為維護年末流動性平穩(wěn)，2020年12月央行大額凈投放MLF之后，連續(xù)開展14天逆回購操作，呵護市場跨年資金面，市場資金面偏松，帶動國債期貨價格連續(xù)反彈，10年期國債收益率一度下行16bp至3.14%。不過在經濟持續(xù)穩(wěn)定恢復的背景下，預計國債期貨價格反彈空間有限，仍以下行為主。

圖為2/5/10年期國債收益率走勢（%）

M2和社融增速將有所回落

截至1月4日，全球新冠肺炎累計確診病例超過8600萬例，累計死亡病例超過185萬人，多地當日新增確診和死亡病例均創(chuàng)出歷史新高，疫情仍在全球繼續(xù)擴散，未見好轉。不過，當前主要發(fā)達國家疫苗接種基本按計劃有序進行，一季度幾乎所有歐美國家可能均啟動接種。2020年12月美國制造業(yè)PMI初值環(huán)比小幅回落，但仍高達56.3%，英、歐等國和地區(qū)制造業(yè)PMI繼續(xù)回升，維持在臨界點上方，各國生產仍逐步恢復。相對于對工業(yè)生產的影響，新冠疫情對居民的生活服務影響更大，美國服務業(yè)PMI有所回落，英歐日等國和地區(qū)服務業(yè)PMI持續(xù)位于臨界點下方?？傮w上，預計各國在疫苗接種后疫情有望逐步得到控制，2021年全球將處于復蘇的進程中。

2020年國內GDP一季度探底后快速恢復，三季度國內生產總值增長4.9%。從分項數據來看，2020年4月以來出口保持較高增速，最新當月同比達到14.9%，投資累計同比自9月開始轉正，消費自8月開始轉正，最新當月同比達到5%。四季度GDP將持續(xù)穩(wěn)定回升，IMF預測2020年中國將成為主要經濟體中唯一正增長國家。2020年年初CPI同比上漲5.4%，是全年最高點，也是本輪CPI的最高點，后逐月走低。整體上2021年CPI漲幅應該在3%以內，通脹暫無壓力，更多需要關注PPI價格的快速回升。預計房地產投資仍將保持溫和上漲態(tài)勢，基建投資繼續(xù)托底經濟，制造業(yè)投資有望繼續(xù)恢復，汽車和升級類商品銷售快速增長帶動消費回暖，出口在高增長之后仍將保持韌性，物價維持低位，經濟增速有望回到潛在增速水平。

疫情發(fā)生后，央行貨幣政策力度加大，多次增加再貸款額度、降準和下調政策利率。下半年央行操作趨于穩(wěn)健，年底央行超額續(xù)作MLF和連續(xù)開展14天逆回購操作，呵護市場資金面。中央經濟工作會議指出要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持對經濟恢復的必要支持力度，政策操作上要更加精準有效，不急轉彎，把握好政策時度效。穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準、合理適度，保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定。在不急轉彎的背景下，預計短期利率上調的概率較大。在保持貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同名義經濟增速基本匹配的要求下，預計M2和社融增速將有所回落。

國內債券市場配置價值凸顯

截至2020年年末，我國債券市場存量規(guī)模已經超過114萬億元，全年債券總發(fā)行量為56.76萬億元，總償還量為39.55萬億元，凈融資額17.21萬億元，比去年同期大幅增加40%。全年地方政府債券和國債發(fā)行額度合計高達8.16萬億元，加上政策性銀行債2.5萬億元，實際利率債凈融資額超過10萬億元，占全年債券金融凈融資額的比重達到63%。2020年1—11月，各機構合計增加債券托管量為15.92萬億元，其中商業(yè)銀行（含信用社）增加8.48萬億元，占增加債券的比例為56.46%，基金類增加4.22萬億元，占增加債券的比例為26.52%，較往年比例有所減少。境外機構增加8811億元，占比為5.53%，是增幅第三大機構，證券公司增加7859億元，保險機構自營增加1643億元。

當前10年期美債收益率回升至0.9%附近，中美利差維持在230bp，處于歷史高位，有利于人民幣匯率穩(wěn)定。相對于美、日、德、英等主要國家債券市場，國內債券市場配置價值凸顯。2017年以來境外機構持債規(guī)模快速增加，截至2020年11月末，境外法人機構投資者持債規(guī)模突破3萬億元人民幣。當前境外機構持債占比仍偏低，且集中在利率債。隨著金融業(yè)對外開放措施加大，進一步便利境外機構投資者投資銀行間債券市場，彭博花旗、摩根、富時債券指數相繼納入，境外機構持債規(guī)模具有較大的提升空間。

根據債券市場供給情況，2021年債市供給壓力比2020年小，但因為央行貨幣政策保持穩(wěn)健，資金面波動較大，預計債券市場呈現供需雙降略偏緊的情況。

總體上，盡管海外疫情多次暴發(fā)，但主要國家開始接種疫苗，制造業(yè)PMI不斷改善，預計在疫情逐步得到控制之后，全球處于復蘇的過程中。國內房地產將保持溫和上漲態(tài)勢，基建繼續(xù)托底經濟，制造業(yè)投資有望繼續(xù)恢復，消費繼續(xù)回暖，出口在高增長之后仍將保持韌性。短期利率上調的概率較低，預計M2和社融增速將有所回落，疊加經濟回升的情況，市場資金面有可能緊張?？傮w上，預計短期期債反彈空間有限，債市收益率仍以上行為主，10年期國債收益率有可能回升至3.5%—3.6%，債券熊市周期延長。