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棕櫚油

2020年的棕櫚油，走出了一波漂亮的V型反轉(zhuǎn)。春節(jié)前邊際利空的打壓，以及節(jié)后新冠疫情大范圍擴散引發(fā)的對需求的擔憂，令棕櫚油從高位暴跌近2000點。但隨著市場恐慌情緒釋放，在跌至4300元/噸附近，愈加靠近成本支撐后，棕櫚油在偏差的產(chǎn)量及好于預期的需求下率先開啟反彈。隨著盤面反彈，市場逐漸關注到馬棕遲遲未能重建的庫存，產(chǎn)地報價不斷上漲對連棕走勢形成推動。此外，豆菜油利好題材與棕櫚油題材形成輪動，疊加全球央行放水引發(fā)的流動性充裕及美元指數(shù)走弱對大宗商品的利好，推動棕櫚油向上突破2016年價格高點。

在主力合約升至7000元/噸附近后，市場對棕櫚油后市開始產(chǎn)生分歧。中期馬來的低庫存已進入市場預期，在明年產(chǎn)量隨降雨、施肥、勞動力改善后，庫存的重建只是時間問題，當前的價格還有多大上漲潛力，高價還能持續(xù)多久，值得思考。而這又要關系到產(chǎn)量及需求的恢復程度，具有一定不確定性。此外，雖然馬來偏緊平衡表支撐產(chǎn)地報價強勢，但8月以來印尼開始顯示出強勁的產(chǎn)量復蘇態(tài)勢，后期印尼會拖后腿嗎？

（一）多因素利好2021年棕櫚油產(chǎn)量恢復

東南亞2020年偏差的產(chǎn)量，在今年產(chǎn)地棕櫚油的去庫存中起到了重要的作用。根據(jù)官方口徑數(shù)據(jù)，2020年1-11月，馬來棕櫚油產(chǎn)量1780萬噸，較去年同期下滑72萬噸；2020年1-10月，印尼棕櫚油產(chǎn)量4300萬噸，較去年同期下滑100萬噸。2020年偏差的產(chǎn)量，離不開2019年偏少的降雨及施肥不足，此外疫情導致的勞動力短缺及開工不足也限制了棕櫚油的產(chǎn)量兌現(xiàn)潛力。展望2021年，多因素利好棕櫚油產(chǎn)量的恢復，包括2020年較好的降雨情況及拉尼娜背景下良好的降雨前景，疫情逐漸得到控制后馬來勞動力短缺狀況的改善，價格上漲利潤好轉(zhuǎn)后種植園較足的施肥養(yǎng)護動力，以及印尼尚未結束的增產(chǎn)周期。

1、良好降雨提振棕櫚油產(chǎn)量前景

以各地區(qū)產(chǎn)量占比為權重，可以計算得馬來西亞及印尼產(chǎn)量加權降雨量，如上圖所示。很容易看出，今年馬印降雨接近多年同期高位。具體來看，自去年12月以來，印尼降雨已經(jīng)開始獲得明顯改善，而馬來西亞降雨恢復則要稍晚到今年的3-4月。處于同期高位的降雨，令年內(nèi)棕櫚油產(chǎn)量受到強降雨引發(fā)的收割延誤、運輸不暢等影響，對當期產(chǎn)量造成了一些不利的影響，但從長期來看，充足降雨對遠月棕櫚油產(chǎn)量形成較好保障。

作為一種喜好高溫多雨的熱帶作物，充足的降水是油棕花序發(fā)育及后期棕櫚果產(chǎn)量形成的重要保障，根據(jù)我們此前研究，棕櫚果產(chǎn)量滯后降雨量約8-10個月，即充足的降水將在未來的8-10個月反應到較好的產(chǎn)量上。按照前期降雨情況推算，今年8月起印尼棕櫚油產(chǎn)量已進入恢復階段，這從印尼的產(chǎn)量走勢可見端倪；馬來西亞預計要到12月，目前表現(xiàn)尚不明顯，當然也因馬棕產(chǎn)量還受到勞動力短缺的擾動。在給東南亞帶來較多降雨的拉尼娜已進入中等強度狀態(tài)，并將有95%的概率持續(xù)至明年1-3月的情況下，預計2021年的棕櫚油產(chǎn)量潛力將獲得較好保障。雖然如此，馬來西亞短缺的勞動力影響產(chǎn)量潛力兌現(xiàn)，對棕櫚油表觀產(chǎn)量形成擾動，也不容忽視。

2、勞動力狀況改善增強產(chǎn)量潛力兌現(xiàn)

今年東南亞偏差的產(chǎn)量，除了前期不利的降雨、施肥情況，以及當期偏高降雨對收割形成的阻礙之外，勞動力短缺及開工不足也是重要原因，尤其是馬來西亞。馬來西亞的棕櫚種植業(yè)嚴重依賴外來勞工，外來勞工占比高達84%，主要來自印尼、孟加拉國等周邊地區(qū)。

早在新冠疫情之前，因收入低、工作累等原因，棕櫚種植業(yè)就已經(jīng)面臨勞動力流失及短缺的問題，直接影響到了產(chǎn)量潛力的兌現(xiàn)。根據(jù)馬來西亞棕櫚油協(xié)會MPOA，馬來棕櫚種植業(yè)面臨著3.7萬名工人的短缺，占總勞動力的近10%。而為應對新冠病毒的大流行，今年初馬來西亞關閉了邊境，限制了外來勞工的流入及返回，此外還禁止雇傭外來勞工直至12月底，更令其勞動力短缺狀況雪上加霜。在此情況下，種植園不得不積極加速行業(yè)機械化，雇傭當?shù)厝松踔量紤]招聘犯人。但從近幾個月的情況來看，效果并不是太理想。

除了勞動力短缺，疫情引發(fā)的行動限制令及開工不足更進一步放大了勞動力不足對產(chǎn)量的影響。為便于疫情控制，馬來西亞自3月18日起實施行動限制令，并數(shù)度延長。在此期間，屬于非重要部門的棕櫚種植園、壓榨廠一度被關停，雖然隨后獲得了運營特批，但沙巴州部分出現(xiàn)疫情的種植園仍被暫時關停，壓榨廠的工作時長也受到限制，對相應地區(qū)的棕櫚油生產(chǎn)造成了較大影響。全國的行動限制令在6月初到期后，12月起部分疫情較重的區(qū)域又開始實施行動限制令，沙巴州又不幸中招，產(chǎn)量再度受到影響。

