1、美國(guó)房地產(chǎn)有18年左右的周期規(guī)律

1930年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家西蒙·庫(kù)茲涅茲在《生產(chǎn)和價(jià)格的長(zhǎng)期運(yùn)動(dòng)》一書(shū)中提出了一種為期15-25年、平均長(zhǎng)度為20年左右的經(jīng)濟(jì)周期，由于該周期主要是以建筑業(yè)的興旺和衰落這一周期性波動(dòng)現(xiàn)象為標(biāo)志加以劃分的，所以也被稱為“建筑周期”。

他認(rèn)為，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的變化存在一種持續(xù)，不可逆轉(zhuǎn)的變動(dòng)，即“長(zhǎng)期運(yùn)動(dòng)”。他根據(jù)對(duì)美、英、法、德、比利時(shí)等國(guó)19世紀(jì)初葉到20世紀(jì)初期60種工、農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品的生產(chǎn)量和35種工、農(nóng)業(yè)主要產(chǎn)品的價(jià)格變動(dòng)的時(shí)間數(shù)列資料，提出了主要資本主義國(guó)家存在著長(zhǎng)度從15年到20年不等、平均長(zhǎng)度為20年的“長(zhǎng)波”或“長(zhǎng)期消長(zhǎng)”的論點(diǎn)。

1933年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Roy Wenzlick提到房地產(chǎn)周期這一概念，F(xiàn)red Case (1974) 和Alan Rabinowitz (1980)以美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)交易量(或銷售額)為依據(jù)，通過(guò)分析1795 年至1973年共180 年間美國(guó)房地產(chǎn)的實(shí)際運(yùn)行情況，指出美國(guó)房地產(chǎn)的中長(zhǎng)期波動(dòng)周期約為18年。

1933年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Homer Hoyt發(fā)表《房地產(chǎn)周期百年史——1830-1933 年芝加哥城市發(fā)展與土地價(jià)值》，研究了美國(guó)芝加哥100余年來(lái)的土地價(jià)值、租金與房地產(chǎn)市場(chǎng)交易活動(dòng)狀況，認(rèn)為芝加哥房地產(chǎn)市場(chǎng)存在著18年的周期，且周期振幅非常大。

英國(guó)著名學(xué)者哈里森研究了工業(yè)革命以后200 多年的英國(guó)和美國(guó)的歷史數(shù)據(jù)，同樣認(rèn)為房地產(chǎn)周期時(shí)長(zhǎng)在18年左右。哈里森進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，在這18年的周期中，房?jī)r(jià)大體上漲14年、下跌4年：房?jī)r(jià)會(huì)先上漲7 年，然后或出現(xiàn)一個(gè)短期的下跌，然后經(jīng)歷5 年的快速上漲，再之后是2 年的瘋狂，最后是歷時(shí)4 年左右的崩潰。

補(bǔ)充一點(diǎn)，人口周期是用來(lái)解釋房地產(chǎn)周期的一個(gè)常用因素，其背后是人口結(jié)構(gòu)對(duì)于房地產(chǎn)需求的影響，但是從歷史回顧來(lái)看，人口因素可能對(duì)應(yīng)著50-60年的更長(zhǎng)期的房地產(chǎn)周期，而非這個(gè)18年左右的周期。

以本輪情況為例，美國(guó)人口撫養(yǎng)比從2011年開(kāi)始上行，對(duì)購(gòu)房需求不利，無(wú)法解釋從2012年開(kāi)始的周期上行，而從美國(guó)商務(wù)部推算的美國(guó)人口情況來(lái)看，25-44歲人口的同比變化于2010年見(jiàn)底，此后開(kāi)始緩慢上升，但是該指標(biāo)上一輪增速的底部在1960年左右，距離2010年有50年之長(zhǎng)，且在美國(guó)上一輪1990-2006年的房地產(chǎn)上行周期中，該指標(biāo)一直處于下行趨勢(shì)。這些情況似乎都表明，人口因素對(duì)應(yīng)了一個(gè)更長(zhǎng)的房地產(chǎn)周期，而這個(gè)18年的房地產(chǎn)周期是隸屬于更大周期中的波動(dòng)。

2、美國(guó)房地產(chǎn)周期或仍有三年上行期

以O(shè)ECD的美國(guó)實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)來(lái)衡量，并據(jù)此進(jìn)行周期劃分，可以得到下表：

可以看到，1970年以來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)運(yùn)行有以下四點(diǎn)特征：

第一，1973年以來(lái)美國(guó)房地產(chǎn)經(jīng)歷了4輪周期，其中由于缺乏1970年以前的數(shù)據(jù)，第一輪周期可能并不完整；上一輪周期為1989年四季度至2006年四季度，時(shí)長(zhǎng)17年。

第二，周期中房?jī)r(jià)變化熊短牛長(zhǎng)，上行周期時(shí)長(zhǎng)達(dá)到下行周期的兩倍左右，在上一輪周期中，房?jī)r(jià)上行周期為47個(gè)季度，約12年。

第三，本輪房?jī)r(jià)底部，即新一輪上漲的起點(diǎn)，在2012年一季度，截至2020年四季度，房?jī)r(jià)已連續(xù)上漲35個(gè)季度，也就是說(shuō)，當(dāng)前美國(guó)房地產(chǎn)周期的位置是處于2012年開(kāi)始的上行周期的中段；

第四，如果對(duì)標(biāo)上一輪地產(chǎn)周期，則美國(guó)房地產(chǎn)周期還有12個(gè)季度、3年的上行期，即2021-2023年仍然處于上行期，2023Q4見(jiàn)頂。

