預(yù)測1:美元、朱格拉與庫存周期三期共振，GDP季度環(huán)比超預(yù)期

首先，美元周期對中國經(jīng)濟的拉動。我們在此前的路演和報告中多次提及，自牙買加體系建立以來，美元指數(shù)可能存在時長在18年左右的周期。從過往兩輪美元周期與全球經(jīng)濟的關(guān)系來看，強美元時全球需求逐步萎縮，而弱美元時全球經(jīng)濟持續(xù)擴張。站在當(dāng)前的時點，我們認(rèn)為第三輪美元周期已經(jīng)進(jìn)入弱美元時代，未來2年左右美元指數(shù)將大幅貶值。盡管歷史不會簡單重復(fù)，但規(guī)律不會以人的意志轉(zhuǎn)移。因此，2021年將是全球需求由萎縮轉(zhuǎn)為擴張的起點。

目前有以下三點證據(jù)可以支持2021年全球經(jīng)濟存在向上超預(yù)期的可能性：

其一，疫苗研發(fā)取得較大進(jìn)展。11月9日，輝瑞制藥宣布與德國生物科技公司BioNTech共同開發(fā)的新冠mRNA疫苗BNT162b2獲得重大進(jìn)展，全球市場反映強烈。國內(nèi)國藥集團(tuán)滅活疫苗已進(jìn)入第三階段?？傮w來看，新冠肺炎疫苗有望在2021年大規(guī)模投入使用，這意味著全球經(jīng)濟將進(jìn)入漸進(jìn)復(fù)蘇階段，顯著降低全球需求的不確定性。

其二，三季度以來，美國家庭部門開始大幅加杠桿。受美聯(lián)儲超寬松政策的影響，過去一個季度美國房地產(chǎn)市場景氣顯著回升，這反映繼企業(yè)部門之后，美國家庭部門自2008年金融危機后終于重啟加杠桿進(jìn)程。拜登上臺后新一輪財政刺激方案也將出臺。美國經(jīng)濟再度進(jìn)入加杠桿階段，加快全球需求擴張速度。

其三，目前全球制造業(yè)PMI已經(jīng)從疫情底部反彈14.1個百分點至53.7%，達(dá)到2018年7月以來的最高點。這表明盡管海外疫情形勢再度反彈，但全球經(jīng)濟不會再次按下暫停鍵，全球制造業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)境持續(xù)改善。

全球需求擴張將通過貿(mào)易、國際資本流動等多個渠道對中國經(jīng)濟和資本市場形成正面效應(yīng)。弱美元時代再度到來意味著2021年中國經(jīng)濟存在向上超預(yù)期的可能性。

其次，政策紅利和全球需求擴張推動中國提前進(jìn)入朱格拉周期的上升階段。前文對美元周期的分析就已經(jīng)提到全球需求擴張會帶來企業(yè)盈利改善和產(chǎn)能利用率的提升，進(jìn)而推動制造業(yè)投資需求的提升。

供給側(cè)改革以來，我國出口行業(yè)的產(chǎn)能利用率從2016年2季度的71.0%上升至2019年4季度的80.7%，達(dá)到了數(shù)據(jù)公布以來的最高點。今年3季度出口行業(yè)的產(chǎn)能利用率已經(jīng)恢復(fù)至78.6%。并且，近期工業(yè)企業(yè)盈利出現(xiàn)明顯改善。10月利潤增速為28.2%，累計增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。因此，若2021年全球需求好于預(yù)期，我國出口行業(yè)產(chǎn)能利用率繼續(xù)提高，制造業(yè)投資需求也會相應(yīng)上升。

“十四五”規(guī)劃對提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈現(xiàn)代化水平、發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、推進(jìn)新舊基建建設(shè)以及數(shù)字化發(fā)展的明確要求都會引起相應(yīng)的資本開支需求，這是我國提前開啟新一輪朱格拉周期的最大政策紅利。