3、良好利潤驅(qū)動較強施肥養(yǎng)護動力

2019年及2020年下半年，油脂整體走勢較為火熱，伴隨著棕櫚油價格的大幅上漲，種植利潤也在不斷攀升。根據(jù)我們此前測算，精煉棕櫚油的FOB成本在450美元/噸左右，對比今年動輒八九百美元/噸的FOB報價，給出了較為豐厚的利潤。不同于更早幾年的慘淡景象，過去一年多以來豐厚的利潤窗口給予了棕櫚種植戶更強的動力對種植園進行管理和維護，此外老樹翻種的積極性也得到較好提升。在此背景下，棕櫚種植園增加了對園子的管理和維護投入，直接對棕櫚油產(chǎn)量潛力形成促進，預計將對明年產(chǎn)量前景形成積極影響；而老樹翻種雖在短期內(nèi)對產(chǎn)量增長有所不利，但從長期來看也利好棕櫚油單產(chǎn)的改善。

2015年之后，在環(huán)保及土地的壓力下，馬來西亞放緩了對棕櫚種植園的土地審批，馬來棕櫚種植面積年增長率不足1-2%，面積增長的緩慢令種子需求可看成翻種積極性的近似指標。從馬來油棕種子的需求情況來看，翻種積極性受種植利潤較大影響，2016-2017年間較高的種子需求即反映了棕櫚油價格反彈帶來的利潤回升。此外，2017-2018年利潤走低期較高的種子需求反應的則是馬來政府通過補貼對翻種活動的鼓勵。由于一般新樹種下3-4年開始產(chǎn)果，隨后單產(chǎn)逐年增加，根據(jù)此前的種子需求情況，粗略按照每年1-2%的翻種率測算，今年下半年較高的翻種率對短期產(chǎn)量影響有限，反倒是2016-2018年間的積極翻種對單產(chǎn)的提升作用將開始顯現(xiàn)。

4、印尼大增產(chǎn)周期拐點或?qū)⒌絹?/p>

除了降雨、勞動力、施肥養(yǎng)護及翻種等外部擾動因素，對棕櫚油單產(chǎn)影響更大的內(nèi)部因素在于樹齡。一般來說，油棕在栽種至種植園后，經(jīng)過3-4年的生長期開始結果，4-7年產(chǎn)量逐年增加，7-14年后進入旺產(chǎn)期，15-18年后產(chǎn)量逐漸衰退，整體樹齡結構所處的區(qū)間將直接影響棕櫚油產(chǎn)量趨勢的發(fā)展方向。雖然同處東南亞，但馬來西亞與印尼的棕櫚種植產(chǎn)業(yè)發(fā)展存在先后順序，且土地供應量及政策的也有差異，進一步導致了兩國油棕樹齡結構的不同及棕櫚油產(chǎn)量的分化表現(xiàn)。

馬來西亞是油棕企業(yè)化種植較早的國家，種植的快速擴張主要發(fā)生于2000年以前。隨著近些年土地供應的收緊，2016年以來的馬來油棕種植面積擴張速度顯著放緩，2017-2019年間整體低迷的棕櫚油價格及利潤也阻礙了翻種積極性，逐漸老化的樹齡對棕櫚油單產(chǎn)及產(chǎn)量形成較大拖累。近幾年的馬來西亞棕櫚油年產(chǎn)量整體在1900-2000萬噸附近徘徊，單產(chǎn)則出現(xiàn)階梯式回落，側面反映新增成熟面積較少及樹齡結構老化的影響。

雖然印尼的棕櫚種植面積也是在20世紀90年代末期開始大規(guī)模增長的，但因其土地供應相對充裕，棕櫚種植面積增速得以維持在較高水平。持續(xù)的擴種保障了印尼相對年輕的樹齡結構，令其當前單產(chǎn)仍整體維持上升態(tài)勢，疊加新增成熟面積的增長，帶動近幾年的產(chǎn)量大幅提升。不過自2015年森林大火以來，印尼開始收緊對種植園的土地審批，油棕種植面積增速也開始放緩，預計未來印尼棕櫚油產(chǎn)量的增長將主要依賴于單產(chǎn)的增長。

根據(jù)前期種植情況推算，我們測算出的馬來西亞油棕平均樹齡在15年左右，整體進入產(chǎn)量衰退期；而印尼油棕平均樹齡在10.5-14年，雖然仍整體處于7-14年的旺產(chǎn)期，但已經(jīng)進入旺產(chǎn)期的末期，預計單產(chǎn)及產(chǎn)量的拐點將在未來的幾年里很快到來。

雖然2019年印尼棕櫚油單產(chǎn)僅有3.11噸/公頃，遜于同期馬來西亞3.47噸/公頃的單產(chǎn)，較馬來巔峰時期的4.02噸/公頃的單產(chǎn)仍有較大差距。但考慮到印尼種植園基礎設施建設不足及較高的小農(nóng)戶種植占比，印尼單產(chǎn)潛力低于馬來西亞就不足為奇了。包括灌溉、道路等在內(nèi)的基礎設施對單產(chǎn)的影響不好評估，但真實存在。而從種植主體來看，相比于種植園集團，小農(nóng)戶在資金、種植技術等方面通常不及，因而其單產(chǎn)往往會拖后腿。2019年馬來西亞小農(nóng)戶占比僅在28%，而印尼占比高達41%，印尼較高的小農(nóng)戶占比即導致了其單產(chǎn)潛力的受限。

印尼種植園集團與小農(nóng)戶的單產(chǎn)差異高達1.5-1.8噸/公頃，僅考慮到種植主體占比的差異，將給印尼帶來遜于馬來西亞0.20-0.23噸/公頃的單產(chǎn)。若再考慮其他方面的因素，預計印尼在巔峰時期的單產(chǎn)可能僅有3.5-3.6噸/公頃左右。按照1500萬公頃的種植面積，對應印尼產(chǎn)量天花板在5250-5400萬噸附近，距離2019年印尼4586萬噸的產(chǎn)量尚余650-800萬噸左右的空間，但這可能也在暗示印尼產(chǎn)量增長的拐點已經(jīng)不太遠了。

總體來看，在2020年產(chǎn)量受損后，我們預計在降雨、施肥及勞動力改善的情況下，2021年東南亞棕櫚油產(chǎn)量將進入恢復階段，馬來西亞產(chǎn)量預計升至1980-2000萬噸，而印尼產(chǎn)量則將至少有200-300萬噸的恢復空間。但從馬來及印尼的油棕樹齡情況來看，馬來西亞油棕已經(jīng)進入產(chǎn)量衰退期，而印尼的大增產(chǎn)周期拐點也即將來臨。在持續(xù)十多年的持續(xù)擴產(chǎn)后，產(chǎn)量增速的放緩預計將給更長期的棕櫚油價格走勢帶來更多的希望。

