年度回顧

國際食糖市場預(yù)期由疫情前的短缺邏輯，通過極度悲觀的原油市場情緒傳導(dǎo)，迅速轉(zhuǎn)為過剩預(yù)期。這一預(yù)期也在ICE美糖盤面快速兌現(xiàn)，價格開啟觸底反彈走勢。

國內(nèi)食糖市場跟隨整體大宗商品，在疫情開盤后迅速反應(yīng)悲觀情緒，隨后走高。但上漲節(jié)奏突然被進(jìn)口擴(kuò)大的事實(shí)所沖擊，價格下跌后筑底運(yùn)行。

對于2021年食糖市場的思路

思路之一在于宏觀層面。

新冠疫情仍然是研究離不開的基本要素。但我們所需要關(guān)注的不僅是疫情本身，而是疫情背后資本情緒。首先，國際疫情形勢的發(fā)展抬升仍處于主升浪階段，且隨著病毒發(fā)生變異，可控性未來值得商榷。但疫情已經(jīng)長期霸占新聞媒體熱詞，市場逐漸脫敏于該話題，交易重心逐漸降低。其次，理性人考慮邊際效應(yīng)。疫情負(fù)面影響所體現(xiàn)的邊際效應(yīng)主要表現(xiàn)在新冠病毒致死率上面。根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，全球新冠致死率呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，證明新冠的負(fù)面影響正在降低。再加上多國疫苗的推出并使用，加重市場樂觀情緒。

我們預(yù)計2021年市場情緒樂觀大于悲觀，但市場情緒總是在兩個極端迅速反轉(zhuǎn)，警惕再次反轉(zhuǎn)。畢竟這并不能說明宏觀突發(fā)黑天鵝不會再次發(fā)生，隨著新冠病株在南非和英國出現(xiàn)變異，風(fēng)險概率再次升高。

在遭受到疫情對經(jīng)濟(jì)的破壞后，多國出臺寬松的政策加以應(yīng)對，充裕的流動性使得整體商品市場開始走強(qiáng)。宏觀邏輯面上商品的牛市行情將會在2021年延續(xù)。

思路之二在于產(chǎn)業(yè)。情緒和宏觀邏輯之外，產(chǎn)業(yè)邏輯依然是研究商品價格運(yùn)行的基礎(chǔ)。回顧2020年內(nèi)外食糖市場行情，總結(jié)四個要點(diǎn)：

1、宏觀面對全球糖市沖擊加?。盒鹿谝咔楹托枨笃＼浵碌哪茉词袌觥獋?cè)面帶來食糖產(chǎn)量提升；歐美市場食糖消費(fèi)受疫情影響較大；

2、全球供給端影響變量偏穩(wěn)定，持續(xù)低價運(yùn)行的背景下，中國、印度種植面積降低幅度有限，產(chǎn)量負(fù)面變化由天氣因素貢獻(xiàn)；

3、疫情下各港口海運(yùn)能力遭受到一定壓力；

4、進(jìn)口政策轉(zhuǎn)向?qū)捤?，新增進(jìn)口渠道導(dǎo)致國內(nèi)糖價弱于外盤走勢。本年度走勢脫離于國內(nèi)商品整體走勢。疫情后國內(nèi)消費(fèi)場景快速恢復(fù)，消費(fèi)水平上升。

總結(jié)下來看，國際食糖市場低價帶來的減產(chǎn)效應(yīng)被政策和宏觀沖擊帶來的增產(chǎn)效應(yīng)所抵消，在價格持續(xù)低位運(yùn)行的環(huán)境下，全球減產(chǎn)幅度有限，加上消費(fèi)受挫，整體供應(yīng)由短缺轉(zhuǎn)為充裕。國內(nèi)情況來看，供應(yīng)端逐漸呈現(xiàn)三足鼎立趨勢，隨著政策對配額外關(guān)稅調(diào)整，加上進(jìn)口制度改變，原糖大量進(jìn)口涌入國內(nèi)市場，加工糖廠產(chǎn)能利用率提高，加工糖和甘蔗糖的價差來到近幾年新低水平，擠占國產(chǎn)糖市場。雖然疫情下邊境管控遏制食糖走私活動，但糖漿成為新興來源渠道。

