中國2021年上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會非常亮眼，這種預(yù)期也在資本市場有所反映，表現(xiàn)為那些對經(jīng)濟(jì)周期敏感的板塊及資產(chǎn)類別大幅回暖。

疫情、衰退、泡沫，這三個詞似乎是2020年全球經(jīng)濟(jì)形勢的縮影。而且我們有理由相信，它們還將會在2021年繼續(xù)發(fā)酵。大多數(shù)人都會對未來報以厚望的同時，也會提出一個疑問：未來會怎樣，會好嗎？

日前，F(xiàn)T中文網(wǎng)專訪了交銀國際董事總經(jīng)理、研究部主管洪灝先生，同時他也是《預(yù)測：經(jīng)濟(jì)、周期與市場泡沫》一書的作者。采訪期間，他以2020年全球面臨的百年變局為引，對全球經(jīng)濟(jì)和市場周期形成的原因、運行的規(guī)律進(jìn)行了解讀，同時也展望了2021年。以下是采訪實錄整理：

Q

FT中文網(wǎng)：后疫情時代元年，全球經(jīng)濟(jì)面臨怎樣的格局以及您對未來趨勢的預(yù)測是什么？具體到中國，它又處于一個什么樣的經(jīng)濟(jì)周期中，以及在未來“十四五”規(guī)劃中，中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)力點在哪里？

洪灝：我認(rèn)為中國2021年上半年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的跡象會更加明顯。全球主要國家央行刺激經(jīng)濟(jì)力度非常大。以美國為例，2020年上半年美國經(jīng)濟(jì)的衰退盡管時間非常短，但是它的深度卻是“大蕭條”以來最嚴(yán)重的一次經(jīng)濟(jì)蕭條，這導(dǎo)致該國在不遺余力地大力刺激經(jīng)濟(jì)。同時隨著拜登政府執(zhí)政，其推出的刺激政策很有可能超出預(yù)期，因此，我覺得美國引領(lǐng)發(fā)達(dá)國家復(fù)蘇是一個大概率事件，而且美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度也可能比大家的預(yù)期更高。

具體到中國，由于2020年上半年基數(shù)效應(yīng)，中國2021年上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)會非常好看。從細(xì)節(jié)看，中國2020年經(jīng)濟(jì)除了一季度受到疫情沖擊較為嚴(yán)重外，其他時候中國經(jīng)濟(jì)修復(fù)的速度還是非?？斓模@充分顯示出中國經(jīng)濟(jì)的韌性?？紤]到低基數(shù)因素，我們很可能看到2021年上半年出現(xiàn)9%甚至以上的經(jīng)濟(jì)增速。正是這樣的預(yù)期或者說很有可能會實現(xiàn)的預(yù)期，也很快在資本市場反映出來。具體表現(xiàn)為那些對于經(jīng)濟(jì)周期非常敏感的板塊及資產(chǎn)類別都有大幅的回暖，比如大宗商品等。

雖然A股指數(shù)水平并沒有太大的變化，但是它的內(nèi)部結(jié)構(gòu)發(fā)生了非常大的變化，我們看到大量資金重新回到了傳統(tǒng)的、周期性的、低估值的板塊。因此，我認(rèn)為A股的行情還沒有結(jié)束，不僅僅是中國2021年上半年會有一個強(qiáng)復(fù)蘇，而且美國以及其他發(fā)達(dá)國家也會進(jìn)入一個強(qiáng)復(fù)蘇的階段。

2021年是中國“十四五”規(guī)劃開局的元年，我認(rèn)為良好的開局已經(jīng)是大概率事件，同時我們提出到2035年后，中國達(dá)到中等發(fā)達(dá)國家水平，這個目標(biāo)中隱含的名義增長率大概是5%-10%，如無意外也是能夠?qū)崿F(xiàn)的，不過這僅是個民意的增長率。因此，中國經(jīng)濟(jì)增長已經(jīng)不再是一個總量或者增速的問題，而是分配的問題，這也在“十四五”規(guī)劃中——重新提出多種分配、共同富裕——得到印證。

