1月5日債市情緒火熱，利率全面下行?？缒旰筚Y金面進一步寬松，開年后兩個工作日資金利率持續(xù)下行，DR007從年底的2.46%下行到1.65%，DR001回到1%以下。在寬松的流動性環(huán)境下，央行仍然開展100億元逆回購釋放穩(wěn)定資金面的信號，債券市場情緒持續(xù)火熱，銀行間主要利率債收益率下行3-5bp，10年期國開活躍券200215收益率報3.5225%，下行5.25bps，10年期國債活躍券200016收益率報3.13%，下行4.75bps。中債到期收益率方面，1年、5年和10年國債收益率分別為2.4714%、2.9459%和3.1305%，分別下行2.38bps、5.02bps和4.75bps；國開債1年、5年和10年的收益率分別下行0.39bps、4.8bps和5.48bps，報2.5807%、3.2715%和3.5214%。國債期貨全線明顯收漲，10年期主力合約漲0.25%，5年期主力合約漲0.15%，2年期主力合約漲0.08%。

貨幣平穩(wěn)、資金寬松促成了11月下旬啟動的利率機會，也是我們近期建議繼續(xù)參與這一輪交易機會的主要邏輯?！秱袉⒚飨盗?0201223—債市為何上漲？這個信號很關鍵！》中總結了當前貨幣政策的主要思路，“不急轉(zhuǎn)彎”定調(diào)和“引導市場利率圍繞政策利率平穩(wěn)運行”的表述表明了貨幣政策后續(xù)穩(wěn)健中性的取向，年底到春節(jié)，貨幣條件往往要寬松一些，利率債短期內(nèi)仍有一定機會?！秱袉⒚飨盗?0210104—債市要不要追漲？》進一步提示資金面利好或?qū)⑴c基本面在年初形成共振，債市大概率還有上漲空間，應考慮積極入場。我們認為貨幣政策維持穩(wěn)健中性、市場利率向政策利率靠近的邏輯仍然將繼續(xù)主導債券市場。

市場利率圍繞政策利率運行：MLF的定價功能

引導市場利率圍繞政策利率運行將是后續(xù)貨幣政策的目標之一。央行在2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中首次提及“市場利率圍繞政策利率運行”，8月份之后資金利率已經(jīng)穩(wěn)定在政策利率附近運行。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報告中再次多處提到要保持流動性供需均衡，引導市場利率圍繞政策利率運行。中央經(jīng)濟工作會議之后，在央行黨委召開的傳達學習中央經(jīng)濟工作會議精神的會議上，同樣指出“要持續(xù)深化利率和匯率市場化改革，引導市場利率圍繞央行政策利率中樞運行”。而在央行貨幣政策委員會四季度例會刪除了“引導貸款利率繼續(xù)下行”，而是“鞏固成果、穩(wěn)中有降”，利率穩(wěn)定在政策利率附近運行涵蓋了資金利率、債券利率、貸款利率等多個品種。

資金利率圍繞公開市場利率運行已經(jīng)完成。資金利率DR007與R007對應的政策利率為7天逆回購利率，這一點是相對明確的。在銀行間流動性總量逐步收緊的過程中，央行流動性投放的操作利率成為市場利率的邊際定價基準，這在利率走廊機制下可以完美運行。二季度以來，央行既未受發(fā)達經(jīng)濟體寬松貨幣政策影響而下調(diào)政策利率，也未快速回歸常態(tài)而提高政策利率，發(fā)出明確的平穩(wěn)信號，同時通過回收流動性等方式，促使貨幣市場利率圍繞公開市場操作利率平穩(wěn)運行。面對跨年時點，央行也果斷重啟14天逆回購操作維護跨年資金面的穩(wěn)定，預計后續(xù)DR007仍將圍繞7天逆回購操作利率運行。

同業(yè)存單利率回歸MLF利率。央行在2020年二季度貨幣政策執(zhí)行報告中寫到：“中期借貸便利利率作為中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲線、同業(yè)存單等市場利率圍繞中期借貸便利利率波動。中期借貸便利中標利率反映了銀行平均邊際中期資金成本，其下降是銀行平均邊際中期資金成本降低的體現(xiàn)，有助于通過LPR下降推動降低企業(yè)貸款利率，促進降低社會融資成本”。7月份起同業(yè)存單利率在政府債券發(fā)行集中、壓降結構性存款的壓力下大幅上行，央行從8月份起超額續(xù)作MLF，11月份不僅僅超額續(xù)作MLF還新作一筆MLF操作，同業(yè)存單利率逐步回落，MLF發(fā)揮了同業(yè)存單定價錨的作用。

MLF利率是十年國債的上限、下限還是中樞？

以國債收益率為代表的中長端市場利率要圍繞市場利率波動，MLF利率也要發(fā)揮定價錨的作用。2014年央行創(chuàng)設MLF作為提供中期基礎貨幣的貨幣政策工具，并發(fā)揮中期政策利率的作用。2019年8月之后，伴隨著LPR改革，央行明確MLF利率為銀行平均邊際中期資金成本，MLF利率的變動通過LPR帶動貸款利率下降，進一步對金融機構的資產(chǎn)負債表和市場預期產(chǎn)生影響，從而影響到市場利率、國債收益率?？梢园l(fā)現(xiàn)，MLF利率已經(jīng)成為貨幣政策傳導鏈條的中樞，國債收益率未來的錨將逐步回到MLF利率。