2021年市場分歧就此引出：1、擁擠的商品牛市預(yù)期，糖價能否水漲船高？疫情再次走向不確定性，高內(nèi)外價差的國內(nèi)白糖會不會成為商品牛市預(yù)期下的空頭配置？2、能源消費(fèi)復(fù)蘇會否帶來巴西新榨季制糖比下降，進(jìn)而引致巴西食糖減產(chǎn)？3、印度關(guān)于食糖產(chǎn)業(yè)的政策落地，后期對市場存在的影響如何發(fā)展？4、未來國內(nèi)政策調(diào)整情況如何，如何影響進(jìn)口端變量？

分歧一：商品牛市預(yù)期是否擁擠？低估值板塊能否迎來補(bǔ)漲？

通過以有色金屬為首的大宗商品狂歡，市場逐漸兌現(xiàn)宏觀利好：1、全球新冠疫情死亡率降低以及疫苗進(jìn)入推廣階段；2、明年全球財政將維持?jǐn)U張。市場對于明年商品市場看漲的情緒愈發(fā)強(qiáng)烈。

但值得思考：1、商品牛市預(yù)期太過一致性，這個賽道是否擁擠？當(dāng)前原油價格已經(jīng)恢復(fù)到疫情前的水平階段，銅則已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過疫情前的位置，來到近7年以來的高位。

情緒總在兩個極端來回反復(fù)。隨著新冠病株出現(xiàn)變異，國內(nèi)部分城市地區(qū)確診人數(shù)反彈，疫情重新走向不確定性。

2、上面提到牛市預(yù)期過于一致，但我們也看到商品明顯的分化：比如文中主角國內(nèi)白糖的表現(xiàn)明顯弱于農(nóng)產(chǎn)品板塊走勢和整體大宗商品走勢。未來這種分化是延續(xù)當(dāng)前的強(qiáng)弱分化，還是出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，低估值商品在流動性泛濫下迎來補(bǔ)漲機(jī)會？筆者認(rèn)為更多于各自品種基本面情況有關(guān)。

分歧二：能源消費(fèi)復(fù)蘇會否帶來巴西新榨季制糖比下降，進(jìn)而引致巴西食糖減產(chǎn)？

印度高增產(chǎn)和巴西的高制醇比的影響下，此前兩年巴西產(chǎn)糖量一度退后至全球次席，但新冠疫情爆發(fā)使得巴西糖廠生產(chǎn)向制糖傾斜。巴西糖廠主要以兩類產(chǎn)品為主：食糖和乙醇。這兩類產(chǎn)品銷售區(qū)域也截然不同，食糖重點(diǎn)在于出口，而乙醇則以國內(nèi)消費(fèi)為主。

近幾年來乙醇一直作為糖廠產(chǎn)出占比50%以上的主要產(chǎn)品，但2020年隨著疫情影響下能源市場崩塌，制糖比發(fā)生迅速扭轉(zhuǎn)，由此前的35%迅速回升至46%。截止11月底，20/21榨季中南部累計產(chǎn)量3808.67萬噸，同比增產(chǎn)1166.65萬噸；巴西累計出口2368.11萬噸，同比增1064.13萬噸。

目前市場對于后疫情時代能源消費(fèi)復(fù)蘇的預(yù)期正在升溫，但我們從價格和銷售量情況可以注意到巴西國內(nèi)交通運(yùn)輸早已恢復(fù)。

圣保羅乙醇價格在3月底迅速走低，僅用12周左右時間回到2019年的價格水平，并始終維持在高位運(yùn)行，甚至超過近五年價格運(yùn)行區(qū)間。巴西能源銷售情況雖然已經(jīng)恢復(fù)到疫情前水平，仍有動力進(jìn)一步走高。