最后，被疫情打斷的庫存周期有望在2021年重啟補庫存。即使不考慮美元周期的因素，若疫苗能夠在2021年投入使用、全球抗疫政策不會回到2020年上半年的嚴(yán)厲程度，2021年全球經(jīng)濟逐步復(fù)蘇的可能性也較大。從這個角度看，本應(yīng)于2020年上半年開啟的補庫存有望在2021年重啟。目前的部分?jǐn)?shù)據(jù)已經(jīng)透露出這樣的趨勢。

產(chǎn)成品存貨增速顯示，2019年4季度去庫存階段已經(jīng)基本結(jié)束，12月產(chǎn)成品存貨增速較11月反彈1.7百分點至2.0%，但疫情導(dǎo)致庫存周期在2020年1季度進(jìn)入被動加庫存階段。隨著國內(nèi)經(jīng)濟逐步修復(fù)，今年2季度以來庫存周期開始呈現(xiàn)出被動去庫存的跡象。2季度以來工業(yè)增加值增速整體呈現(xiàn)回升態(tài)勢，9、10月工業(yè)增速高達(dá)6.9%，但產(chǎn)成品存貨增速從4月的10.6%下滑至10月的6.9%。

制造業(yè)PMI的庫存指標(biāo)顯示，產(chǎn)成品庫存指數(shù)今年高點出現(xiàn)在4月，讀數(shù)為49.3%，低點出現(xiàn)在10月，讀數(shù)為44.9%，11月反彈0.8個百分點至45.7%?？梢姡a(chǎn)成品庫存指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)從被動去庫存向主動加庫存切換的跡象。并且，原材料庫存指標(biāo)顯示制造業(yè)企業(yè)過去9月以來明顯加快備貨，11月原材料庫存指數(shù)升至48.6%，比2019年的平均水平高1個百分點。因此，從目前的情況來看，庫存周期有可能在短期內(nèi)重啟補庫存。

總的來看，2021年中國經(jīng)濟存在三期疊加的上行動力，弱美元周期已經(jīng)開啟，其對全球經(jīng)濟的提振作用正處于啟動階段，政策紅利、外需改善、產(chǎn)能利用率快速修復(fù)意味著朱格拉周期提前進(jìn)入上行階段，而庫存周期已經(jīng)呈現(xiàn)出從被動去庫存向主動加庫存切換的跡象。盡管這些有利情況可能難以體現(xiàn)在2021年實體經(jīng)濟同比增速的趨勢上，但我們可以根據(jù)環(huán)比增速和同比增速的絕對水平來判斷經(jīng)濟的實際情況?；谝陨系呐袛啵覀儗?021年中國宏觀經(jīng)濟形勢的展望較為樂觀。

預(yù)測2:PPI同比將向上超預(yù)期

在全球?qū)捤韶泿藕徒?jīng)濟修復(fù)的背景下，判斷2021年大宗商品價格和PPI的走勢，可以參考2016至2017年。當(dāng)時布倫特原油從2016年初的30美元/桶開始上升，到2018年10月達(dá)到80美元/桶，之后趨于回落；國內(nèi)PPI從2015年12月的-5.9%開始快速上升，2017年持續(xù)運行在5.5%至7.8%的高位，12月后才逐步回落。相比之下，當(dāng)前美元指數(shù)下行速度將快于2017年，全球需求擴張幅度將強于2017年，而疫情引起的全球供給萎縮也將大于2017年。因此2021年全球商品價格大幅上漲將導(dǎo)致國內(nèi)PPI同比超預(yù)期的可能性較高。

首先，代表全球流動性的美元指數(shù)將加速下跌。2020年以來，隨著美聯(lián)儲超常規(guī)寬松政策的實施，且在新的政策框架中提升了對通脹的容忍度，目前美元指數(shù)已經(jīng)從103的高點已經(jīng)跌破90，跌幅超過10%。預(yù)計2021年美元指數(shù)將進(jìn)一步向80靠近，跌幅也將達(dá)到10%以上。

