知道在中國，只要一個行業(yè)超過三家，格局是不穩(wěn)定的，兩家有可能是穩(wěn)定的，一家是最穩(wěn)定的。

所以當我們看到PD-1源源不斷在中國有上百家的時候，現(xiàn)在的價格我們當時是有所預期的，當然最后發(fā)現(xiàn)太多了以后價格還在不斷擊穿底線，這就是一個很正常的情況，產(chǎn)業(yè)正在出清的過程。

經(jīng)歷了2017年、2018、2019年創(chuàng)新藥連續(xù)的蒙眼狂奔，我覺得在未來生物醫(yī)藥的投資當中，我們會考慮真正做創(chuàng)新藥的終局是什么？

就創(chuàng)新藥而言，可能大家要想清楚，你的創(chuàng)新藥怎么樣成藥？成藥后你的目標是要賣多少？因為中國的醫(yī)保實際上就決定了它不可能讓你產(chǎn)生100億的超級大品種，那么(如果)你要做創(chuàng)新藥，你就要想清楚，第一，要做超級大品種你有沒有本事賣到美國去？賣不到美國，超級大品種不可能。

第二，你在選擇品類的時候，可能盡量要選擇一些沒有競爭對手，或者這個市場本來就不是特別大，但你跑得比別人快的(品類)，這塊就會變成你的一個利基市場，因為畢竟新藥研發(fā)現(xiàn)在整體平均成本快速上漲。

我們說就像互聯(lián)網(wǎng)一樣，做投資之前你要考慮到終局，你最終是要靠什么賺錢。

歸根結(jié)底，商業(yè)的本質(zhì)是要給投資人回報的，但同時要結(jié)合給整個社會的貢獻，看你對社會進步有沒有推動。

在未來兩三年，我覺得有一些被忽略的領(lǐng)域。

比如中藥，作為一個有品牌、有傳承的消費品，其實現(xiàn)在的估值相對于白酒而言已經(jīng)明顯的便宜了，我覺得這是不合理的，(當然)這里面還是要選擇到好的企業(yè)。

過去幾年大家對中藥有大量的偏見，但是里面真正能夠活下來，而且具備基礎(chǔ)能夠成長的一些中小企業(yè)，在估值如此便宜的情況下，(目前)普遍是不到20倍，這一塊肯定會有個重估的過程。

張憶東：補充一下對醫(yī)藥自上而下的看法。

第一，創(chuàng)新藥的投資，就讓專業(yè)的投資者來干。創(chuàng)新藥好歸好，特別是從0到1的過程非常好，但1是不是能夠長到100，得打一個很大的問號。因為醫(yī)保局的政策可能使得創(chuàng)新藥的增長空間打折扣。

第二，普通投資者，在生物醫(yī)藥方面，定期定投這種專業(yè)投資者管理的基金(會比較合適)，自己如果要做的話，像醫(yī)療服務(wù)(比如醫(yī)美)、中藥、醫(yī)療器械這些東西研究起來門檻相對低一點。

李勁松：我覺得接下來還存在一個巨大的預期差的機會，就是醫(yī)療服務(wù)的機會。

其實我們知道，醫(yī)保它原則是要全民保障的，但剔除全民保障之外，我們知道中國的階層分布很廣，追求優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)的趨勢是不會變的。在人口老齡化的情況下，中國的醫(yī)療服務(wù)價格，如果從透明的價格來說，是全球最低，但是從不透明的價格來說，又不便宜。

未來醫(yī)療服務(wù)的價格怎么樣從不透明向透明化，給醫(yī)療服務(wù)足夠的補償，這將是一個巨大的機會，而且現(xiàn)在政策之門已經(jīng)打開了，這里面需要找到一個好的商業(yè)模式，我們現(xiàn)在也在尋找醫(yī)療服務(wù)這塊的投資機會。