12月26日，2021敦和資管投資策略報(bào)告會(huì)在杭州舉辦，本次策略會(huì)在回顧2020年投資實(shí)踐的基礎(chǔ)上，展望了未來(lái)一段時(shí)間國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)及金融市場(chǎng)走勢(shì)。下文為敦和資管副總經(jīng)理俞培斌的報(bào)告“投資理念再總結(jié)及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下的資產(chǎn)配置展望”。

投資理念再總結(jié)

首先說(shuō)一下我們股票團(tuán)隊(duì)投資理念的再總結(jié)。對(duì)投資人來(lái)講，能帶來(lái)現(xiàn)金流增值而且大于成本的才叫資產(chǎn)，否則最多叫財(cái)富。在時(shí)間價(jià)值的基礎(chǔ)上，復(fù)利率可以帶來(lái)更可觀的回報(bào)，所以上市公司天生就是復(fù)利率定價(jià)的資產(chǎn)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和科技進(jìn)步讓社會(huì)變化越來(lái)越快，創(chuàng)新企業(yè)的投資對(duì)收益的影響增大，價(jià)值投資的理念正在不斷地迭代。從做期貨角度講，原來(lái)基差很重要，現(xiàn)在大家都在進(jìn)步，驅(qū)動(dòng)變得越來(lái)越重要。投資角度講，我們?cè)诎头铺乩砟钌线M(jìn)行學(xué)習(xí)，把創(chuàng)新企業(yè)和科技企業(yè)的增長(zhǎng)提起來(lái)。最早我們學(xué)習(xí)格雷厄姆的安全邊際理論，之后巴菲特的護(hù)城河在這個(gè)之上前進(jìn)了一點(diǎn)，查理.芒格在這個(gè)基礎(chǔ)上又加上增長(zhǎng)的要求，還有高瓴資本的股東創(chuàng)造價(jià)值的做法，都是價(jià)值投資的持續(xù)迭代。

我們的投資必須隨著時(shí)代的進(jìn)步不斷迭代。人類近100年積累了有史以來(lái)最多的財(cái)富，尤其是近60年爆發(fā)式的增長(zhǎng)?？萍嫉倪M(jìn)步會(huì)創(chuàng)造難以想象的財(cái)富，比如李嘉誠(chéng)投資的Zoom,幾年的增長(zhǎng)幾乎相當(dāng)于他之前創(chuàng)造的所有財(cái)富，今年上市的貝殼市值超過(guò)老牌房企萬(wàn)科，特斯拉的市值超過(guò)傳統(tǒng)的9大車企總和。

這種背景下，我們?nèi)绾巫龉善蓖顿Y？

我把企業(yè)分成四種類型，第一種是前期增長(zhǎng)非?？?，后面掉下來(lái)，以創(chuàng)新藥企業(yè)為代表，研究出來(lái)后會(huì)賺很多錢，專利保護(hù)到期后馬上掉頭向下。第二種企業(yè)每年有穩(wěn)定的現(xiàn)金流和盈利能力。第三種是超級(jí)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，隨著科技進(jìn)步帶來(lái)經(jīng)營(yíng)邊界的拓寬，也會(huì)帶來(lái)盈利時(shí)間T的拓寬。第四種是波動(dòng)性的企業(yè)，沒(méi)有增長(zhǎng)量，價(jià)格因?yàn)楣┬璧年P(guān)系而波動(dòng)，例如傳統(tǒng)資產(chǎn)和周期性的資產(chǎn)。

第②種和第③種是我們股票倉(cāng)位的主要選擇。上市企業(yè)本身已經(jīng)是杠桿很高復(fù)利率資產(chǎn)的倒敘，買的企業(yè)就是買了企業(yè)很多年的時(shí)間價(jià)值，這個(gè)時(shí)候安全性就很重要，我們要保證永久資本不要虧損，這類企業(yè)可能也會(huì)在市場(chǎng)震蕩的時(shí)候有一定的下跌，但是調(diào)整過(guò)后一定可以回到正常位置。

