年度回顧

回顧全年，鄭棉市場(chǎng)走勢(shì)基本是一個(gè)深V反轉(zhuǎn)型行情，砸坑兇手還是新冠疫情。這一走勢(shì)與大宗商品走勢(shì)相似，但在部分時(shí)域的幅度和方向有所不同。鄭棉前半部分下行趨勢(shì)基本受宏觀層面和產(chǎn)業(yè)消費(fèi)坍塌共振影響居多，后半部分上漲趨勢(shì)僅僅大部分時(shí)間僅僅追隨大宗商品市場(chǎng)和美棉的漲勢(shì)完成補(bǔ)漲動(dòng)作，上漲幅度有限。

棉紡產(chǎn)業(yè)回顧

2020年國(guó)內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)以下幾個(gè)狀態(tài)，從上游到下游依次來看：

1）補(bǔ)貼政策穩(wěn)定種植意愿，產(chǎn)量穩(wěn)中有增，但質(zhì)量明顯走差。

即便疊加到新疆退耕還草、東疆棉區(qū)限水的政策背景下，在延續(xù)18600元/噸疆棉補(bǔ)貼后，新疆棉農(nóng)種植收益得到持續(xù)性保障，在考慮到今年籽棉價(jià)格抬升，進(jìn)一步增強(qiáng)棉農(nóng)收益，未來棉花種植意愿將保持穩(wěn)定。從2021年中國(guó)棉花意向種植面積調(diào)查來看，全國(guó)棉花種植區(qū)域進(jìn)一步向補(bǔ)貼穩(wěn)定、單產(chǎn)高的西北區(qū)域集中，預(yù)計(jì)新疆種植面積增2.2%。

不過今年新花質(zhì)量堪憂，從截止到11月的統(tǒng)計(jì)來看，2020年新花從長(zhǎng)度、馬值、比強(qiáng)等質(zhì)量維度均出現(xiàn)一定程度下滑。主因在于疫情封鎖階段棉農(nóng)對(duì)田間管理的疏忽。

2）北疆軋花產(chǎn)能擴(kuò)張，搶收籽棉抬升新花成本。

信貸寬松對(duì)于新疆軋花廠最直接影響在于產(chǎn)能擴(kuò)張意愿增強(qiáng)，但籽棉產(chǎn)量增幅有限，僧多粥少的局面下，搶收現(xiàn)象從十一假期突然出現(xiàn)。雖然棉副產(chǎn)品維持高位運(yùn)行，但過高的籽棉價(jià)格依然導(dǎo)致軋花廠新花皮棉成本抬升，新花成本在14000-14500元/噸。

3）下游產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況改善，由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。

下游產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況出現(xiàn)有效改善。從某面料商的長(zhǎng)期跟蹤調(diào)研可以略知其資金面的端倪，疫情后內(nèi)銷單緩慢恢復(fù)，而外貿(mào)單基本停滯，給到下游的賬期也出現(xiàn)明顯拉長(zhǎng)。資金運(yùn)轉(zhuǎn)緩慢。而在10月行情后，錢比貨多的情況出現(xiàn)，基本現(xiàn)款現(xiàn)貨，不留賬期。

而從庫存結(jié)構(gòu)可以看出下游產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了一段從累庫到快速去庫的階段變化。庫存情況回落至5年來較低水平，經(jīng)營(yíng)情況健康。

4）內(nèi)外價(jià)差恢復(fù)，但進(jìn)口紗供應(yīng)節(jié)奏放緩。

紡織產(chǎn)業(yè)向外轉(zhuǎn)移趨勢(shì)的背后，反映出國(guó)內(nèi)紡織業(yè)部分優(yōu)勢(shì)的喪失，這一趨勢(shì)在進(jìn)口紗產(chǎn)業(yè)有明顯體現(xiàn)，因國(guó)內(nèi)棉紗進(jìn)口門檻放低，2010年以來，外紗沖擊加劇，一定程度上抑制國(guó)內(nèi)棉花需求。但今年卻有逆趨勢(shì)出現(xiàn)，盡管內(nèi)外棉花價(jià)差的修復(fù)，再疊加人民幣貶值，進(jìn)口紗的優(yōu)勢(shì)應(yīng)該會(huì)進(jìn)一步放大，通過擴(kuò)大的進(jìn)口量擠占國(guó)產(chǎn)紗市場(chǎng)，進(jìn)而帶來國(guó)內(nèi)棉花消費(fèi)的利空。但實(shí)際情況并非如此，進(jìn)口紗的規(guī)模略有下降。

5）外貿(mào)延續(xù)疲軟，化纖、混紡替代出現(xiàn)。

紡織業(yè)出口以口罩、防護(hù)服等防疫物資為增長(zhǎng)亮點(diǎn)，但實(shí)際對(duì)于服裝消費(fèi)來說依然延續(xù)疲軟。