其次，總需求不會弱于2017年。從近期的數(shù)據(jù)看，中國出口需求較強，工業(yè)增加值同比增速連續(xù)3個月維持在6.9%以上，出口交貨值同比增速大幅上漲，出口集裝箱運價指數(shù)創(chuàng)歷史新高。海外方面，即使有疫情沖擊，全球PMI指數(shù)已經(jīng)高于疫情前的水平。并且，3季度以來美國房地產(chǎn)市場銷售量價齊升，超寬松貨幣政策下，美國有望開啟新一輪的房地產(chǎn)周期，從而拉動美國經(jīng)濟更快走出疫情沖擊。再者，中央經(jīng)濟工作會議定調(diào)明年宏觀經(jīng)濟政策要“保持對經(jīng)濟恢復(fù)的必要支持力度，政策操作上要更加精準(zhǔn)有效，不急轉(zhuǎn)彎，把握好政策時度效”。這意味著國內(nèi)政策將緩慢回歸中性，結(jié)構(gòu)性的支持政策仍將維持較強力度。國內(nèi)經(jīng)濟加速回升的概率非常高。綜上，中美兩大全球經(jīng)濟引擎集體改善意味著2021年全球需求擴張力度將強于預(yù)期。

第三，庫存周期被強化。2018年初，全球進(jìn)入去庫存階段，疊加我國“去杠桿”和中美貿(mào)易糾紛等因素影響，有色金屬去庫存較為徹底。2019年底，全球去庫存結(jié)束，轉(zhuǎn)向補庫存階段。補庫存伊始，遇新冠疫情擾動，為抵御疫情對經(jīng)濟的沖擊，全球主要國家采取了“貨幣+財政”雙寬松模式，提升了金屬的潛在需求。本次至少是強化版的補庫存。

最后，海外供給偏緩慢。近期商品價格大幅上漲主要源于供需錯配，一則巴西等商品出口國采礦業(yè)生產(chǎn)形勢尚未走出疫情沖擊，原材料供給受限；二則上半年各國推出的疫情應(yīng)對政策已經(jīng)開始起效，而且美國新一輪財政經(jīng)濟即將出臺；三則2012年之后大宗商品價格大幅下跌，行業(yè)盈利大幅下滑，龍頭公司一度瀕臨破產(chǎn)，行業(yè)資本開支大幅下滑，當(dāng)前的資本開始多以維持性生產(chǎn)，替代礦山投資為主。本次新冠疫情導(dǎo)致全球礦山產(chǎn)能擴張被推遲大約1年左右。總體看，海外需求修復(fù)快于供給修復(fù)，需求大于供給意味著漲價動力較強。

綜上所述，預(yù)測2021年國際大宗商品和國內(nèi)PPI將趨于上升，升幅有較大可能性出現(xiàn)向上超預(yù)期的風(fēng)險。海外商品價格上升將在更寬松的貨幣政策推動下領(lǐng)先于中國國內(nèi)商品。國外對國內(nèi)的溢出效應(yīng)，將在一定程度上表現(xiàn)為中國出口增速持續(xù)高位。

預(yù)測3:2021年政策組合為穩(wěn)貨幣、緊信用、寬財政

為應(yīng)對2008年金融危機的影響，全球各國都采取了擴張性的財政政策和寬松的貨幣政策。中國同樣進(jìn)行了大規(guī)模的財政和貨幣刺激，這帶來了較高的經(jīng)濟增速。但同時我們也看到了大規(guī)模刺激帶來的后果，如產(chǎn)能過剩、僵尸企業(yè)等。