價(jià)值投資核心公式：DCF=D1+D2---+D5 +D永續(xù)

永續(xù)的要點(diǎn)：

1.必須要有增長(zhǎng)。

2.增長(zhǎng)必須高于分母一定幅度（ROE  ROIC），金融行業(yè)需要特別注意。

3.時(shí)間非常關(guān)鍵，需要關(guān)注長(zhǎng)期股東價(jià)值。

4.復(fù)利率的穩(wěn)定性更體現(xiàn)周期冬天的價(jià)值（高估垃圾，低估優(yōu)質(zhì)）。

5.具有抗通脹屬性的消費(fèi)和服務(wù)天生比別人強(qiáng)。

6.利率是唯一要考慮的宏觀因素，和產(chǎn)業(yè)關(guān)系更大。

什么樣的企業(yè)可能會(huì)有第②種和第③種效應(yīng)？

第一種：靜態(tài)護(hù)城河。靜態(tài)的護(hù)城河有幾個(gè)東西很重要，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)、品牌、專利和技術(shù)。這樣的企業(yè)集中在消費(fèi)品、服務(wù)，科技的專利技術(shù)這一塊，例如，茅臺(tái)、愛(ài)馬仕。網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)靜態(tài)護(hù)城河比較強(qiáng)的，例如，騰訊。規(guī)模經(jīng)濟(jì)都要逐步的前進(jìn)，靜態(tài)其實(shí)比較少。

更重要的是第二種：動(dòng)態(tài)護(hù)城河。我們要買企業(yè)家，買企業(yè)家就是買企業(yè)的進(jìn)化，進(jìn)化率是最大的復(fù)利率，也是我們買股票最大的安全邊際。反復(fù)的加強(qiáng)迭代護(hù)城河，才會(huì)增加轉(zhuǎn)化成本。典型的企業(yè)例如，臺(tái)積電。

總體來(lái)講，第一，要買好的行業(yè)生態(tài)，符合上面特征+大+增長(zhǎng)+競(jìng)爭(zhēng)格局。競(jìng)爭(zhēng)格局尤其重要，也因?yàn)檫@個(gè)原因，我們今年砍掉了阿里。要關(guān)注整個(gè)行業(yè)上下游生態(tài)，美團(tuán)和拼多多正在打破阿里之前的壟斷。第二，要有好的管理層，要做難的+對(duì)的+時(shí)間積累的事情，增加轉(zhuǎn)化成本。第三，好的公司，要有核心競(jìng)爭(zhēng)力+商業(yè)模式，要找具有規(guī)模擴(kuò)張和價(jià)格提升競(jìng)爭(zhēng)力的公司。第四，要有好的安全邊際，把企業(yè)真正的安全邊際找出來(lái)。

從美股的格局看，牛股主要集中在科技、軟件（互聯(lián)網(wǎng)）、品牌消費(fèi)、醫(yī)藥、細(xì)分化工類企業(yè)。我們現(xiàn)在也在這些大的行業(yè)中選擇股票。

在我們團(tuán)隊(duì)的股票研究中，核心的堅(jiān)持是DCF的理念，在此基礎(chǔ)上，研究一家企業(yè)還要回答以下的問(wèn)題：

1.公司未來(lái)如何，5-10年是否有5-10倍的增長(zhǎng)空間？

2.公司的商業(yè)模式是什么，商業(yè)模式是否有被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)？

3.公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力是什么？需要數(shù)據(jù)落實(shí)以及對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的充分比較。

4.公司的企業(yè)文化如何？需要總結(jié)公司和行業(yè)的發(fā)展歷程和創(chuàng)始人的烙印。

5.公司的治理結(jié)構(gòu)是否優(yōu)秀，大股東、實(shí)控人、管理層歷史行為是否有污點(diǎn)？一票否決。

6.公司的產(chǎn)品和服務(wù)從客戶的角度看是否有不可替代性和粘性。

7.公司是否能在未來(lái)保持或者擁有比較高的ROE、ROIC？

8.公司是否能力和意愿投資于具備核心競(jìng)爭(zhēng)力的規(guī)模擴(kuò)張或者提價(jià)？未來(lái)增長(zhǎng)來(lái)自于哪里？