借助10月火爆行情走訪下游，但產(chǎn)業(yè)紛紛反映另一大市場(chǎng)亮點(diǎn)，即面料的功能性受到市場(chǎng)熱捧。這塊功能性的體現(xiàn)來自于其它纖維（化纖、人棉等）對(duì)棉纖維的替代。本質(zhì)而言，說明棉纖維的低性價(jià)比已經(jīng)得到市場(chǎng)需求的反饋，替代效應(yīng)顯現(xiàn)。

根據(jù)上述狀態(tài)，筆者從宏觀層面和產(chǎn)業(yè)層面，闡述對(duì)于明年鄭棉市場(chǎng)的思路。

宏觀層面：商品賽道，擁擠嗎？

作為和宏觀經(jīng)濟(jì)面最息息相關(guān)的農(nóng)產(chǎn)品，經(jīng)濟(jì)好壞直接體現(xiàn)在棉紡產(chǎn)業(yè)終端需求上。過去兩年我們看到一個(gè)被惡劣宏觀面所肢解的國(guó)內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)格局。

PMI數(shù)據(jù)來自對(duì)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)者的調(diào)研，經(jīng)營(yíng)者主觀成分占比高?？梢钥吹?，每一次產(chǎn)業(yè)信心好轉(zhuǎn)都迅速遭遇一次宏觀危機(jī)帶來的坍塌：2019年遭遇到了中美貿(mào)易沖突的波及，2020年正在面臨新冠疫情的考驗(yàn)?？梢姾暧^維度的思考仍然是研究棉紡產(chǎn)業(yè)鏈條離不開的基本要素。但我們所需要關(guān)注的不僅是宏觀本身，而是其背后資本情緒。

當(dāng)前總結(jié)來看，危機(jī)過去后，樂觀情緒正逐漸升溫。這也成為未來棉花市場(chǎng)價(jià)格核心驅(qū)動(dòng)力。

1）疫情已經(jīng)長(zhǎng)期霸占新聞媒體熱詞，市場(chǎng)逐漸脫敏于該話題，交易重心逐漸降低。理性人考慮邊際效應(yīng)。疫情負(fù)面影響所體現(xiàn)的邊際效應(yīng)主要表現(xiàn)在新冠病毒致死率上面，這個(gè)數(shù)據(jù)成為眾多樂觀派論證的核心觀點(diǎn)。根據(jù)權(quán)威機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，全球新冠致死率呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢(shì)，證明新冠的負(fù)面影響正在降低。再加上多國(guó)疫苗的推出并使用，加重市場(chǎng)樂觀情緒。

2）美國(guó)現(xiàn)任總統(tǒng)特朗普所代表的逆全球化貿(mào)易保護(hù)主義深入人心，隨著共和黨在2020年美國(guó)大選的失利，給予市場(chǎng)重回全球化趨勢(shì)的信心。同時(shí)，遭到非議的新疆問題令新疆棉花可能再受打擊。

3）在遭受到疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的破壞后，多國(guó)出臺(tái)寬松的政策加以應(yīng)對(duì)，充裕的流動(dòng)性使得整體商品市場(chǎng)開始走強(qiáng)，宏觀邏輯上商品的牛市行情將會(huì)在2021年延續(xù)。

不難看到，2021年市場(chǎng)情緒樂觀大于悲觀，對(duì)于棉花市場(chǎng)的正向驅(qū)動(dòng)作用更為明顯。市場(chǎng)情緒總是在兩個(gè)極端迅速反轉(zhuǎn)，警惕再次反轉(zhuǎn)：畢竟當(dāng)前國(guó)際疫情形勢(shì)的發(fā)展抬升仍處于主升浪階段，且隨著新冠病毒變異毒株在南非和英國(guó)出現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)概率再次升高，可控性未來值得商榷。

產(chǎn)業(yè)層面：供需收緊預(yù)期能否兌現(xiàn)？

單純從絕對(duì)價(jià)格判斷，內(nèi)外棉花價(jià)格均已經(jīng)回到疫情前的水平，是否已經(jīng)兌現(xiàn)前文所提及的樂觀情緒？但回到產(chǎn)業(yè)角度，仍需要關(guān)注全球棉市高庫存去化情況，以及偏高的內(nèi)外價(jià)差是否持續(xù)問題。

一、全球棉市庫存去化預(yù)期能否兌現(xiàn)？

從USDA報(bào)告可以看出，在樂觀情緒烘托下，市場(chǎng)普遍看好全球棉花需求恢復(fù)，此外，也對(duì)明年產(chǎn)量報(bào)以縮減的預(yù)期，供需邊際收緊下，有利于刺激全球供需走出去庫存路徑，庫銷比明顯降低。