（二）食用及生柴需求有回升空間

供應端的題材為棕櫚油價格上行提供了較好支持，雖然2020年全球棕櫚油需求受新冠疫情沖擊出現(xiàn)下滑，表現(xiàn)為疫情防控下餐飲需求的減少及出行限制下的生物柴油需求的回落，但降幅低于預期的需求也為棕櫚油去庫存提供了不少助力。隨著明年新冠疫苗投入使用及疫情逐步得到控制，我們預計棕櫚油的食用及生柴需求有望獲得同比回升，有利于減輕棕櫚油在產(chǎn)量恢復下的累庫壓力，將繼續(xù)為價格提供支撐。

1、食用需求穩(wěn)中向好

席卷全球的新冠疫情對中包裝餐飲占比較高的棕櫚油需求形成沖擊， 2020年棕櫚油進口受到較大沖擊的國家主要是中國及印度，降幅高達20%左右。在此期間，中國因較高的豆油性價比大量壓榨大豆替代棕櫚油，而印度在2019年與馬來西亞的爭端中減少棕櫚油進口后，2020年的進口又再度遭遇疫情的沖擊。

2020年1-11月，國內(nèi)食用棕櫚油進口僅402萬噸，較去年同期猛降105萬噸，雖然棕櫚油需求受到豆油替代，但食用棕櫚油港口庫存仍較同期出現(xiàn)明顯回落。隨著國內(nèi)豆棕價差不斷走升至1000元/噸上方，豆油的性價比已被明顯削弱，預計階段性棕櫚油需求將有所回升。但考慮到明年較好的養(yǎng)殖形勢，市場將豆粕年需求增幅放在8-10%，預計大豆壓榨將升至9600萬噸以上的高位，豆油產(chǎn)出的增加料將對其價格形成打壓，利于豆棕價差的回落，但豆油對棕櫚油的替代可能仍將是明年的主旋律。

印度方面，雖然此前一度跟馬來鬧掰減少棕櫚油進口，但棕櫚油較高的性價比仍令其牢牢占據(jù)印度人的餐桌。即使是在進口大幅縮減的2019/20年度，印度精煉棕櫚油及毛棕櫚油進口占比仍高達54%。而在印度將12月底的毛棕櫚油進口關稅從37.5%大幅調(diào)降至27.5%，且未下調(diào)其他植物油關稅后，毛棕櫚油的性價比獲得進一步的凸顯，預計將有利于對后期進口的促進。此外，從印度國內(nèi)食用植物油庫存來看，截至11月底不足150萬噸，雖從今年4月的超低水平有所恢復，但仍低于正常200萬噸左右的水平，暗示著后期較大的補庫空間。隨著印度植物油補庫的推進，我們預計性價比較高的毛棕櫚油進口將首先受益。

2、生柴需求復蘇可期

與年初增長的預期相反，2020年全球生物柴油產(chǎn)量較去年下滑，受到新冠疫情較大沖擊。一方面，原油同植物油價差的拉大令生柴摻混利潤大幅惡化，影響商業(yè)摻混的進行；另一方面，新冠疫情引發(fā)的出行限制削減柴油消費，令按照固定摻混比例執(zhí)行的生柴政策摻混量相應回落。根據(jù)油世界的預估，2020年全球生物柴油產(chǎn)量預計減近110萬噸，主要的擾動來自印尼與阿根廷。巴西、歐盟和美國較嚴格的摻混要求使得今年這些地區(qū)的生柴產(chǎn)量基本沒有偏離預期，而阿根廷生柴產(chǎn)量僅在200萬噸左右且以豆油為主要原料，總體來看棕櫚油生柴產(chǎn)量及需求受疫情沖擊的影響最大。

印尼2020年的生物柴油產(chǎn)量不及此前預期，主因柴油需求下滑引致的摻混減少。根據(jù)印尼生物柴油協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年1-10月，印尼棕櫚油產(chǎn)量在720萬千升，其中國內(nèi)摻混量近710萬千升。按照該節(jié)奏，預計年內(nèi)國內(nèi)摻混量將達830-840萬千升，對應棕櫚油用量在720-730萬噸，基本滿足印尼下修后840萬千升的摻混目標。雖然B30的實施令印尼PME國內(nèi)需求同比增長明顯，但出口因利潤不佳同比大幅下滑，導致2020年印尼生柴產(chǎn)量及棕櫚油投入量并未出現(xiàn)明顯增長。12月22日，印尼能源部發(fā)布公告，確定2021年印尼生物柴油摻混配額為920萬千升，若再考慮明年PME出口的恢復，可對印尼棕櫚油生柴需求增長有一定期待。

今年植物油與原油走勢的大幅分化令POGO價差大幅走擴，不僅嚴重打壓了印尼的生物柴油出口，印尼生柴補貼基金的資金也在這期間被快速消耗。根據(jù)一些機構的測算，2020年11月底，印尼生柴補貼基金已幾乎沒有資金來支持B30計劃的進行，印尼不得不放緩明年上馬B40的步伐，在經(jīng)過多輪討論之后，終于決定將調(diào)整棕櫚油產(chǎn)品的出口附加稅（levy）征收標準來補充生柴補貼基金的資金。

12月10日起，印尼正式啟用新出口levy征稅標準，毛棕櫚油出口附加稅高達55-255美元/噸，而精煉棕櫚油出口附加稅則在35-202.5元/噸，具體稅額視報價區(qū)間而定。例如12月CPO參考價870.77美元/噸，對應180美元/噸的毛棕櫚油及140美元/噸的精煉棕櫚油出口levy；1月CPO參考價上調(diào)至951.86美元/噸，對應225美元/噸的毛棕櫚油及177.5美元/噸的精煉棕櫚油出口levy?？紤]到當前較高的棕櫚油價格，新標準下的稅額較2020年55美元/噸、35美元/噸的固定標準提高不少，此外浮動的征收標準也能將稅額與受POGO價差影響的單位生柴補貼變動形成一定匹配，但該levy能否對后期的B30計劃執(zhí)行形成有效保障呢？我們將在下文作個簡單測算。

印尼2021年920萬千升的生物柴油摻混配額折算質(zhì)量約800萬噸，為測算新出口附加稅征收標準下補貼資金能否覆蓋完全，我們對2021年的原油、棕櫚油均價及棕櫚油出口做了一系列設定，測算結果如表2所示：