中國經(jīng)濟正處在增速換擋期，需要同時兼顧短期和長期問題。第一，增速換擋期需防止經(jīng)濟失速。經(jīng)濟增速逐漸回落過程中，政府存在天然的刺激沖動，但由于人口紅利逐漸消失，潛在經(jīng)濟增速回落，刺激只能帶來一時的經(jīng)濟增長，但留下來的產(chǎn)能過剩卻需要長時間的出清。第二，增速換擋期關(guān)鍵需要促進(jìn)提升全要素生產(chǎn)率。過去粗獷的發(fā)展模式一去不復(fù)返，未來只能越來越依靠全要素生產(chǎn)率的提高來促進(jìn)經(jīng)濟發(fā)展，跨過中等收入陷阱?？梢姡?jīng)濟增速換擋期，政策既有防止經(jīng)濟失速的沖動，又有促進(jìn)全要素生產(chǎn)率的長期需求。

事實上，近年來我國的宏觀調(diào)控已基本形成了以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，以貨幣政策和財政政策等逆周期需求管理工具為重點，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險為底線的宏觀調(diào)控政策框架。此外，我國還根據(jù)不同時期宏觀環(huán)境不同，針對就業(yè)、消費、投資和區(qū)域發(fā)展等領(lǐng)域，出臺相關(guān)政策，構(gòu)建了房地產(chǎn)調(diào)控的長效機制等。在疫情期間，央行保持了很強的政策定力，堅持不搞大水漫灌，實施結(jié)構(gòu)性的貨幣政策，實際上都是在調(diào)控上兼顧短期和長期的結(jié)果。

目前來看，我國宏觀經(jīng)濟政策總體調(diào)整邏輯是：在經(jīng)濟增長低于潛在增速的時期，政府傾向于保持貨幣和財政政策的適度寬松，結(jié)構(gòu)性的改革措施推行會放緩；而當(dāng)經(jīng)濟增長高于潛在增速的時期，政府傾向于保持略緊的貨幣和財政政策，加快推行結(jié)構(gòu)性的改革措施。

事實上，中國經(jīng)濟面臨的困難既有周期性因素，也有結(jié)構(gòu)性因素以及體制性因素。在宏觀經(jīng)濟治理框架下，很難簡單地用緊或?qū)拋砜坍嬑磥淼恼攮h(huán)境。我們預(yù)計社融增速將回落至11.0%，M2增速回落至9.0%，預(yù)算赤字率將3.3%左右，地方專項債發(fā)行規(guī)模也將低于2020年的水平。但針對小微企業(yè)融資需求、擴大消費、科技自立等領(lǐng)域支持政策力度至少不低于2020年的水平。同時，流動性環(huán)境不會進(jìn)一步收緊，市場資金面不至于進(jìn)一步緊張。

盡管從總量指標(biāo)上看，縱向比較于2020年，2021年財政、貨幣政策都將收緊，但考慮到2021年財政和貨幣政策要兼顧穩(wěn)定宏觀負(fù)債率和保持對經(jīng)濟恢復(fù)的必要支持力度。財政和貨幣政策退出的程度和速度還是有所區(qū)別，橫向比較而言我們更傾向于穩(wěn)貨幣、緊信用和寬財政的政策環(huán)境。

預(yù)測4:實體部門兩年負(fù)債增速上行周期的終結(jié)

從短周期方面來看，雖然2019年11月政策的突然放松(以下調(diào)MLF利率為標(biāo)志)始料不及，但在穩(wěn)定宏觀杠桿率的調(diào)控目標(biāo)下，我們認(rèn)為政策放松難以持續(xù)；事后的數(shù)據(jù)證實，2020年1月，政策已開始轉(zhuǎn)向收緊。不過，隨后疫情開始在全球迅速蔓延，并主導(dǎo)了經(jīng)濟、政策和市場的表現(xiàn)。