1、需求預(yù)期仍需實(shí)際兌現(xiàn)

市場(chǎng)對(duì)宏觀報(bào)以樂觀態(tài)度，也樂意去配置商品多頭頭寸。但樂觀情緒能否兌現(xiàn)，最終還是需要落腳到歐美國(guó)家實(shí)際確診病例數(shù)據(jù)上。從目前海外疫情趨勢(shì)來看，歐美多國(guó)政府針對(duì)社交距離采取行政手段仍將延續(xù)，不利于服裝消費(fèi)恢復(fù)，剔除掉匯率升值因素，中國(guó)服裝外貿(mào)出口仍未見明顯起色。

2、糧棉比價(jià)高位，加快全球庫存去化

目前來看，市場(chǎng)傾向于得出棉花在21/22年度將縮減種植面積的結(jié)論。棉花最主要的土地競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象玉米，種棉花還是種玉米，將是下一年度美國(guó)、巴西種植者所需要抉擇的事。隨著玉米價(jià)格在本年度迎來顯著上漲，二者的期貨價(jià)格比值也來到相對(duì)高位，玉米種植的比較優(yōu)勢(shì)有所提高。

3、中國(guó)政策性儲(chǔ)備動(dòng)力增強(qiáng)

不過，不可忽略中國(guó)政策性的棉花儲(chǔ)備動(dòng)力正在增強(qiáng)。首先，前文提到新年度結(jié)構(gòu)性供應(yīng)問題有所體現(xiàn)，高品質(zhì)棉花的缺失對(duì)應(yīng)的是中高支棉紗原料供應(yīng)不足，難以靠以低支紗為主要品種的東南亞紡紗產(chǎn)能進(jìn)行補(bǔ)充，再考慮到偏低國(guó)儲(chǔ)庫存，以及未來可能存在的疆棉制裁禁令問題，都令政策制定者傾向于擴(kuò)大對(duì)外儲(chǔ)備動(dòng)力，19/20年度美棉銷售周報(bào)已經(jīng)很好體現(xiàn)這一點(diǎn)，20/21年度中國(guó)的采購力度再度加碼。

從全球供需格局的角度而言，中國(guó)對(duì)外棉的積極采購既穩(wěn)定全球以棉花出口為導(dǎo)向的生產(chǎn)國(guó)種植意愿，也進(jìn)一步推動(dòng)全球庫存去化，優(yōu)化國(guó)內(nèi)庫存結(jié)構(gòu)。

二、偏高的內(nèi)外價(jià)差走向何處？

從內(nèi)外棉花價(jià)差來看，國(guó)內(nèi)棉花估值已經(jīng)恢復(fù)到正常水平甚至偏高位置，直接導(dǎo)致12月1日開始的疆棉收儲(chǔ)計(jì)劃因內(nèi)外價(jià)差未能恢復(fù)到800元/噸以內(nèi)已經(jīng)被迫停擺將近一個(gè)月。高價(jià)差能否回歸，一定程度上影響國(guó)內(nèi)棉花價(jià)格走勢(shì)。筆者認(rèn)為取決于兩個(gè)途徑：進(jìn)口棉花和進(jìn)口紗。

進(jìn)口棉方面。疊加到人民幣升值帶來的利潤(rùn)，滑準(zhǔn)稅制度下的進(jìn)口棉花利潤(rùn)空間已經(jīng)開始恢復(fù)。隨著9月40萬噸滑準(zhǔn)稅配額發(fā)放，進(jìn)口數(shù)量有所回升。但因國(guó)內(nèi)新花質(zhì)量偏低，結(jié)構(gòu)性供應(yīng)不足仍難以滿足產(chǎn)業(yè)對(duì)海外高品質(zhì)棉花需求。

2021年國(guó)務(wù)院關(guān)稅調(diào)整涉及到進(jìn)口棉花滑準(zhǔn)稅公式調(diào)整，調(diào)整后將降低棉花滑準(zhǔn)關(guān)稅。同時(shí)本次調(diào)整也為2021年增發(fā)滑準(zhǔn)稅配額埋下伏筆。

進(jìn)口紗方面。通過到港報(bào)價(jià)進(jìn)行對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)國(guó)產(chǎn)紗依然較進(jìn)口紗存在一定利潤(rùn)空間，進(jìn)口紗的優(yōu)勢(shì)并不明顯。

進(jìn)口紗貿(mào)易疲軟主要原因在于運(yùn)力不足、運(yùn)費(fèi)飆升導(dǎo)致進(jìn)口紗到港不及預(yù)期。疫情封鎖下歐美國(guó)家工廠產(chǎn)能利用率降低，更加依靠東亞、東南亞等產(chǎn)能有效恢復(fù)的國(guó)家出口輸出商品，以滿足消費(fèi)需求。區(qū)域間產(chǎn)能利用率的差異導(dǎo)致集裝箱滿倉發(fā)出，到港后卻只能空倉停留在目的地港，集裝箱在亞洲的缺失造成海運(yùn)費(fèi)的飆升，進(jìn)而抑制低利潤(rùn)率品種的出口。

