2020年疫情的黑天鵝帶來(lái)了劇烈波動(dòng)的市場(chǎng)，2021年將是回歸常態(tài)的一年，我們?cè)诖肆_列十條對(duì)明年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和市場(chǎng)表現(xiàn)的預(yù)判，以待求證。

一、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前高后低。隨著經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力的持續(xù)修復(fù)，2021年一季度國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大概率將回歸常態(tài)化，基數(shù)效應(yīng)下明年全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞料將明顯高于今年，但隨著宏觀政策刺激力度放緩，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)、銀行不良貸款壓力有一定的暴露可能，或?qū)?duì)國(guó)內(nèi)基本面環(huán)境以及金融環(huán)境產(chǎn)生影響，預(yù)計(jì)2021年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將呈“前高后低”走勢(shì)。

二、通脹回升但壓力不大。2021年CPI食品項(xiàng)受豬肉價(jià)格影響明顯，非食品項(xiàng)季節(jié)性特征較為顯著，CPI同比再次受到豬肉價(jià)格和基數(shù)效應(yīng)的影響，預(yù)計(jì)全年CPI同比呈緩慢回升態(tài)勢(shì)。明年多數(shù)工業(yè)品價(jià)格將在需求修復(fù)過(guò)程中逐步上升，PPI同比將隨之回正，預(yù)計(jì)在5月份PPI同比在3%~4%之間，此后PPI同比將逐步回落。

三、政府債券凈融資縮量，預(yù)計(jì)發(fā)行高峰6~9月。財(cái)政政策逐步回歸常態(tài)，預(yù)計(jì)赤字率和新增專項(xiàng)債額度均有所下調(diào)，政府債券凈融資額約6.4萬(wàn)億，較2020年政府債券凈融資規(guī)模的8.5萬(wàn)億減少約2.1萬(wàn)億。國(guó)債、地方政府一般債回歸往年發(fā)行節(jié)奏，新增專項(xiàng)債額度提前下達(dá)但發(fā)行節(jié)奏可能并不會(huì)如2020年般大幅提前。總體而言，預(yù)計(jì)2021年政府債券發(fā)行高峰集中在6~9月份。

四、人民幣匯率強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)或在明年上半年有所延續(xù)。對(duì)于人民幣明年的走勢(shì)情況，我們認(rèn)為經(jīng)常項(xiàng)目差額和美元走勢(shì)變動(dòng)或?yàn)橛绊懭嗣駧艆R率走勢(shì)的兩項(xiàng)重要因素。人民幣匯率的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)或在明年上半年有所延續(xù)，而進(jìn)入下半年隨著海外疫情得以控制和產(chǎn)能獲得修復(fù)可能性的出現(xiàn)，以及可能的美國(guó)基本面企穩(wěn)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策邊際收斂帶來(lái)美元支撐，人民幣升值或?qū)⑦呺H放緩，整體更有可能的是呈現(xiàn)區(qū)間波動(dòng)特征，只是波動(dòng)的范圍或有所擴(kuò)大。

五、外資增持中國(guó)債券或放緩。彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通債券指數(shù)年內(nèi)均完成指數(shù)納入，富時(shí)羅素世界國(guó)債指數(shù)(WGBI)最快也要在2021年10月份開始納入，明年1~10月份暫時(shí)看不到大型指數(shù)的被動(dòng)配置。預(yù)計(jì)明年美債利率隨著美國(guó)通脹逐步回升，中美利差大概率將有所壓縮，中國(guó)債券吸引力有所削弱。預(yù)計(jì)明年外資仍將有較大幅度增持中國(guó)債券，但幅度相對(duì)今年或有所降低。

六、兼顧回歸常態(tài)，資管新規(guī)到期。明年監(jiān)管政策思路絕不只局限于資管體系，而是站在宏觀審慎的視野，從全局角度來(lái)做好監(jiān)管工作，堅(jiān)持絕不因?yàn)樘幹蔑L(fēng)險(xiǎn)而引發(fā)新的風(fēng)險(xiǎn)。雖然要保證“不因處置風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)新風(fēng)險(xiǎn)”，但是監(jiān)管層對(duì)2021年底前基本完成資管新規(guī)落地的決心依然相當(dāng)強(qiáng)，不涉及資管業(yè)務(wù)監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的變動(dòng)和調(diào)整，更不意味著資管業(yè)務(wù)改革方向出現(xiàn)變化。

七、信用周期下行。明年貨幣政策和財(cái)政政策連續(xù)穩(wěn)定退出過(guò)程中，中小銀行資本金缺乏、資管新規(guī)過(guò)渡期結(jié)束、債券滾續(xù)壓力增大、信用違約事件頻發(fā)等風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步導(dǎo)致信用環(huán)境收斂。預(yù)計(jì)明年社融增速落在11%-12%區(qū)間，信用周期下行。預(yù)計(jì)今明兩年年底的宏觀杠桿率均在271%附近、大致持平，2021年的波動(dòng)也會(huì)更加“平滑”，債務(wù)周期進(jìn)入下半場(chǎng)。

八、貨幣政策以穩(wěn)為主。貨幣政策逐步回歸常態(tài)的趨勢(shì)較為確定，但不會(huì)出現(xiàn)大開大合的操作。預(yù)計(jì)貨幣政策將維持狹義流動(dòng)性不變，廣義信貸增速將下滑。具體操作上，跨周期調(diào)節(jié)的思路下降準(zhǔn)降息、加息提準(zhǔn)概率均不大，仍然以公開市場(chǎng)操作+結(jié)構(gòu)性工具為主。

九、信用債市場(chǎng)預(yù)判。特殊的經(jīng)濟(jì)基本面和較薄的利差保護(hù)使今年板塊性的機(jī)會(huì)相當(dāng)難覓，信用利差已被壓縮到30%分位數(shù)以下并維持了相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。國(guó)企信用風(fēng)波下，市場(chǎng)依舊草木皆兵，近年新增違約“大塊頭”增多，大而不倒的國(guó)企信仰已岌岌可危。監(jiān)管日益收緊，去杠桿壓力隱現(xiàn)，資管新規(guī)的不確定性加劇了機(jī)構(gòu)的焦慮，當(dāng)期環(huán)境下的信用債投資可謂是如履薄冰。

十、大類資產(chǎn)預(yù)判。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏與國(guó)內(nèi)宏觀流動(dòng)性的拐點(diǎn)或是影響2021年國(guó)內(nèi)主要大類資產(chǎn)最為重要的兩大變量。2021年對(duì)應(yīng)的“債務(wù)-通脹雙周期”階段將是：債務(wù)周期全年下行、通脹周期上行并于年中見(jiàn)頂回落。建議全年大類資產(chǎn)配置的主線為“先股后債”。

風(fēng)險(xiǎn)因素：全球疫情反復(fù)，全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)信用違約風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期。