3、美國(guó)房地產(chǎn)周期上行推動(dòng)居民加杠桿

房地產(chǎn)與信用的關(guān)系非常密切，房貸是居民部門信用擴(kuò)張最核心的部分，因此美國(guó)房地產(chǎn)周期也與美國(guó)居民部門債務(wù)增長(zhǎng)和美元信用密切相關(guān)。

從歷史規(guī)律看，美國(guó)新建住房銷售的拐點(diǎn)領(lǐng)先于房?jī)r(jià)指數(shù)的拐點(diǎn)，分別出現(xiàn)在1978年二季度、1982年二季度、1986年二季度、1991年三季度、2005年三季度、2011年一季度，領(lǐng)先時(shí)期大體集中于在2-4個(gè)季度。

我們以美國(guó)居民債務(wù)余額同比增速來(lái)代表居民信貸的周期性變化，

值得特別注意的是，與美國(guó)居民債務(wù)余額同比增速上升、房?jī)r(jià)上漲相對(duì)應(yīng)的，是住房銷售的絕對(duì)套數(shù)的變化，而非住房銷售的同比增速的變化。因此，只要未來(lái)地產(chǎn)銷售同比維持正增長(zhǎng)，即使增速下行，也仍然支持房?jī)r(jià)的上漲、居民部門債務(wù)余額的上行。

因此，今年較高的住房銷售增速或許存在難以為繼的問(wèn)題，明年將出現(xiàn)回落，但并不一定影響居民加杠桿的趨勢(shì)。

也因?yàn)榫用駛鶆?wù)與住房銷售的相關(guān)關(guān)系，美國(guó)居民部門債務(wù)余額同比增速與房?jī)r(jià)指數(shù)的周期性變化相近，且拐點(diǎn)變化同樣領(lǐng)先于房?jī)r(jià)指數(shù)。

為何美國(guó)居民部門債務(wù)/GDP在房地產(chǎn)上行周期仍在下滑？美國(guó)居民部門債務(wù)余額同比增速于2019年三季度見(jiàn)底并開(kāi)始回升，但美國(guó)居民部門債務(wù)/GDP在2008Q4-2019Q1仍然在下滑，原因在于雖然債務(wù)余額同比反彈，但較為緩和，增速較低，低于美國(guó)名義GDP的增速。2019年居民部門債務(wù)/GDP已基本企穩(wěn)，2020年二季度出現(xiàn)了上升，從前值74.4%上升至76.2%，因此，如果地產(chǎn)銷售絕對(duì)數(shù)量、居民部門債務(wù)余額同比增速進(jìn)一步上升、美國(guó)居民部門債務(wù)/GDP也將出現(xiàn)抬升。

未來(lái)美國(guó)新屋銷售將如何變化？從過(guò)去來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的變化領(lǐng)先美國(guó)新屋銷售同比增速，而在政策較為寬松的時(shí)期，新屋銷售同比增速通常較高。若2021年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策維持寬松，美國(guó)地產(chǎn)銷售預(yù)計(jì)仍將有較好表現(xiàn)。

展望未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退出的步驟是應(yīng)對(duì)疫情的特殊政策退出—削減QE規(guī)?！猀E結(jié)束，最后才考慮加息。從時(shí)間點(diǎn)看，2021年美聯(lián)儲(chǔ)很難釋放加息信號(hào)，但下半年存在削減QE的風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度看，美國(guó)新屋銷售同比增速即使有下行的可能性，也將維持較高增速，新屋銷售的絕對(duì)水平也將繼續(xù)繼續(xù)走高。

美國(guó)居民債務(wù)余額同比增速的變化與聯(lián)邦基金利率同樣呈現(xiàn)反向變化，且聯(lián)邦基金利率的變化更為領(lǐng)先。這同樣印證了表明貨幣政策寬松會(huì)刺激居民借貸，而房貸是居民貸款中最為重大的部分。寬松貨幣政策刺激居民信貸增長(zhǎng)，推動(dòng)短周期地產(chǎn)周期向上，美國(guó)居民部門占比/GDP上行。

4、美國(guó)居民部門加杠桿推動(dòng)弱美元周期

在《美元周期究竟是什么性質(zhì)的周期？》中，我們指出，以僅有的1971年以來(lái)的數(shù)據(jù)分析，實(shí)際美元指數(shù)的周期時(shí)長(zhǎng)是16至18年，美元周期背后具有金融周期的屬性，并且美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)變對(duì)其強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換也非常重要。

以上特征似乎與美國(guó)房地產(chǎn)周期的一些特征不謀而合。我們認(rèn)為美元強(qiáng)弱周期的變化背后是美元信用的收縮與擴(kuò)張，而房地產(chǎn)是信用最主要的載體之一。對(duì)比歷史情況，我們發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)與美國(guó)居民部門杠桿率的變化有較好的相關(guān)性，或印證了美元周期背后是美元信用的收縮與擴(kuò)張、而美元信用的收縮/擴(kuò)張背后的一個(gè)動(dòng)力來(lái)自于美國(guó)房地產(chǎn)周期的判斷。而從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，我們確實(shí)也看到了美元指數(shù)的強(qiáng)弱與美國(guó)居民部門債務(wù)/GDP這一指標(biāo)的升降存在負(fù)相關(guān)性。

美元信用擴(kuò)張的實(shí)體層面?zhèn)鲗?dǎo)路徑同樣支持美元周期的變化：美國(guó)居民部門信用擴(kuò)張-消費(fèi)增加-通脹上升-有對(duì)外投資和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移動(dòng)力/進(jìn)口增加-貿(mào)易逆差增加-海外加美元杠桿意愿/能力上升-美元走弱。