全球貿(mào)易正?；?、集裝箱有效回流，才是解決運(yùn)費(fèi)高漲導(dǎo)致的根本原因，最終落腳點(diǎn)還是在于全球?qū)σ咔榈目刂菩Ч?。不過，即便疫情得到控制，產(chǎn)能恢復(fù)和貿(mào)易流正?；孕枰欢〞r(shí)間進(jìn)行準(zhǔn)備，所以偏高的內(nèi)外價(jià)差可能會(huì)得到延續(xù)。

三．產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)健康化，市場(chǎng)暗藏上漲動(dòng)力

在經(jīng)歷以期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)形式的10月上漲行情后，棉紡產(chǎn)業(yè)端的謹(jǐn)慎、猶豫心態(tài)正在一步步轉(zhuǎn)變，但從偏弱的原料庫存來看，產(chǎn)業(yè)心態(tài)還需要進(jìn)一步刺激：一方面，產(chǎn)業(yè)仍忌憚?dòng)谝咔榈钠茐牧?，春運(yùn)中巨大的人員流動(dòng)使防疫工作面臨考驗(yàn)，可能引致提前放假、延后開工等被動(dòng)停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，估值修復(fù)后的棉花市場(chǎng)暫時(shí)陷入共識(shí)僵局：上有套保壓力，下方存在新花成本支撐。

不過，整條產(chǎn)業(yè)鏈在此次上漲過程中受益：1）資金賬期大幅改善；2）明顯去庫；3）產(chǎn)品利潤(rùn)修復(fù)。以此來看，整條棉紡產(chǎn)業(yè)鏈呈現(xiàn)健康化趨勢(shì)，這將有利于抵御外部風(fēng)險(xiǎn)。

同時(shí)，市場(chǎng)也暗藏上漲動(dòng)力。低庫存象征產(chǎn)業(yè)的偏謹(jǐn)慎的心態(tài)和預(yù)期，一旦后期訂單火熱，這一預(yù)期差會(huì)令產(chǎn)業(yè)鏈形成自下而上的正向反饋，庫存不足刺激價(jià)格上漲，重演一波10月行情。

總結(jié)

宏觀方面的利好已經(jīng)是市場(chǎng)共識(shí)，樂觀情緒疊加政策支持，市場(chǎng)增強(qiáng)對(duì)明年商品牛市預(yù)期。這塊更需要警惕市場(chǎng)再度反轉(zhuǎn)。尤其對(duì)于內(nèi)外價(jià)差偏高的國(guó)內(nèi)棉花，一些諸如疆棉禁令等問題依然困擾國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)。價(jià)格驅(qū)動(dòng)力依然集中在產(chǎn)業(yè)角度。

市場(chǎng)分歧焦點(diǎn)之一集中在國(guó)內(nèi)棉花的估值角度。最終落腳點(diǎn)還是在于全球?qū)σ咔榈目刂菩Ч２贿^，即便海外疫情得到控制，產(chǎn)能恢復(fù)和貿(mào)易流正?；孕枰欢〞r(shí)間進(jìn)行消化，偏高的內(nèi)外價(jià)差持續(xù)的概率較大。

另一分歧在于，當(dāng)前棉花價(jià)格接近傳統(tǒng)套保點(diǎn)位后，外貿(mào)需求延續(xù)疲軟的情況。但我們也看到其它驅(qū)動(dòng)力的存在，強(qiáng)勁的中國(guó)棉花儲(chǔ)備意愿，將持續(xù)帶動(dòng)國(guó)外棉花庫存轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)。此外，國(guó)內(nèi)棉市另一大上漲驅(qū)動(dòng)來自產(chǎn)業(yè)自身補(bǔ)庫動(dòng)力，健康化的棉紡產(chǎn)業(yè)仍維持偏謹(jǐn)慎的心態(tài)，致使補(bǔ)庫動(dòng)力偏弱，一旦后期訂單火熱，將形成預(yù)期差，自下而上完成采購補(bǔ)庫。

總結(jié)來看，對(duì)內(nèi)外棉花后市行情仍然看好，做多的交易邏輯需要一方面需要落腳到全球疫情控制程度，另一方面產(chǎn)業(yè)內(nèi)部產(chǎn)生的驅(qū)動(dòng)力仍在持續(xù)，產(chǎn)業(yè)補(bǔ)庫動(dòng)作、儲(chǔ)備采購動(dòng)作均對(duì)做多邏輯產(chǎn)生印證。