此外，醇油比偏高使得乙醇性價比降低，水合乙醇銷量恢復(fù)速度不及汽油。

但乙醇價格快速回歸正常卻沒有撼動制糖比的回落。考慮到巴西貨幣的貶值以及美糖回升，巴西乙醇和國際原糖的價格比價始終處于近五年來的低谷水平：與其內(nèi)銷乙醇，不如生產(chǎn)出口食糖，這樣的比價刺激供應(yīng)端糖廠維持高制糖比的生產(chǎn)策略。

生產(chǎn)利潤壓縮、需求被替代的局面進(jìn)一步降低巴西糖廠的乙醇產(chǎn)量。但從2016年起，巴西汽車每年注冊數(shù)量保持一定增長，預(yù)計未來能源，尤其是乙醇的消費(fèi)還會進(jìn)一步提高，制糖比長期來看大概率維持回歸走低路徑。不過明年4月巴西新的榨季，制糖比能否在短期快速回歸，仍需要關(guān)注雷亞爾走勢和原油價格。

分歧三：印度關(guān)于食糖政策均已落地，出口還是庫存，如何消化產(chǎn)銷盈余？

1、糖業(yè)政策穩(wěn)定，產(chǎn)銷盈余延續(xù)

印度作為全球食糖供應(yīng)主力軍之一，多年來一直為全球第二大食糖生產(chǎn)國，甚至在2018/19年度，超過巴西當(dāng)年度產(chǎn)量，成為全國第一大食糖生產(chǎn)國。支撐產(chǎn)量穩(wěn)定增長的原因在于印度政府制定的高收購價格。從2009年到2020年，印度的甘蔗收購價一直保持著階梯式上漲的走勢，十年之間，上漲的幅度超過了120%，帶來印度蔗農(nóng)穩(wěn)定的種植意愿。

但印度食糖過剩并沒有帶來大規(guī)模的出口，原因在于蔗價引致了印度制糖成本上升，削弱了印度糖在全球市場的競爭力。按照噸糖用蔗8.5噸原料甘蔗，原料占生產(chǎn)總成本70%的比例計算，2850盧比/噸的甘蔗帶來高達(dá)約34600盧比/噸的食糖成本，按照匯率1盧比=0.0136美元換算，制糖成本約為21.39美分/磅。該成本遠(yuǎn)高于美糖盤面價格以及印度國內(nèi)現(xiàn)貨價格。

自17/18榨季開始，印度開始出現(xiàn)約780萬噸產(chǎn)銷盈余，但僅出口223.6萬噸，造成1421.4萬噸期末庫存累計。建立在糖廠虧損之上的產(chǎn)銷盈余同時也帶來巨大的資金壓力，進(jìn)而引致糖廠-蔗農(nóng)的蔗款兌付矛盾。

2、出口還是庫存，這是一個問題

為緩解糖廠資金壓力，自2018/19榨季起，印度政府對食糖提供1000~3000盧比/噸（13.55~40.65美元/噸）的出口補(bǔ)貼，旨在刺激出口500萬噸糖，減少國內(nèi)的食糖庫存。18/19榨季，印度出口提高至470萬噸，19/20年度，印度批準(zhǔn)了140美元/噸的出口運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼，出口提高至580萬噸，進(jìn)一步去化印度食糖庫存壓力。

但印度食糖出口補(bǔ)貼政策激發(fā)了國際市場上其他食糖生產(chǎn)國的不滿情緒。加上經(jīng)歷疫情沖刷后，印度財政偏緊，最新出臺的食糖出口政策顯示，補(bǔ)貼已經(jīng)從上一榨季的140美元/噸，削減至79美元/噸。印度能否在新榨季保持高出口，成為當(dāng)前國際食糖市場分歧之一。      