通過測算很容易發(fā)現(xiàn)，當棕櫚油均價較高時，因levy征收較多，對摻混配額下的生柴補貼覆蓋率也較高。隨著棕櫚油均價下跌，通過出口附加稅征收的資金降幅高于補貼，資金對補貼的覆蓋率將出現(xiàn)下滑。當CPO均價跌至760-790美元/噸時，levy能覆蓋的補貼比例將降至95%-97%，意味著按照目前920萬千升的摻混目標，可能將出現(xiàn)一定的資金缺口，且該資金缺口隨棕櫚油價格的下跌被逐步放大。

不過該測算還略顯粗糙，部分設定值的調(diào)整也可能對資金覆蓋率及資金缺口產(chǎn)生影響，比如原油價格及出口量等。隨著新冠疫苗投入使用及疫情得到控制，2021年原油需求復蘇可期，近期布倫特原油期價持續(xù)走升至50美元/桶上方，市場看好情緒也在增加，對比多機構2021年60-65美元/桶的均價預估，55美元/桶只能算是偏保守的估計，實際的補貼資金可能還可以再少一些。此外，同等價格下，棕櫚油產(chǎn)品出口每增加100萬噸，將對應1億美元左右的levy增收，也能對這個并不算大的資金缺口形成較好彌補。但不管怎么樣，預計在2021年印尼920萬千升的摻混配額中，95%以上的執(zhí)行率較容易達到，這也算是對760萬噸以上的需求形成了托底。而在2021年度棕櫚油近高遠低的價格預期下，即使存在資金缺口可能也得等到年末，但在高額的處罰下，想必生柴工廠停機的動能并不會太強，少量的資金缺口并不足以對全年摻混配額的完成形成太大阻礙。隨著最具不確定性的印尼生物柴油政策落地，預計2021年棕櫚油生柴需求復蘇可期。

（三）產(chǎn)地庫存重建或依然偏慢

通過上文的分析很容易發(fā)現(xiàn)，明年的全球棕櫚油將整體呈現(xiàn)產(chǎn)量、需求雙恢復的特點，預計將令東南亞偏低的庫存獲得一定修復。隨著前期降雨、施肥養(yǎng)護及勞動力的改善，我們預計2020/21年度馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量將修復至1950-2000萬噸區(qū)間，同比有所增長但仍受限于老化的樹齡；預計印尼的產(chǎn)量增幅會更高些，考慮到印尼今年的降雨從去年的干旱中恢復明顯，且油棕樹齡仍整體處于旺產(chǎn)期。

對主要需求國的進口上，考慮到國內(nèi)后期旺盛的豆粕需求，預計棕櫚油需求將受到豆油供應增長的較強抑制，進口增幅有限；而印度在調(diào)整關稅后，后期的補庫則將更傾向于選擇毛棕櫚油，2020/21年度的進口有較強修復傾向。在生物柴油需求端，隨著印尼對棕櫚油產(chǎn)品出口levy的調(diào)整及2021年920萬千升摻混配額的發(fā)布，預計棕櫚油生柴需求將取得一定同比增長，亦將對整體棕櫚油需求增長形成貢獻。

由于2020/21年度有近半仍處在棕櫚油產(chǎn)量及需求尚未恢復的時期，所以相比于自然年度，市場年度的產(chǎn)量及需求恢復幅度稍低。但從數(shù)量上來看，即便在平衡表上賦予產(chǎn)量較消費更高的增幅，棕櫚油平衡表的期末庫存修復幅度也并不高，這預計將在一定程度上限制明年棕櫚油的下跌空間。

從節(jié)奏上來看，10月至次年2月通常為馬棕季節(jié)性減產(chǎn)期，去庫存通常要從年底持續(xù)至3-5月。在馬棕11月末庫存降至156萬噸的歷史低位后，預計未來幾個月的去庫存傾向?qū)⒗^續(xù)對明年一季度前的棕櫚油報價及盤面形成較強支撐。但隨著二季度后棕櫚油產(chǎn)量及庫存的修復，產(chǎn)地報價及盤面強勢的基礎將受到不斷削弱，棕櫚油走勢可能將迎來一波下跌，幅度取決于庫存重建的程度。

對于印尼來說，其產(chǎn)量及庫存的季節(jié)性變化規(guī)律與馬來西亞基本一致，在10月末庫存升至608萬噸的超高水平后，預計在未來的幾個月里印尼庫存將隨產(chǎn)量回落而有所下降，將一定程度上緩解印尼報價下跌的壓力。但中短期來看，印尼12月10日起開始征收的高額出口附加稅及關稅對報價的支撐也不容忽視。在相關出口稅額大幅調(diào)增前，馬印FOB價差一度升至歷史高位，反應馬來較緊張的供應狀況。但隨著印尼12月33美元/噸的出口關稅及180美元/噸的出口附加稅的實施，該價差從高位大幅回落。當前馬來西亞報價甚至貼水于印尼，這在馬來如此低、印尼如此高的庫存下并不合理，但這也可能在暗示當前印尼的庫存壓力并沒有數(shù)據(jù)所反映的那么大。

市場久苦于印尼超滯后且不太可靠的供需數(shù)據(jù)，但我們其實可以結合馬來情況，從對馬印價差的監(jiān)控中對印尼的情況進行大致的推斷。我們預計后期隨著印尼庫存壓力的增長，該價差將逐步取得修復，待該價差修復至偏高水平，基本意味著產(chǎn)地供應壓力的大增，或暗示棕櫚油單邊價格拐點的到來。此時需要注意，Levy是個放大器，高價下的高稅額及低價下的低稅額將會對價格形成助漲助跌的作用。

（四）棕櫚油小結

展望后市，我們預計2020/21年度棕櫚油產(chǎn)量及需求將雙雙取得修復，且產(chǎn)量增長幅度高于需求，但年末庫存修復程度相對有限，因而在此周期內(nèi)對棕櫚油的下跌空間也沒有放得特別高。從節(jié)奏上看，產(chǎn)地的季節(jié)性減產(chǎn)及去庫存預計將持續(xù)至明年2-3月，隨后產(chǎn)量的恢復將有助于產(chǎn)地庫存在3-5月期間企穩(wěn)回升，這將導致明年棕櫚油先強后弱、近高遠低的價差結構。從當前馬棕的供需及馬印價差情況來看，棕櫚油單邊價格強勢持續(xù)至明年1季度問題不大。不過隨著產(chǎn)地庫存的修復，棕櫚油價格強勢的基礎將被不斷削弱，單邊或迎來一波下跌，重點關注產(chǎn)量恢復較強勁的印尼情況及馬印價差表現(xiàn)。