我們監(jiān)測的數(shù)據(jù)顯示，本輪貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊始于2020年5月；剔除掉2019年下半年包商事件形成的低基數(shù)影響，目前衡量貨幣政策數(shù)量方面的指標(biāo)，從絕對水平來看，基本相當(dāng)于2017年四季度的水平(即上一輪金融去杠桿的尾部位置)，在歷史上屬于偏低的位置。此外，考慮到貨幣政策收緊的目的——引導(dǎo)實體部門融資需求下降——已經(jīng)基本達(dá)到，我們認(rèn)為，貨幣政策進(jìn)一步收緊的空間和力度都非常有限。但從另外一方面講，貨幣政策轉(zhuǎn)向放松的概率也不大。央行三季度貨幣政策執(zhí)行報告和中央經(jīng)濟工作會議都明確提出了“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”的調(diào)控目標(biāo)，宏觀杠桿率等于實體部門(家庭、政府、非金融企業(yè)合計)債務(wù)余額除以名義GDP，這意味著在實體部門負(fù)債增速降至名義GDP增速附近之前，貨幣政策都難以轉(zhuǎn)向放松。財政政策方面，以政府部門負(fù)債增速衡量，其擴張一直延續(xù)到2020年底，然后才轉(zhuǎn)向收斂。財政貨幣政策在如此長的時間里出現(xiàn)分裂實屬罕見。

實體部門負(fù)債增速在2018年11月份見底后，震蕩上行至2020年7月，7月至11月間基本保持平穩(wěn)(13.2%-13.3%)，后續(xù)轉(zhuǎn)頭下降的概率極大，意味著兩年(2018年12月至2020年10月)實體部門信用擴張(負(fù)債增速上行)周期的終結(jié)。具體來看，7月非金融企業(yè)負(fù)債增速見頂，且其下行更多來自于主動修復(fù)疫情期間惡化的資產(chǎn)負(fù)債表，而非被動遭受政策擠壓；9月家庭負(fù)債增速見頂；7月私人實體部門(非金融企業(yè)和家庭合并)負(fù)債增速見頂；12月政府負(fù)債增速見頂(地方和中央政府負(fù)債增速見頂?shù)臅r間分別為10月和12月)。按照最新穩(wěn)定宏觀杠桿率的調(diào)控目標(biāo)，中國實體部門負(fù)債增速將下行至名義增速的水平。我們傾向于認(rèn)為，2021年開始，中國貨幣政策將保持中性，以財政政策收斂(政府部門負(fù)債增速下行)為主導(dǎo)，引導(dǎo)實體部門負(fù)債增速下行，向名義GDP增速靠攏，這一過程至少持續(xù)到2022年，持續(xù)到2023年的概率亦較高。

預(yù)測5:A股前高后低，全年主要指數(shù)漲幅介于0-10%之間

2021年我們認(rèn)為全球經(jīng)濟周期對A股投資產(chǎn)生較大的影響，2020年疫情爆發(fā)后，歐美日等發(fā)達(dá)國家實施大規(guī)模貨幣和信用擴張，隨著疫情的緩解和疫苗的出爐，壓抑的信用擴張和消費投資需求將會推動全球經(jīng)濟在2021年進(jìn)入上行周期，同時也會帶來通脹的快速上行。經(jīng)濟上行和通脹的同比增速高點將會出現(xiàn)在2021年二季度。同時，隨著通脹的升溫和經(jīng)濟上行，歐美日央行貨幣擴張的速度會邊際放緩，體現(xiàn)為流動性的邊際不那么寬松。

全球經(jīng)濟的回升將會使得中國出口增速保持高位，同時疊加價格水平的提升將會推動中國企業(yè)盈利進(jìn)入上行周期至明年二季度，同時，全球進(jìn)入擴張期會使得中國央行邊際上收緊貨幣和信用，中國信用周期領(lǐng)先全球進(jìn)入下行周期。上半年，通脹升溫和盈利改善以及邊際收緊的貨幣政策可能使得利率繼續(xù)上行。