具體到中國經(jīng)濟(jì)增長的亮點，早在2016年我們提出供給側(cè)改革至今，已經(jīng)取得了很大的成果，很多產(chǎn)能過剩的行業(yè)已經(jīng)被淘汰，而那些新上的高端的制造業(yè)產(chǎn)能，不僅能夠滿足外國需求，也在不斷滿足國內(nèi)由于收入增加而產(chǎn)生的需求升級的需要。因此，近期我們提出的需求側(cè)改革，不能簡簡單單將其視為刺激需求，因為這種定義很容易讓人想到信貸寬松等政策，實際上這些我們在2008年金融危機(jī)后就已經(jīng)做過，現(xiàn)階段的需求側(cè)改革是要讓更多的人民群眾收入上升，從而產(chǎn)生需求端的升級以及新的需求，這是一個更重要的目標(biāo)。我相信，鑒于未來我們通過分配的改革，改革產(chǎn)生的收入上升，以及低收入人群生活改善產(chǎn)生的新的需求，中國2035年后達(dá)到4-5個百分點的名義增長率是沒有特別大的問題的。

Q

FT中文網(wǎng)：近期中國監(jiān)管層對科技公司反壟斷信號加強(qiáng)，這對中國科技企業(yè)會產(chǎn)生怎樣的影響？同時對那些有意赴港上市的科技企業(yè)估值會有哪些影響？對于投資者而言，中概股回歸意味著什么？

洪灝：現(xiàn)階段反壟斷全球化趨勢已經(jīng)初露端倪。歐洲是一個行動較快的地區(qū)，旨在控制大型互聯(lián)網(wǎng)平臺在歐洲的壟斷地位。實際上，全球大型壟斷的互聯(lián)網(wǎng)公司都是來自美國，因此，歐洲要立法監(jiān)管美國公司其實是非常難的，不過，好在他們已經(jīng)開始這么做了。在美國方面，我們最近也看到美國國會對大型科技企業(yè)壟斷地位的調(diào)查，同時它們也提出了一些新的設(shè)想，比如要分拆Facebook的設(shè)想，不過這些都處于一個提議的階段。

具體到中國，中國其實已經(jīng)進(jìn)入了一個實際操作的階段，比如螞蟻集團(tuán)、社區(qū)團(tuán)購等，不過雖然監(jiān)管層采取了一些實際行動，但現(xiàn)階段還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。不可否認(rèn)，隨著這些科技企業(yè)的不斷成長，確實改變了人們的生活方式，也帶來了很多的便利，但這些都是以犧牲那些小公司、小企業(yè)為代價換來的。因此，這些科技企業(yè)不僅僅是要提高自身的運營效率、創(chuàng)造利潤服務(wù)自己的股東，更應(yīng)該以造福社會為目標(biāo)。

從監(jiān)管的角度看，監(jiān)管層短期重點應(yīng)該限制一些新的收購并購，同時限制那些規(guī)定外的利潤率。當(dāng)科技企業(yè)利潤率達(dá)到一定規(guī)模，將超額利潤率如何分享、造福社會，這些都是可以通過行政、法律手段實現(xiàn)的，同時這些手段也不會特別大的傷害到投資人的利益以及公司創(chuàng)造價值的能力。現(xiàn)階段反壟斷立法還處于初步探討、起草的階段，存在很大的不確定性，不過這個趨勢已經(jīng)是非常確定的了。

今年互聯(lián)網(wǎng)公司有非常好的收益，股價快速上漲的同時估值也在不斷提升，但反壟斷的不確定性可能會將這些企業(yè)短期的上漲勢頭壓制。不過，“十四五”規(guī)劃中新的發(fā)展目標(biāo)也給科技企業(yè)帶來了新的投資機(jī)會，這無疑會給投資者帶來更好的收益。

至于中概股，我覺得不出意外會有更多的公司回歸，畢竟美股監(jiān)管政策不同。同時，中國資本市場包括A股、港股，目前是全世界流動性最好的市場，尤其是上交所，其交易量和換手率是其他主要市場的3-5倍。因此，我覺得回歸中國市場是一個更好的選擇。此外，A股的估值有時候會比其他市場更高一些，與其海外上市，還不如中國自己消化，也給廣大投資者提供更多的投資選擇。我認(rèn)為這個趨勢很可能在未來加速。