十年國債收益到期率與一年期MLF利率基本同向，從方向上看MLF利率的變動代表了貨幣政策的強趨勢，故而影響國債利率走勢。如果從十年國債到期收益率和MLF利率的利差和相對水平來看，2016年以來了十年國債到期收益率經(jīng)歷了低于MLF利率、高于MLF利率再重新低于MLF利率的過程，下面我們通過回顧2016年以來1年期MLF和十年期國債收益率的關系，探索兩者之間的關系。

2016年1年期MLF利率是10年期國債收益率的頂部。2014年全球經(jīng)濟增速普遍放緩，我國經(jīng)濟也從高速增長轉(zhuǎn)向中高速增長，在此情況下，央行將穩(wěn)定經(jīng)濟增長作為首要目標，在2014-2015年實施穩(wěn)健略寬松的貨幣政策，連續(xù)降準降息來對沖經(jīng)濟下行風險。2016年央行保持偏松的貨幣政策取向，維持銀行間流動性合理充裕、貨幣市場利率穩(wěn)定運行，1年期MLF利率維持在3.0%不變。十年期國債收益率受6月資本市場風險偏好降低影響，從6月初逼近MLF利率的2.99%波動下行至10月底報2.65%，后受去杠桿、信用違約事件等影響，使得投資者對債市風險偏好降低，十年期國債收益率逐步走高，并于年末沖破1年期MLF利率。

2017年到2018年底，1年期MLF利率為10年期國債收益率的底部。2017年，央行出于去杠桿和防范金融風險的目的，呈現(xiàn)了貨幣+財政+監(jiān)管三重緊縮的政策組合，政策利率1年期MLF利率經(jīng)過三次上調(diào)從3.0%移至3.25%，市場流動性總量偏緊，全年流動性凈投放1.76萬億，十年期國債收益率不斷上行，并于11月23日達到年內(nèi)最高點3.99%。此后的2018年，貨幣政策在降成本、穩(wěn)增長的要求下逐步放松，多次降準、MLF凈投放，完成流動性凈投放4.2萬億，MLF利率雖然仍然為十年國債的頂部，但利差已經(jīng)逐步收窄，十年期國債收益率不斷下行，并于2018年12月25日擊穿1年期MLF利率3.3%。

2019年貨幣政策回歸中性，十年國債到期收益率在MLF利率附近震蕩運行。2019年央行流動性凈投放2.3萬億，凈投放規(guī)模僅略高于2017年、遠低于2018年，貨幣政策回歸穩(wěn)健中性，疏通貨幣政策傳導渠道為主要目標。2019年年內(nèi)，十年期國債收益率在MLF附近震蕩運行，且大體來看1年期MLF利率幾乎成為十年期國債收益率的上限。

2020年年內(nèi)，10年期國債收益率先下后上，沖破1年期MLF利率。2020年4月份之前，央行三次降準釋放了1.75萬億元長期資金，引導市場利率下行，銀行間市場資金合理充裕，寬松的貨幣環(huán)境下，十年債券收益率不斷下行，并于2020年4月8日降至最低點2.48%。之后隨著疫情影響得到控制、宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)持續(xù)改善、貨幣政策邊際收緊，十年國債收益率于5月后快速反彈，并于2020年7月17日擊穿1年期MLF利率2.95%，此后貨幣政策維持偏緊，MLF和十年國債到期收益率利率繼續(xù)擴大。

總體而言，MLF利率對國債利率具有方向性的引導作用，但MLF利率可能是國債利率的上限、下限乃至是中樞，需要結合貨幣政策取向和流動性水平。一般而言貨幣偏緊階段MLF利率是十年國債到期收益率底部，并且利差逐步擴大；貨幣偏松階段MLF利率是十年國債到期收益率頂部，利差偏離相對有限；貨幣穩(wěn)健中性時國債收益率在MLF利率附近波動。

短期來看，貨幣政策維持中性或偏松的概率更大，預計十年國債到期收益率將逐步向MLF利率靠近。從政策取向上看，政策不急轉(zhuǎn)彎、保持連續(xù)穩(wěn)定的要求預示貨幣環(huán)境在未來一段時間內(nèi)收緊的概率低于維持中性或偏松的概率。從操作上看，近期央行對流動性的呵護態(tài)度較為明顯，在短端流動性相對充裕的狀態(tài)下，央行仍然在年末最后一周維持小額的流動性補充，其信號意義比較強。春節(jié)前流動性維持穩(wěn)定的時間往往較長，狹義流動性大概率不需擔憂，而且在當前信用風險尚未完全消散的情況下，貨幣端出現(xiàn)收緊的可能性非常小。貨幣政策大概率維持中性或偏松，MLF利率作為十年國債定價錨的作用將逐步凸顯，十年國債將逐步向MLF利率靠攏，短期可能觸及3.0%關口。

債市策略

“不急轉(zhuǎn)彎”定調(diào)和“保持流動性合理充裕，引導市場利率圍繞政策利率平穩(wěn)運行”的要求預示貨幣環(huán)境在未來一段時間內(nèi)收緊的概率低于維持中性或偏松的概率，近期央行維持資金面寬松的操作透露出繼續(xù)維持流動性合理充裕的信號，短期內(nèi)貨幣政策大概率維持中性或偏松，MLF利率將逐步發(fā)揮對國債收益率的定價功能，預計十年國債將逐步向MLF利率靠攏，短期可能觸及3.0%關口。