因此，2021年中國信貸周期將會進(jìn)入下行周期，利率將會上行至高位，構(gòu)成偏緊的金融環(huán)境；經(jīng)濟、通脹和企業(yè)盈利加速上行至二季度出現(xiàn)拐點；全球經(jīng)濟復(fù)蘇、5G在全球范圍建設(shè)加速、電動智能汽車趨勢加速、消費電子更新等需求使得科技進(jìn)入上行周期；但是，股票市場進(jìn)入后政策紅利期，解禁規(guī)模將會明顯擴張，股票供給將會明顯加大。

綜合以上，A股將會由2020年四季度到2020年上半年處在典型的復(fù)蘇期的基本面驅(qū)動階段，以二季度作為分水嶺，將會進(jìn)入轉(zhuǎn)折期，可能會面臨較大的估值下行壓力。A股整體呈現(xiàn)前高后低的局面，預(yù)期回報率將會明顯低于2020年。

預(yù)測6:A股行業(yè)/風(fēng)格特征均值回歸，行業(yè)和風(fēng)格指數(shù)差異低于2020年

展望2021年，我們認(rèn)為有幾個原因使得市場風(fēng)格會發(fā)生變化，風(fēng)格會顯著均衡，簡單的說就是中證100(價值指數(shù)的代表)，中證1000指數(shù)(中小盤風(fēng)格的代表)相對消費科技醫(yī)藥龍頭的收益率差會明顯收窄，體現(xiàn)為風(fēng)格的均衡化。

第一，消費科技醫(yī)藥龍頭估值過高，雖然2021年業(yè)績繼續(xù)增長，但是需要消化估值，同時，公募基金2021年的發(fā)行節(jié)奏可能相對放緩；

第二，由于全球經(jīng)濟復(fù)蘇，預(yù)計全球資金會重新流入A股，從北上資金的特性來看，對于高估值的白馬股，北上資金會選擇減持。

第三， 2021年保險保費收入增加，社保繼續(xù)入市，銀行理財資金有望逐漸加速入市，增量資金中，中低風(fēng)險偏好的資金增多。

第四， 由于經(jīng)濟改善，企業(yè)盈利加速上行，業(yè)績改善的行業(yè)、板塊在明顯增多，由于此前機構(gòu)主要關(guān)注核心300，對于剩下3000多只股票關(guān)注度較低，估值較低，一旦業(yè)績改善，值得挖掘的個股機會將會明顯增多。機構(gòu)關(guān)注的標(biāo)的有望從“抱團(tuán)300”擴張到“挖票800”左右。

因此，2021年的風(fēng)格可以描述為“風(fēng)格均衡，價值回歸，挖票為王”。

預(yù)測7:10年國債收益率先下后上

如果按照名義增速“線性外推”，經(jīng)濟同比將于明年一季度見頂回落，對應(yīng)利率走勢“先上后下”。但現(xiàn)實情況可能未必如此。我們傾向于認(rèn)為，明年利率走勢為“先下后上”，以下具體說明：

第一，來自典型案例的證據(jù)：“基數(shù)效應(yīng)”并不可怕。由于今年一季度數(shù)據(jù)大多出現(xiàn)“深度砸坑”，對應(yīng)GDP增速的最高點將出現(xiàn)在明年一季度，或接近20%。但是歷史經(jīng)驗顯示，由于基數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致的數(shù)據(jù)高點是“可預(yù)測”的，市場一般會“提前消化”，因此數(shù)據(jù)高點并不對應(yīng)利率高點。

第二，來自歷史經(jīng)驗的證據(jù)：一季度是債市的“朋友”。我們對歷史上的一季度債券市場表現(xiàn)進(jìn)行了統(tǒng)計，結(jié)果顯示：首先，除非經(jīng)濟復(fù)蘇或貨幣轉(zhuǎn)向這樣的“強信號”釋放，使得債市出現(xiàn)趨勢性轉(zhuǎn)折，否則一般情況下，一季度利率“易下難上”；其次，盡管利率以下行為主，但單邊行情較少，多為“震蕩”走勢。