Q

FT中文網(wǎng)：隨著各國央行大力量化寬松，導(dǎo)致近期資產(chǎn)價格飛漲，您是如何定義和看待泡沫的？

洪灝：泡沫簡單說就是，你現(xiàn)在的價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過你的基本面決定的估值水平，比如現(xiàn)在一些新勢力造車公司，目前只造了幾千輛車，但它的市場估值要比傳統(tǒng)車企高很多，從這點看似乎有些不可理喻，因為其價格已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)脫離了基本面。因此，我認(rèn)為有泡沫是肯定的。

產(chǎn)生泡沫的充分必要條件其實很簡單，一是要有一個遠(yuǎn)大的愿景，并且這個愿景不僅能夠改變我們的世界，也能讓我們感到觸手可及，同時參與各方都在不遺余力地推動著；二是流動性，當(dāng)前市場利率非常低，各國央行都在加大放水力度。這些都是一個泡沫形成的充分必要條件，如果都滿足了，產(chǎn)生泡沫就是必然的了。

但泡沫形成和泡沫何時破滅是兩個獨立的問題。我相信在泡沫形成過程中，市場充分發(fā)揮了各種各樣的想象力，再加上必要的流動性，因此泡沫肯定是存在的。至于何時破滅，至少我認(rèn)為不是現(xiàn)在。不過鑒于市場上漲過快，短期有回調(diào)的需求。至于會不會一下子破滅，目前還沒有充分的證據(jù)支持這一結(jié)論，因此我們也不應(yīng)該把預(yù)測泡沫何時破滅作為我們的首要任務(wù)，而是應(yīng)該如何參與到這一場泡沫中，并從中獲得豐厚的收益。

Q

FT中文網(wǎng)：人民幣美元匯率未來走勢如何？

洪灝：很明顯一個美元周期大概17年左右，美元已經(jīng)經(jīng)歷了一個7年左右的上升周期，那么未來7-10年將會是下行階段。原因很簡單，因為歷史上所有美元供給的20%都是2020年印出來的，如果未來拜登政府繼續(xù)推出刺激計劃的話，那么就需要用更多的美元。我們知道，美元是一個非常獨特的貨幣，基本上美聯(lián)儲和美國政府壟斷了這一安全資產(chǎn)的供應(yīng)，當(dāng)市場發(fā)生危機(jī)的時候，大家都會不約而同地配置美元資產(chǎn)，顯然美元享受了不公平特權(quán)。

歷史上很多人都預(yù)測過美元的沒落，雖然美元在儲備貨幣中的比例有所下降，但是美元的霸權(quán)并沒有發(fā)生根本改變。近半年人民幣升值明顯，2021年人民幣匯率回升到6水平，我覺得是一個大概率事件。從更長遠(yuǎn)的周期看，未來7-10年美元是下行周期，人民幣是上行周期。

Q

FT中文網(wǎng)：在股市與經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)重脫節(jié)的背景下，為什么美國股市一枝獨秀？另外，美股中，成長股對于價值股的領(lǐng)先表現(xiàn)，是否具有可持續(xù)性？以科技股為代表的成長股，有沒有估值過高的風(fēng)險？

洪灝：流動性助推美股上漲是重要因素之一，同時美股中一些公司盈利能力的韌性也體現(xiàn)在股價中。隨著新冠疫情的爆發(fā)，反而讓一些上市公司的盈利能力得到更加充分的表現(xiàn)。不僅是以科技企業(yè)為代表的成長股表現(xiàn)優(yōu)異，一些價值股也表現(xiàn)不俗，例如房地產(chǎn)股，該板塊股票的成交量也回到了06、07年次貸危機(jī)前的水平。讓人吃驚的是，一方面美國失業(yè)率歷史性地攀升，另一方面成交量與指數(shù)頻頻新高，我認(rèn)為這主要得益于美聯(lián)儲的寬松政策，以及一部分上市公司的盈利能力得到充分證明，讓市場充分發(fā)揮了想象力。