我們預計2020/21年度棕櫚油主力合約主要價格運行區(qū)間將處于【5700,7700】，單邊建議在明年2月前以回調(diào)做多為主，但考慮到高位較大的回調(diào)風險及高價的持續(xù)性，不太建議高位追漲。在明年1季度前后，則可考慮跟隨產(chǎn)地棕櫚油的庫存恢復節(jié)奏伺機尋求高位做空機會。套利策略，可考慮如下幾種：

1、逢高沽空遠月豆棕價差。邏輯：持續(xù)恢復的豆粕需求驅(qū)動大豆高壓榨，隨著儲備收購退出，豆油需求的增長需要依賴低價差下對其他油品的替代。此外，隨著美豆低庫存及南美天氣的炒作窗口關閉，豆油受到美豆上漲的驅(qū)動力也將減弱，而棕櫚油在低庫存低進口下價格相對受到更強支撐。階段性入場時機可考慮：2-3月南美天氣炒作窗口關閉后沽空05YP，4-5月豆油重啟累庫后沽空09YP。風險點：棕櫚油復產(chǎn)好于預期，南美大豆減產(chǎn)高于預期，豆粕需求恢復及大豆壓榨增長不及預期。

2、逢高布局棕櫚油/豆粕空單。邏輯：隨著前期利好逐步兌現(xiàn)，油脂繼續(xù)上漲動能不足；國內(nèi)養(yǎng)殖恢復，豆粕需求看好；油粕比或在明年二季度左右迎來高位拐點。風險點：油脂累庫不及預期，豆粕需求不及預期。

3、逢高沽空P59價差。棕櫚油59價差與棕櫚油單邊走勢較一致，當前高P59價差反應一季度買船不足及產(chǎn)地偏低庫存，預計后期受國內(nèi)買船及產(chǎn)地庫存恢復較大影響。若后期棕櫚油進口利潤打開，當前500左右的P59價差料難維持，繼續(xù)關注棕櫚油進口利潤及買船情況。

02

豆油

2020年的豆油，也走出了一波漂亮的V型反轉(zhuǎn)。春節(jié)前邊際利空的打壓，以及節(jié)后新冠疫情引發(fā)的對豆油中包裝餐飲需求的擔憂，令豆油從高位大跌逾1500點。但隨著恐慌情緒的釋放，市場逐漸發(fā)現(xiàn)豆油的需求并沒有預期般差，在2月開啟快速反季節(jié)性累庫后，豆油很快在超高的性價比下呈現(xiàn)表觀需求大增的情況，庫存快速回落。來自地溝油、飼料需求、油脂間替代及增儲方面的需求，提振3月以來的豆油需求好于去年同期，市場預期被徹底反轉(zhuǎn)，盤面走勢也因而得以轉(zhuǎn)V。此外，在全球央行放水引發(fā)的流動性充裕及美元指數(shù)走弱利好大宗商品的背景下，豆油的旺盛需求配合棕櫚油、菜油利好題材的輪番炒作，疊加美豆在強勁需求及南美天氣炒作下的強勢上漲，豆油很快升破2016年的高點并向更高的價格進發(fā)。

然而，在豆油主力合約升至8000元/噸附近后，市場對豆油后市開始產(chǎn)生分歧。當前市場已基本交易完2020/21年度美豆超低的結轉(zhuǎn)庫存，南美天氣炒作能否兌現(xiàn)將較大影響后期美豆走勢，并進一步作用于連盤油粕。而隨著豆油的上漲及其與其他植物油價差的走擴，豆油的飼料需求及替代需求也在下滑，隨著明年儲備收購的退出，豆油的需求何以維持是個問題。特別是在生豬存欄恢復，持續(xù)增長的豆粕需求驅(qū)動大豆高壓榨的背景下，豆油重回累庫格局成為一件大概率事件，供應的增長勢必將作用于處于高位的價格，但程度及時間節(jié)點會在何時？

（一）拉尼娜演變與南美大豆單產(chǎn)

伴隨著近期美豆主力在良好壓榨及出口下突破1200美分，市場已基本交易完成2020/21年度美豆接近1億蒲式耳的結轉(zhuǎn)庫存，美豆后期走勢的關鍵落到了南美天氣炒作能否兌現(xiàn)上。當前美豆偏緊的結轉(zhuǎn)庫存已禁不起南美大豆產(chǎn)量任何的風吹草動，而后期南美天氣的關鍵將較多取決于拉尼娜的演變。

一般來說，拉尼娜在給東南亞帶來較多降雨的同時，也會對南美天氣產(chǎn)生較大影響，具體表現(xiàn)為巴西北部較多的降雨及巴西南部、阿根廷偏少的降雨，而巴西南部及阿根廷正是南美大豆的主要產(chǎn)區(qū)。我們研究了過去幾十年來拉尼娜對巴西、阿根廷大豆單產(chǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)在拉尼娜發(fā)生的年份，阿根廷大豆單產(chǎn)出現(xiàn)問題的概率遠高于巴西。自有數(shù)據(jù)可考的1977年至今，南美大豆在生長期共經(jīng)歷了14次拉尼娜事件（1998-2001的超長拉尼娜算成3次），其中阿根廷有9次單產(chǎn)出現(xiàn)了明顯下滑，而巴西僅有2次，這反映了阿根廷大豆生產(chǎn)在不利天氣下的脆弱性，也暗示著后期天氣關注的重點將在于阿根廷。

今年巴西的大豆種植在前期持續(xù)的干旱天氣下經(jīng)歷了開局不利，9月底-10月中旬期間首批大豆種植進度緩慢，但隨后降雨的改善令其種植進度追趕較快，總體種植還算順利，種植面積的增長預計能較好抵消單產(chǎn)的潛在損失。相比之下，阿根廷因種植稍晚，較好回避了此前的嚴重干旱導致的種植受阻，但在持續(xù)的降雨偏少及土壤墑情偏低的情況下，后期的種植仍遭遇了阻礙。

布宜諾斯艾利斯谷物交易所在最新的報告中表示，由于異常干燥的天氣，阿根廷2020/21年度大豆種植面積可能低于計劃的1720萬公頃。但不僅是種植面積，若干旱天氣持續(xù)，阿根廷大豆的單產(chǎn)下滑也將成為大概率事件，一些機構已經(jīng)將2020/21年度的阿根廷大豆產(chǎn)量降至5000萬噸下方，若干旱持續(xù)，不排除進一步調(diào)降的可能。