如何理解這種規(guī)律特征？我們認(rèn)為可能是因為一季度處于宏觀經(jīng)濟真空期，疊加跨年后至春節(jié)前流動性較為寬裕，市場容易出現(xiàn)“自發(fā)式”的階段性上漲行情?？傮w來說，一季度的時間窗口對債市而言較為友好。

第三，來自政策層面的證據(jù)：“不轉(zhuǎn)急彎”的兩層含義。每年年末的中央經(jīng)濟工作會議都有一個“關(guān)鍵詞”，例如18年的“強化逆周期調(diào)節(jié)”、19年的“穩(wěn)字當(dāng)頭”，而20年是“不急轉(zhuǎn)彎”。我們理解，其中有兩層含義：

一方面，不急轉(zhuǎn)彎，但還是要“轉(zhuǎn)彎”。另一方面，“不急”是要看到更多經(jīng)濟恢復(fù)已經(jīng)比較牢固的證據(jù)，政策才會逐步退出。按此理解，“不急轉(zhuǎn)彎”和今年11月國務(wù)院例行會議上提出的“不能出現(xiàn)政策懸崖”其實有異曲同工之意。

正如會議坦言“我國經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)尚不牢固”，從這一角度來看，需要明年一季度確認(rèn)了經(jīng)濟恢復(fù)情況(甚至很可能延遲到二季度期間，因為一季度數(shù)據(jù)受基數(shù)效應(yīng)和春節(jié)效應(yīng)的擾動還是比較大的)，政策才會考慮退出的問題。且退出的過程中，會盡量采取漸進(jìn)的方式，以避免衍生風(fēng)險的發(fā)生。

綜上所述，明年一季度債市可能出現(xiàn)階段性反彈。一季度之后，債市重新調(diào)整的風(fēng)險上升。隨著一季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)落地，加之全國兩會等重要會議相繼召開，一方面，基本面邏輯將重新強過資金面邏輯；另一方面，宏觀政策風(fēng)險上升，宏觀杠桿率、資管新規(guī)到期、房地產(chǎn)市場穩(wěn)定等積壓問題有待逐一處理。二季度前后，利率更可能是“先下后上”。

預(yù)測8:2021年十年國債收益率頂部中樞將達(dá)到3.5%。

長期看，以2013年為“分水嶺”，中國利率運行大致經(jīng)歷了兩個“邏輯階段”。第一個階段是2002年到2012年，利率波動和名義增速波動是相匹配的，名義增速往上走，利率就往上走，名義增速往下走，利率就往下走，很少出現(xiàn)方向或時間的持續(xù)偏離。第二個階段是2013年以后，名義增速對利率的解釋力度大幅削弱，在2013年和2016年，我們都觀察到利率運行和名義增速“脫鉤”甚至“背離”。我們將2013年以前作為利率的“需求驅(qū)動”階段，名義增速(貨幣需求)是利率最主要的決定因素；而2013年之后是“供給驅(qū)動”階段，相對于名義增速，貨幣政策扮演了更重要的角色。

基于這樣的劃分，我們大致能夠理解為何中國利率看起來缺乏趨勢？原因是不同驅(qū)動邏輯之下的利率不能簡單直接對比，如果我們分別觀察“需求驅(qū)動”和“供給驅(qū)動”兩個階段中的利率，會發(fā)現(xiàn)頂部均呈現(xiàn)“漸次降低”的特征，斜率穩(wěn)定在50-60bp。按照前述“頂部下移”的規(guī)律，本輪熊市在點位上將達(dá)到3.5%一線。