至于成長股和價值股，我認(rèn)為價值與成長是一個相對的概念，兩者間并不排斥，而是價值中恰恰反映的是一個成長的體現(xiàn)。換句話說，價值投資，并不是買一些低估值的股票，而是相對于它的成長潛力，你付出的成本是否合理甚至偏低。同時，我認(rèn)為價值的產(chǎn)生并不能夠用數(shù)字來衡量，價值產(chǎn)生往往是無形的，它可能是因為公司的獨特的市場地位、獨特的資源、獨特的管理層、獨特的公司文化等等，這些因素造就了它不斷為股東產(chǎn)生價值。過去10年恰恰是成長股創(chuàng)造價值的方式逐漸被大家理解和接受，因此不斷反映在其股價中。

Q

FT中文網(wǎng)：中國股市未來的趨勢如何？

洪灝：中國股市一直被人詬病。10年上證綜指3400點，現(xiàn)在還是這個點位。其實我想說的是，好的公司在任何市場都會表現(xiàn)好，比如茅臺。我覺得投資者最重要的就是找一個好的公司，關(guān)鍵是理解這家公司創(chuàng)造價值的方式，換句話說，我們和公司一起成長，賺到公司成長的錢。

而監(jiān)管層，他們的主要職責(zé)不是去唱多、唱空市場，不是引進(jìn)外資，而是要把資本市場制度建立完善，注冊制改革成果的科創(chuàng)板就為投資者提供了一個很好的投資機(jī)會。因此，監(jiān)管者最重要的職責(zé)就是建設(shè)一個好的市場環(huán)境，懲惡揚善，讓好的公司能夠融到資，不好的公司得到應(yīng)有的懲罰。目前看，這個環(huán)境正在形成，不過我認(rèn)為建設(shè)步伐還可以再快一些。A股市場還是有很多好的公司，這些都是值得投資者去發(fā)掘的，如果A股市場環(huán)境能夠更好一些，不再劣幣驅(qū)逐良幣，那個時候中國的投資機(jī)會會更多。

Q

FT中文網(wǎng)：在零利率和負(fù)利率的環(huán)境下，固定收益投資者面臨怎樣的挑戰(zhàn)？未來債市走勢如何？

洪灝：目前全球主要發(fā)達(dá)國家都是零利率甚至負(fù)利率，這對債市肯定是比較不利的環(huán)境。如果非要投資債券，我覺得就投資中國國債，不過從下一階段考慮，其實股票已經(jīng)跑贏了債券，我認(rèn)為相比于債券，股票的盈利空間更大一些。

Q

FT中文網(wǎng)：大宗商品市場未來走勢如何？如何多元化投資、分散風(fēng)險？

洪灝：在一個弱美元的環(huán)境下，大宗商品應(yīng)該會有所表現(xiàn)。從多元化資產(chǎn)配置角度看，以前我們做配置的時候，一直依靠股債之間的負(fù)相關(guān)性。但是今年開始，這種傳統(tǒng)的相關(guān)性有所改變，變得更加復(fù)雜。所以對于那些小的投資者，與其分散投資、多元化配置，倒不如去花更多的時間去理解公司如何創(chuàng)造價值，以及發(fā)現(xiàn)其中的投資機(jī)會。

Q

FT中文網(wǎng)：如何看待比特幣的走勢？

洪灝：早在2018年的時候，比特幣站上20000美元，我就肯定它是一個巨大的泡沫，隨后它從20000跌至3000美元，這是一個泡沫的破滅。但是現(xiàn)階段的貨幣環(huán)境和當(dāng)時完全不一樣，美元流動性極其豐富。我認(rèn)為購買任何一項作為美元信用對應(yīng)的資產(chǎn)，比如比特幣、黃金、人民幣資產(chǎn)等等這些都是美元的對立面，如果美元信用被消耗的話，那么這些資產(chǎn)的信用就會上升。如無意外的話，我認(rèn)為經(jīng)過前一段時間的猛漲，短期比特幣會有回調(diào)，但創(chuàng)新高還是個大概率事件。當(dāng)然，比特幣并不是普通投資者能參與的，畢竟它的波動率非常大。