從時間節(jié)點來看，當前僅在12月下旬，按照正常巴西大豆1-2月及阿根廷大豆2-3月的上市時間來看，南美大豆的天氣炒作時間窗口仍未關閉。隨著拉尼娜進入中等以上強度，且有95%的幾率持續(xù)至1-3月南美大豆收割的背景下，南美尤其是阿根廷大豆單產(chǎn)出現(xiàn)問題的可能性并不低，這賦予美豆較強的支撐，并在資金的炒作下呈現(xiàn)易漲難跌的特征。然而，隨著2-3月南美大豆陸續(xù)上市，天氣炒作題材將逐漸退出，市場交易的重點可能又將轉(zhuǎn)向南美實際的產(chǎn)量。在巴西大豆產(chǎn)量可能因種植面積擴增而增加500-700萬噸的情況下，阿根廷中等程度以下的減產(chǎn)影響難以對沖南美整體產(chǎn)量增長，或?qū)﹄S后的美豆及連盤上行形成壓制。

（二）大豆壓榨驅(qū)動重新轉(zhuǎn)換為豆粕

南美天氣炒作給予了中期美豆強勢題材，疊加豆粕在高庫存壓制下的偏弱走勢，美豆強勢更多傳導至連豆油，但這一狀況或在后期隨大豆壓榨驅(qū)動的轉(zhuǎn)換而發(fā)生改變。根據(jù)天下糧倉統(tǒng)計，2020年國內(nèi)大豆壓榨預計高達9520萬噸，較去年大增13.4%，刷新歷史最高壓榨紀錄。但與往年不同的是，驅(qū)動今年大豆如此高壓榨的因素在于豆油在飼料用量、品種間替代及儲備收購上的旺盛需求，豆粕反而成為累庫的過剩副產(chǎn)品。

2020年國內(nèi)豆油的旺盛需求，有飼料、生柴需求及油脂間替代的原因，但更重要的在于政策性收儲，量級雖無確切消息，但推斷高達百萬噸級別。當前豆油在飼料及替代上的需求已經(jīng)因價格過高而下滑，隨著明年豆油的儲備入庫完成，預計豆油旺盛需求難以持續(xù)。但對于豆粕來說，隨著國內(nèi)生豬存欄的持續(xù)恢復，需求增長的基礎則要扎實得多。農(nóng)業(yè)農(nóng)村部定點監(jiān)測環(huán)比數(shù)據(jù)推算，11月末全國能繁母豬存欄已超過4100萬頭、生豬存欄達到4億頭以上，生豬產(chǎn)能已經(jīng)恢復到2017年年末的90%以上。雖然我們自己推算的數(shù)據(jù)并沒有那么高，但存欄恢復態(tài)勢整體良好毋庸置疑，這從豆粕同比增長明顯的表觀消費量也可以看出端倪。我們預計，隨著明年豆油儲備入庫的完成及生豬養(yǎng)殖的持續(xù)恢復，國內(nèi)大豆壓榨驅(qū)動將重新轉(zhuǎn)至豆粕，豆油料將重回供應過剩格局。

主流機構將2020/21年度的豆粕需求同比增速看到8-10%，在此預估下，預計2020/21年度的豆粕需求將從2019/20年度的7124萬噸增至7700-7800萬噸左右，即便考慮到豆粕庫存的回落，對應大豆壓榨也高達9700-9800萬噸，同比增長近6%至歷史新高。作為對比，USDA和油世界將2020/21年度的中國大豆壓榨量預估放在9900萬噸的超高水平，但這個壓榨量能否實現(xiàn)可能需要打個問號?？紤]到小麥和雜粕替代增加已經(jīng)讓近兩月的豆粕需求增速放緩，在豆油預期由強轉(zhuǎn)弱的情況下，2020/21年度的豆粕可能很難像2019/20年度那樣通過低價引致高摻混量需求。此外，禽類養(yǎng)殖利潤的惡化不利于后期補欄進行，禽料需求的下滑預計也將抵消部分生豬存欄恢復引致的豆粕需求增長。

（三）豆油需求難以跟上壓榨步伐

大豆壓榨在豆粕強勁需求中維持強勁，首當其沖的是豆油。在2019/20年度，豆油需求受到飼料消費、替代消費、儲備收購增長的多重提振，較好地彌補了中包裝餐飲需求的下滑。但隨著豆油價格上漲及其與其他植物油價差拉大，飼料及替代消費被削減，豆油表觀消費的同比增長更多依賴于儲備收購的推進。然而，儲備收購并非沒有限度，傳言明年2-4月后入儲將陸續(xù)完成，隨著儲備收購的逐漸退出，豆油在高大豆壓榨量下需要依靠的將是實打?qū)嵉南M。按照2020/21年度9700萬噸的大豆壓榨量來預估，豆油平衡表如表4所示：

從節(jié)奏上來看，當前豆粕的高庫存限制了大豆壓榨的回升幅度，疊加春節(jié)備貨及儲備入庫，預計明年1季度前豆油將維持去庫存狀態(tài)，與當前期貨的深貼水共同支撐豆油05強勢。然而，隨著儲備收購的逐漸退出和豆粕需求的持續(xù)恢復，豆油在高大豆壓榨量下需要依靠的將是實實在在的消費，但不幸的是夏季通常也是豆油的消費淡季，從儲備入庫節(jié)奏及往年豆油累庫的季節(jié)性來看，預計豆油在4-5月重回累庫格局概率較大，此時豆油累庫壓力的緩解可能就得通過縮小其與其他植物油的價差來實現(xiàn)。

（四）豆油小結

展望后市，在南美天氣的炒作下，疊加豆油持續(xù)去庫存，中期連豆油價格受到較強支撐。但隨著國內(nèi)大豆壓榨驅(qū)動逐漸轉(zhuǎn)換為豆粕，我們預計美豆對連豆油的帶動將出現(xiàn)減弱，而豆油單邊走勢則將在累庫重啟下再受壓制。我們預計2020/21年度豆油產(chǎn)出將繼續(xù)增長，得益于養(yǎng)殖恢復及豆粕需求增長，但豆油產(chǎn)出的幅度將高于需求增速，特別是在儲備收購退出市場后，預計豆油將出現(xiàn)明顯的累庫，令豆油價格呈現(xiàn)近高遠低、近強遠弱的格局。從節(jié)奏上看，當前豆粕的高庫存限制了大豆壓榨的回升幅度，疊加春節(jié)備貨及儲備入庫，預計明年1季度前豆油將整體維持去庫存狀態(tài)，去庫及期貨深貼水，豆油05走勢將受到較強支撐。但隨著時間推移，4-5月的豆油累庫壓力將隨高壓榨的持續(xù)及豆油表觀需求的減少而增大，價格強勢基礎也將被不斷削弱，單邊或迎來一波下跌，跌幅取決于豆油累庫的速度。