盡管補(bǔ)貼減半，但美糖盤面價格加上補(bǔ)貼給糖廠帶來的收益并不低于印度國內(nèi)最低售價MSP，考慮到北半球存在將近120點(diǎn)的升水，當(dāng)前盤面已經(jīng)出現(xiàn)出口配額利潤。結(jié)合最近新聞，印度部分糖廠已經(jīng)和印尼簽訂食糖出口協(xié)議。印度高庫存帶來的第一個天花板，正在被打破。只要延續(xù)高位運(yùn)行，600萬噸印度食糖進(jìn)入國際市場是遲早的事。

另一個天花板來自無法享受出口補(bǔ)貼的印度食糖庫存，MSP價格折美糖約為19.12美分/磅，算上北半球升貼水，無法享受出口補(bǔ)貼的印度食糖庫存最低出口門檻價格約為18美分/磅附近，考慮到印度庫存大約有1400多萬噸，這個價位形成2021年美盤絕對天花板。

分歧四：跌破成本之下，產(chǎn)業(yè)內(nèi)生動力有限，國內(nèi)產(chǎn)量因素相對固化，進(jìn)口政策如何繼續(xù)左右市場？

1、種植端保護(hù)明顯，制糖產(chǎn)業(yè)跌破成本

全國制糖產(chǎn)業(yè)利潤集中在種植端而非加工端，過高的原料成本帶給糖廠的是虧損。從含稅成本考慮，廣西成本在5700元/噸左右，內(nèi)蒙古甜菜糖成本平均在5600元/噸左右，目前盤面和現(xiàn)貨價格早已跌破成本，延續(xù)生產(chǎn)即虧損的狀態(tài)。

疫情的背景下，消費(fèi)成為本年度市場較為關(guān)注的話題，一方面在于消費(fèi)量的增減，另一方面在于替代品的壓力。疫情對食糖消費(fèi)最大影響在于線下餐飲消費(fèi)場景，而生產(chǎn)生活快速恢復(fù)正常化，降低負(fù)面影響，當(dāng)然，居家生活也為食糖等調(diào)味品消費(fèi)帶來足夠大的消費(fèi)場景。同時替代品相對小眾，影響力不足以影響盤面價格。

國內(nèi)產(chǎn)量端主要由廣西和云南產(chǎn)區(qū)的甘蔗糖做貢獻(xiàn)，但食糖產(chǎn)業(yè)周期性逐漸弱化。一方面，廣西產(chǎn)區(qū)維持三年固定訂單價格（普通蔗490元/噸，良種蔗520元/噸，劣等蔗430元/噸）收購甘蔗，蔗農(nóng)對未來甘蔗收購價有所預(yù)期后，甘蔗收購價格波動不再是種植意愿變化的主要因素。另一方面，隨著近年種植規(guī)?；岣撸髴艚Y(jié)合甘蔗種類的宿根性，選擇1/3土地輪流每年播種，改變?nèi)暌环N的種植習(xí)慣，穩(wěn)定產(chǎn)量和成本。宿根性帶來的單產(chǎn)波動逐漸減弱。

在單產(chǎn)逐年提高的背景下，種植面積成為產(chǎn)量的最大變數(shù)。種植面積由蔗農(nóng)的絕對收益和相對收益決定。從絕對收益來看，雖然甘蔗種植成本逐年提高，但甘蔗收購價格穩(wěn)定，加上今年增產(chǎn)形勢為蔗農(nóng)收益錦上添花，絕對價格較上一榨季有所提高。從相對收益來看，根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計，在所有競爭品種中，甘蔗種植收益率位列中等。

2、向上內(nèi)生動力不足，希望在政策上？

回顧過去十個榨季，制糖產(chǎn)業(yè)最大的虧損出現(xiàn)13/14榨季，整個榨季鄭糖指數(shù)幾乎在5000以下運(yùn)行，原因在于增產(chǎn)以及進(jìn)口、走私的放量。14/15榨季后食糖價格逐漸回升，進(jìn)口量不降反升，但因與糖價聯(lián)動的甘蔗收購價下調(diào)，帶來種植面積收縮，進(jìn)而帶來供應(yīng)端調(diào)整。