預(yù)測9:弱美元周期開啟，2021年美元兌人民幣匯率將升值到6.0附近

2020年初的全球金融市場動蕩堪比“911”恐襲。2020年3月，受新冠疫情的沖擊，美國乃至全球金融市場出現(xiàn)劇烈動蕩。美股多次熔斷，原油價格出現(xiàn)負(fù)值；除美元匯率之外，黃金等其他傳統(tǒng)避險資產(chǎn)價格全面下跌；國際資本從新興市場大舉撤離，規(guī)模超過2008年次貸危機。本輪金融市場動蕩堪比2001年“911”空襲，一方面，美聯(lián)儲為應(yīng)對沖擊均采取超級寬松貨幣政策，而且本輪寬松速度更快，力度更大；另一方面，由于美國金融體系健康，貨幣政策實施效果顯著，全球美元流動性窘迫的局面快速得到緩解。

美聯(lián)儲的貨幣政策立場由2013年以來的持續(xù)收緊轉(zhuǎn)變?yōu)槌墝捤?，這帶來兩個重要而深遠(yuǎn)的影響：一是，全球流動性從收縮期進(jìn)入擴張期，以國際資本流動和一系列資產(chǎn)價格為標(biāo)志的全球金融周期(GFC)進(jìn)入復(fù)蘇和繁榮周期；二是，全球風(fēng)險偏好改善，投資者開始減少持有作為安全資產(chǎn)的美元，推動美元進(jìn)入9年左右的弱勢周期，美元指數(shù)有望回落到70左右的水平。

與之相對應(yīng)的是，人民幣已進(jìn)入升值周期，將升至6.0至6.5之間。主要原因是美元已進(jìn)入弱勢周期，將從103的高位回落至70左右。歷史不會簡單重復(fù)，考慮央行進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率市場化和金融市場開放的政策意圖，這輪人民幣升值周期的特征與2005至2014年的那一輪會有不同，突出表現(xiàn)在波動性提高(甚至超調(diào))，市場化程度提高，受國際資本流動影響更為顯著和央行退出常態(tài)化干預(yù)等幾個方面。

預(yù)測10:供需缺口與弱美元環(huán)境下，周期王者歸來

周期復(fù)興有兩層含義：其一，中國經(jīng)濟周期處于新一輪上行周期的前夕；其二，對應(yīng)到資產(chǎn)價格表現(xiàn)上，我們看好A股的周期板塊和大宗商品價格。

并且，2021年周期復(fù)興的邏輯不同于過去十年我們所熟悉的流動性邏輯或國內(nèi)房地產(chǎn)周期邏輯，而是供需缺口下的價格上漲和盈利改善邏輯。隨著疫苗的大規(guī)模進(jìn)展以及美聯(lián)儲超寬松貨幣政策的刺激，從全球經(jīng)濟的角度看，未來一段時間宏觀負(fù)債率有望出現(xiàn)國際間的轉(zhuǎn)移。隨著3季度美國私人部門杠桿率開始大幅提升，2021年全球加杠桿的中心將從中國轉(zhuǎn)移到美國。那么美國加杠桿的積極影響將通過貿(mào)易渠道對中國經(jīng)濟造成積極影響。對于我國出口而言，全球需求擴張才是關(guān)鍵變量，而且我們判斷海外供給復(fù)蘇對我國出口的替代效應(yīng)難以對沖美國加杠桿引起的全球需求擴張對我國出口的拉動。因此，對于明年的權(quán)益市場投資而言，周期行情的復(fù)興可能是超額收益主要來源。

在2021年我們更加看好商品資產(chǎn)，尤其是基本金屬。一則，基本金屬供給缺口明顯，短期供給難以有效修復(fù)，基本金屬價格上漲的供給短缺邏輯依然堅固。二則，弱美元周期通過全球經(jīng)濟和美元信用擴張，國際資本流動重新活躍，帶動全球總需求顯著上升進(jìn)而大宗商品價格上升。三則，歷史數(shù)據(jù)顯示，美元和大宗商品價格之間存在“蹺蹺板”效應(yīng)。大宗商品價格在美元強勢期呈下行趨勢，在美元弱勢期呈上升趨勢。剛剛過去的9年中，實際美元指數(shù)由2011年7月低點的84上升至2020年4月的113，升幅達(dá)34.5%。