我們預計2020/21年度豆油價格主要價格運行區(qū)間將在【6500,8500】，單邊建議在明年1季度前以回調(diào)做多為主，但考慮到高位較大的回調(diào)風險及高價持續(xù)性，不太建議高位追漲。在明年1季度前后，可考慮跟隨豆油累庫節(jié)奏伺機尋求高位做空機會。套利策略，可考慮如下幾種：

1、逢高沽空遠月豆棕價差。邏輯：持續(xù)恢復的豆粕需求驅(qū)動大豆高壓榨，隨著儲備收購退出，豆油累庫壓力將增加，豆油庫存壓力的緩解需得通過縮小其與其他植物油的價差來實現(xiàn)，因而看空長線豆棕價差。階段性入場時機可考慮：2-3月南美天氣炒作窗口關閉后沽空05YP，4-5月豆油重啟累庫后沽空09YP。風險點：棕櫚油復產(chǎn)好于預期，南美大豆減產(chǎn)高于預期，豆粕需求恢復及大豆壓榨增長不及預期。

2、逢高布局油粕比空單。邏輯：隨著前期利好逐步兌現(xiàn)，油脂繼續(xù)上漲動能不足；國內(nèi)養(yǎng)殖恢復，豆粕需求看好；油粕比或在明年二季度左右迎來拐點，可考慮逢高布局09油粕比空單。風險點：油脂累庫不及預期，豆粕需求不及預期。

3、逢高沽空Y59價差。豆油59價差與豆油單邊走勢較一致，當前高Y59價差反應一季度豆油較強的去庫存預期，但這受大豆壓榨及儲備入庫節(jié)奏較大影響。若在高價差抑制需求的情況下，近月豆油去庫不及預期，當前近500的Y59價差或難維持，繼續(xù)關注大豆壓榨及豆油庫存情況。

03

菜油

在2020年初的暴跌中，菜油成為被誤殺的品種，因而其從低位反彈的幅度也居油脂之首，并一度創(chuàng)下17連陽的記錄。年初的疫情一度引發(fā)對油脂需求的擔憂，菜油主力從高位隨盤下跌1000余點，但市場逐漸發(fā)現(xiàn)以小包裝油為主的菜油需求不僅沒有受到太多餐飲下滑的沖擊，反而因小包裝家庭消費的增長而出現(xiàn)明顯增長。疊加部分地區(qū)省儲大量收購，以及隨后歐洲菜油通關受阻，菜油上漲行情被引燃，并對豆棕油上漲形成溢出效應。

然而，隨著菜油盤面價格逼近萬元每噸的大關，市場對菜油上漲的持續(xù)性開始產(chǎn)生質(zhì)疑。雖然當前中加關系依然僵持，但在持續(xù)近兩年的中加菜籽貿(mào)易流受限后，下游在菜油的高價差下積極尋求替代品，而進口商則在高利潤下努力拓展進口來源，菜油的供需缺口被不斷壓縮，對菜油的進一步上行動能形成削弱。此外，經(jīng)歷近兩年審理，孟晚舟引渡案也取得了一些進展，隨著4月底加拿大法庭引渡裁決的臨近，市場謹慎情緒也在增加。當前菜油市場所面臨的上漲乏力與其說是分歧，不如說更多的在于對不確定性的擔憂。

（一）全球菜籽及菜油供應持續(xù)收緊

2015/16年度以來，全球菜油經(jīng)歷了一輪顯著的去庫存周期，庫存消費比從近25%的高位不斷滑落至10%以下。而全球菜籽的庫存在經(jīng)歷了2017-2019年的短暫反彈后，近幾年重回下降走勢，也對菜油供應潛力的增長形成了制約。

當前2020/21年度全球菜籽已陸續(xù)或種植或收獲，但整體情況依然不佳。具體來看，加拿大菜籽對華貿(mào)易流的受阻，繼續(xù)阻礙新季加菜籽的種植面積增長；烏克蘭及歐盟因此前種植期持續(xù)干旱的天氣，產(chǎn)量受到損害；澳洲菜籽產(chǎn)量雖隨今年降雨改善得以回升，但仍不足以彌補其他菜籽生產(chǎn)大國產(chǎn)量下滑的影響?？傮w來看，全球菜籽及菜油平衡表持續(xù)收緊，對菜籽及菜油報價形成較強支撐，不僅是中國，其他主產(chǎn)國及主要需求國的菜籽、菜油都在漲價，國內(nèi)菜油價格重心上移也因而成為一件理所當然的事情。

（二）菜油市場參與主體逐漸適應進口新常態(tài)

距離2018年底孟晚舟在加拿大被扣留已有兩年之久，而中加菜籽貿(mào)易流也從2019年3月以來受限至今。雖然2020年海關對加拿大菜籽的通關不再有前期那么嚴苛，但在政策的引導下，以中糧、益海等為首的國企、僑資集團仍在盡量避免進口加拿大菜籽，令國內(nèi)菜籽面臨200萬噸的供應減量。進口菜油的增量不足以彌補菜籽供應減量，菜油與其他植物油間的高價差成為壓縮需求的必然選擇。

然而，隨著時間的推移，菜油市場的各參與主體也在積極適應這種變化。在高利潤的驅(qū)使下，進口商通過多渠道努力拓展進口來源，歐盟、阿聯(lián)酋等地區(qū)的菜油供應陸續(xù)進入他們的視野。雖然今年海關對非轉(zhuǎn)植物油進口的檢查一度令部分歐菜被退運，但2020年國內(nèi)菜油供應量仍獲得了明顯提升，僅前11月菜籽折油及直接菜油進口量就超過了2019年的水平，或仍有進一步的提升空間。而對于下游終端來說，菜油價格的上漲令其積極尋求其他植物油的替代，除了常規(guī)的棉油、豆油替代之外，對同屬中高端油種的玉米油、葵花籽油產(chǎn)品消費的引導，也在潤物細無聲地動搖菜油的剛性需求。

在下游積極尋求替代品，而進口商努力拓展進口來源的趨勢下，菜油的供需缺口被不斷壓縮，為此我們看到了從高位回落的菜籽壓榨利潤及菜油進口利潤。我們預計，即便未來中加關系繼續(xù)僵持，菜油產(chǎn)業(yè)鏈上中下游也能將愈發(fā)適應這種變化，下游終端將繼續(xù)引導消費者對菜油的剛需轉(zhuǎn)變，而上游還會繼續(xù)挖掘進口新來源，甚至不排除在國內(nèi)新建菜籽壓榨廠的可能，菜油的高利潤窗口期或難持續(xù)太久。