9.如何衡量公司的估值？挖掘隱含的安全邊際

10.公司的風(fēng)險(xiǎn)因素有哪些？1）管理層風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)格局惡化風(fēng)險(xiǎn)、商業(yè)模式被顛覆的風(fēng)險(xiǎn)；2）行業(yè)特點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)：政策風(fēng)險(xiǎn)、客戶風(fēng)險(xiǎn)、周期性、現(xiàn)金流、杠桿。

11.公司如何跟蹤？（跟蹤公司是為了佐證前面的10個(gè)問(wèn)題）

另外再加上企業(yè)的調(diào)研積分卡和財(cái)務(wù)積分卡。基于DCF理念和三張積分卡，形成我們股票投研手冊(cè)。

風(fēng)險(xiǎn)控制。股票的波動(dòng)很大，第一，要守住永久本金損失的底線；第二，未來(lái)硬度更加大于倉(cāng)位，原來(lái)股票的波動(dòng)倉(cāng)位很重要，未來(lái)分化會(huì)更加重要，從包商銀行開始利率開始分層，包括最近的永煤事件；第三，多做DCF ②和③模型的公司，少做①和④；第四，要做行業(yè)早期的投資，密切關(guān)注具有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)的公司0.6的拐點(diǎn)，這是最好的進(jìn)攻也是最好的防守。

2021年宏觀配置思路

一、做多國(guó)外復(fù)蘇，國(guó)內(nèi)環(huán)比增長(zhǎng)力度有限。

二、股票戰(zhàn)術(shù)減配，戰(zhàn)略超配。利率反映一個(gè)國(guó)家的潛在增長(zhǎng)率，珍惜全球唯一的高利率國(guó)家。

三、戰(zhàn)略上超配中國(guó)地域股票，但美國(guó)優(yōu)秀個(gè)股更多，保持關(guān)注。 

四、商品外強(qiáng)內(nèi)弱，美國(guó)開始進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)周期，會(huì)帶來(lái)一波行情。

五、債券一季度可能見底。

投資機(jī)會(huì)展望

股票整體估值偏高，可以重點(diǎn)關(guān)注以下版塊：

數(shù)字經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)鏈，互聯(lián)網(wǎng)、芯片產(chǎn)業(yè)鏈、被改造的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)。半導(dǎo)體芯片是國(guó)家戰(zhàn)略的重要領(lǐng)域，2022年才是5G和A正式應(yīng)用的開始，還有很多的機(jī)會(huì)。被改造的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)會(huì)非常的強(qiáng)勁，可能比之前互聯(lián)網(wǎng)的機(jī)會(huì)還要大，重點(diǎn)觀眾龍頭公司。

新能源，智能車和光伏。因?yàn)楝F(xiàn)在量級(jí)很大，要保持關(guān)注。

醫(yī)療產(chǎn)業(yè)，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)谴笾黝}，重點(diǎn)關(guān)注生物醫(yī)藥、器械、創(chuàng)新藥賣水企業(yè)、醫(yī)療服務(wù)。

品牌消費(fèi)和服務(wù)，教育、寵物、休息體育、品牌消費(fèi)等。

具有 α 的周期股，銀行和化工相對(duì)比較多，盡可能買α的周期股不要買行業(yè)的周期股。

商品整體機(jī)會(huì)應(yīng)該比較大，買國(guó)外消費(fèi)賣國(guó)內(nèi)消費(fèi)資產(chǎn)是一年的主題，美國(guó)補(bǔ)庫(kù)沒(méi)完成前少做空，雖然價(jià)格已經(jīng)高了。

債券，經(jīng)濟(jì)前高后低，關(guān)注一季度是不是買點(diǎn)。

需要關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)

一、通脹、經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)等帶來(lái)的流動(dòng)性收縮。

二、全球不均衡化的演繹。

三、中美關(guān)系。