但目前國內(nèi)甘蔗收購價格穩(wěn)定，食糖產(chǎn)量調(diào)整的內(nèi)生動力不足，價格向成本回歸的唯一路徑可能需要集中在政策端上面，尤其是進(jìn)口政策上。

因進(jìn)口政策不斷調(diào)整和存在的客觀因素，國內(nèi)糖料進(jìn)口源結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)多樣性，其本質(zhì)在于過高的內(nèi)外價差，引致而來千奇百怪的套利行為。

2020年5月23日期，配額外進(jìn)口食糖因保障措施關(guān)稅到期終止，加上食糖進(jìn)口管理辦法調(diào)整，進(jìn)口端開始明顯放量。截至11月，2020年累計進(jìn)口403萬噸，較去年同期增86萬噸，增速貢獻(xiàn)均來自于關(guān)稅調(diào)整后。

雖然合法進(jìn)口端大幅放量，但整體來看，對于國內(nèi)產(chǎn)銷格局是有效補(bǔ)充而非傾銷。隨著泰國糖大幅減產(chǎn)引致的升貼水走高，且全球疫情防控下，邊境管控加強(qiáng)，非官方進(jìn)口渠道走私量在今年出現(xiàn)大幅萎縮。雖然糖漿憑借中國-東盟自貿(mào)協(xié)議0關(guān)稅的成本優(yōu)勢，登上市場舞臺，進(jìn)口量激增。但整體折糖量較此前的走私糖溫和很多，加上泰國升貼水報價走高，壓縮利潤空間。

但價格跌破國內(nèi)制糖業(yè)成本，市場普遍存在后期政策向利好調(diào)整的預(yù)期。合法配額外進(jìn)口雖缺失了許可證數(shù)量約束，但市場認(rèn)為在國產(chǎn)糖壓榨期海關(guān)會對進(jìn)口有所通關(guān)限制；進(jìn)口糖漿在2021年關(guān)稅稅目中出現(xiàn)了拆分，市場預(yù)期為了方便更好地管制。而全球疫情仍不樂觀的情況下，預(yù)計走私管控依然嚴(yán)厲。進(jìn)口政策利好會否兌現(xiàn)，可關(guān)注每月進(jìn)口數(shù)據(jù)和詳細(xì)政策出臺。

總結(jié)

就基本面研究層面來談，糖價看漲是市場共識。畢竟國內(nèi)白糖是極少數(shù)大宗牛市氛圍下，年K線還收出陰線的品種，且全年維持期貨貼水局面，低估值的狀態(tài)吸引資金駐足。明年受國內(nèi)政策端的利好預(yù)期偏強(qiáng)，疫情恢復(fù)提振原油的大背景下，未來走出期現(xiàn)回歸、成本回歸的路徑概率偏大。

但以此為依據(jù)去布局國內(nèi)白糖多頭持倉是否是一個好的交易機(jī)會？首先，政策角色占據(jù)較大因素，如何證實(shí)政策收緊還是放松，需要等待一個月后的海關(guān)數(shù)據(jù)做判斷，時間節(jié)點(diǎn)上存在劣勢。其次，價格天花板非常明顯。一方面，國內(nèi)價格難走出獨(dú)立上漲行情，價格過高必將帶來低成本糖源在盤面的利潤兌現(xiàn)。另一方面，國際市場也存在天花板，市場看好原油牛市，但印度巨量庫存也帶來明顯的天花板效應(yīng)，享受補(bǔ)貼的600萬噸的出口配額僅是冰山一角?？紤]到北半球目前偏高的升貼水報價，剩下1400萬噸庫存在18美分/磅形成強(qiáng)有力壓制，按50%配額外關(guān)稅及6.5的人民幣匯率折算國內(nèi)盤面，進(jìn)口成本約為5850元/噸，這也將是國內(nèi)階段性高點(diǎn)。

操作來看，選擇在期貨貼水的情況下逢低做多較為合適。