（三）最大的不確定性——孟晚舟案件進展

當然，孟晚舟引渡案仍是中加關系走勢繞不過去的一個坎，主流觀點認為，中加關系及中加菜籽貿(mào)易流重回正?；谋匾獥l件即是孟晚舟的無罪釋放。為此，當我們看到菜油價格時不時因該引渡案的新消息而出現(xiàn)劇烈波動，也就不足為奇了。

中美博弈下的中加關系走勢波云詭譎，站在當前的時點，我們很難對后期的局勢發(fā)展作出一個確定性的判斷，因而孟晚舟引渡案的進展成為2020/21年度菜油市場所面臨的最大不確定性。然而，從過去兩年的案件進展情況來看，我們認為“認清形勢，放棄幻想”才是對該案件的正確解讀。從根源來看，孟晚舟事件的真相就是美加兩國冠以法律名義的政治交易，美國政府炮制這一事件的真正目的是要打壓中國高科技企業(yè)，阻撓中國科技發(fā)展。鑒于民主黨與共和黨對華態(tài)度的一致性，很難想象美國方面會因拜登上臺而善罷甘休。

雖然在10月29日的審理中，加拿大法官認為美國提供的案件記錄中可能存在“故意遺漏證據(jù)”或“重大證據(jù)遺漏”，因此可以被列為申請終止對孟晚舟引渡的理由之一，但這仍只是孟晚舟被無罪釋放的必要不充分條件。結合12月初美國司法部對孟晚舟承認部分控罪以換取回國機會的引導，我們傾向于認為該案件不會這么簡單就能結束。但這一不確定性風險的解除要晚到2021年4月26日至30日是否引渡的聽證會，該時間節(jié)點前后菜油市場的價格波動預計將再度不可避免地受到消息及情緒波動的影響。

值得一提的是，正是出于對孟晚舟引渡案結果不確定性的擔憂，市場參與者對菜油05合約普遍謹慎，并未給予菜油2-4月船期太高的進口利潤，也因此限制了小概率情況下孟晚舟被釋放引致的菜油暴跌空間。但對于菜油05合約來說，待4月底的裁決結果落地，進口時間窗口已經(jīng)基本關閉，后期即便孟晚舟被釋放，對5月菜油的供需影響也將較為有限，因此菜油05的價格再注入一定風險升水并沒有什么太大問題。而如果孟晚舟被引渡，上訴程序可能將長達數(shù)年，菜油將毫無疑問迎來一波補漲行情，但國內(nèi)菜油市場各參與主體將繼續(xù)適應這個進口新常態(tài)的市場，預計菜油的補漲空間也將受到限制。

注：菜油市場年度為當年6月至次年5月，4月底孟晚舟是否引渡的裁決已基本不會影響到2020/21年度的菜油平衡表。

（四）菜油小結

展望后市，在全球菜籽及菜油平衡表持續(xù)收緊的大背景下，不僅是中國，全球各地區(qū)的菜籽及菜油價格重心都在上移，從進口成本端對菜油價格形成支撐。而在持續(xù)近兩年的中加菜籽貿(mào)易流受限后，菜油下游終端在菜油高價差下積極尋求替代品，進口商則在高利潤下努力拓展進口來源，菜油被壓縮的供需缺口對其價格上行動能形成削弱，但從高位回落的菜籽榨利及菜油進口利潤也從一定程度上釋放了后市菜油的暴跌風險。

雖然孟晚舟引渡案在近兩年的審理中取得了一些進展，但我們認為“認清形勢，放棄幻想”才是對該案件的正確解讀，更傾向于認為案件不會這么簡單就能結束。預計4月底加拿大法庭引渡裁決的臨近將放大菜油市場價格波動，但在參與者對菜油05普遍謹慎的情緒下，較低的菜油進口利潤也限制了小概率情況下菜油的暴跌空間。而若孟晚舟被引渡，菜油則可能迎來一波補漲行情，但補漲空間也將受到回落的利潤的限制。

我們預計2020/21年度菜油主要運行區(qū)間在【8500,10500】。從策略上來看，我們傾向于單邊急跌買入菜油，出于對孟晚舟難被釋放的堅定信念。但若急跌的時點出現(xiàn)在明年1季度之后，則需要防范豆棕油可能出現(xiàn)的大跌對菜油單邊走勢的拖累，此時逢低做擴菜豆、菜棕價差策略可能會更穩(wěn)妥些。

04

總結

總體來看，我們預計2021年一季度前油脂下方支撐較強，主要邏輯包括：1）豆油去庫存及收儲未完結；2）南美尤其是阿根廷天氣炒作窗口未關閉；3）產(chǎn)地棕櫚油低庫存難較快重建；4）孟晚舟案件難有太快進展。但隨著時間推移，預計以上支撐因素將逐漸減弱，市場做多情緒及盤面走勢可能隨之松動，隨著下半年油脂累庫的開啟，市場的看空情緒可能更加強烈，油脂單邊回落的概率也將增加。策略上建議在明年一季度前以回調(diào)逢低做多為主，隨后再逐漸布局高位空單，預計相應的月間價差及基差也將隨時間呈現(xiàn)轉(zhuǎn)弱傾向。

從品種上看，三大油脂并沒有絕對的強弱，因其題材均較豐富，不確定性也較強，很可能呈現(xiàn)輪動的特征，價差策略需結合題材做階段性的入場與出場，但對長線豆棕價差及油粕比持偏空觀點。其中，豆油的不確定性主要集中在南美天氣、收儲節(jié)奏及豆粕需求情況；棕櫚油的不確定性集中于勞動力、降雨、施肥改善后的產(chǎn)量恢復，以及疫情可能反復的背景下需求的不確定性；而菜油的不確定性更多則在于中加關系及孟晚舟案件進展。

至于可能引發(fā)油脂長線反轉(zhuǎn)的基礎，我們認為大致有四：1）豆粕需求恢復，壓榨持續(xù)向好，儲備收購達成，豆油重回過剩格局；2）棕櫚油產(chǎn)量復蘇，令供應大幅回升，尤其是印尼；3）棕櫚油需求受疫情及低原油價格掣肘，增速慢于產(chǎn)量增長，重啟累庫；4）孟晚舟釋放，中加關系好轉(zhuǎn)，中加菜籽貿(mào)易恢復正常。主要風險點關注東南亞棕櫚油復產(chǎn)、全球疫情發(fā)展、國內(nèi)養(yǎng)殖及豆粕需求情況，孟晚舟引渡案進展。