核心觀點

債券：債券雖然沒有明顯的趨勢性機會，但目前已經(jīng)有了不錯安全邊際，適當在組合中增加債券的配置有利于防范黑天鵝的風險。

商品：海外周期上行，尤其美國居民正在主動加大地產(chǎn)配置，會帶動商品需求。商品投資機會相對股票和債券會更大，與海外相關(guān)的商品表現(xiàn)會優(yōu)于內(nèi)需類品種。

股票：如果明年政府收縮流動性，估值大概率會回落。要圍繞有全球競爭力的制造業(yè)來投資，出口推動企業(yè)盈利以及企業(yè)自身的布局是明年能夠有超額收益表現(xiàn)主要的一個來源。2021年上半年金融周期、制造類股票表現(xiàn)可能好于科技、消費類股票。

一、利率：穩(wěn)杠桿是否需要緊貨幣

最新中央經(jīng)濟工作會議上，政府明確提到要保持宏觀杠桿率的基本穩(wěn)定。今年宏觀杠桿率相對于去年上升了25個百分點，上一次出現(xiàn)這樣大的升幅是在2009年應對次貸危機階段，這肯定不是常態(tài)，意味著明年的升幅會有一個大的下降。歷史上2010-2011年和2017-2018年，都是宏觀杠桿率升幅比較小的年份，這些年份有一個共同的特點：股票市場的表現(xiàn)是不太理想的，要么是熊市，要么是結(jié)構(gòu)性的牛市。從這個角度去理解明年市場，需要降低對明年風險類資產(chǎn)整體回報率的預期。過去兩年A股市場其實為我們提供了非常高的回報，指數(shù)漲了很多，基金公司持有的核心個股的漲幅就更大。在宏觀杠桿率相對上升速度放緩的年份，一定會對風險資產(chǎn)有負面的影響。

具體到數(shù)據(jù)上，預計2021年GDP名義增速在10%左右，如果宏觀杠桿率升幅控制在5個百分點以內(nèi)，那么社融增速應該不超過12%，僅略高于GDP名義增速。不管什么資產(chǎn)，漲一定要有貨幣的推動，如果貨幣的增速出現(xiàn)回落，意味著整體的資產(chǎn)漲幅一定會下降。

如果政府明年開始收縮流動性，風險資產(chǎn)是否會出現(xiàn)大幅度下跌？從過往經(jīng)驗看，中國在信用收縮的階段，貨幣市場的利率會出現(xiàn)顯著的上升，貨幣市場基金、理財產(chǎn)品的收益率基本都會回到4%以上，這樣會大大提高投資風險資產(chǎn)的機會成本，自然也就會影響到資金流向股市的速度。但是我們認為明年發(fā)生這種現(xiàn)象的可能比較小，雖然明年信用擴張速度會放緩，但是資金價格不太可能出現(xiàn)大幅度的上升，這和過去的緊信用環(huán)境中利率表現(xiàn)是不太一樣的。

第一，這一輪的信用擴張最主要的推動力來自政府，今年政府發(fā)了1萬億抗疫特別國債，3.7萬億的地方專項債，財政赤字率達到3.6%，是過去這么多年來歷史的最高水平。這些都是不可持續(xù)的，明年不會再有1萬億的特別國債，地方的專項債可能有所縮減，預算赤字率可能會回落到3%附近。政府主動降低財政擴張力度，自然能夠使整體貨幣供應量增長速度放緩，不需要通過利率的提高達到倒逼的效果。

第二，盡管經(jīng)濟在復蘇，但不代表經(jīng)濟沒有任何問題。最近河南一家地方國企永煤出現(xiàn)信用債違約，這件事對信用債市場的影響很大。信用債市場每年都有違約事件出現(xiàn)，為什么這一次的影響很大，這一次的主體是地方國企，僅靠分析它的財務(wù)狀況是無法預見到違約的發(fā)生，在發(fā)生違約后，到目前為止只有一家河南省的企業(yè)發(fā)出新債。整個11月份，企業(yè)債的融資量出現(xiàn)了大幅度的收縮。最近一段時間資金價格開始回落，央行在市場上持續(xù)投放流動性，回購利率又回到今年二季度疫情期間的低位，這個態(tài)度的轉(zhuǎn)換在很大程度上跟違約事件有關(guān)。

這幾年企業(yè)發(fā)債為了節(jié)省成本縮短發(fā)債期限，造成每年的發(fā)債量很多都是用來滾動到期量。以今年為例，80%的新發(fā)債是為了應對到期。到明年再融資的壓力仍然非常大，而整個信用債的存量當中，接近90%是地方的國有企業(yè)。這些地方國有企業(yè)以前在市場上發(fā)債是沒有問題的，大家都會愿意買，現(xiàn)在大家就會去想哪些企業(yè)可能有問題，就不再是照單全買的思路。在這樣的狀況下，明年信用債市場的再融資風險是在上升的，有大量的債券要到期，如果不能夠發(fā)新債出來，老債的償還也會有問題。

盡管政府提出是要控制杠桿率這樣的基調(diào)，但是我們也很清楚的認識到還是有很多可能處理不當會引發(fā)系統(tǒng)性風險的一些潛在問題。所以這一次貨幣政策的退出不會那么快，中央工作會議提出的思路也是要轉(zhuǎn)彎，但是不能急轉(zhuǎn)彎。從這個角度去考慮，明年的利率水平不會出現(xiàn)顯著的上升，對于風險資產(chǎn)來講不算是一個特別負面的因素。

第三，過去貨幣政策的松緊切換，很重要的一個原因是因為地產(chǎn)。我們每一次放水，受益一定是地產(chǎn)，房價上漲，房地產(chǎn)的銷售量起來，然后政府擔心會引發(fā)通脹就開始收緊，地產(chǎn)的好壞是判斷政策松和緊一個非常重要的切入點。

這一次的政策寬松對房地產(chǎn)的溢出效應是比較弱的，盡管大家在一線城市感受到房地產(chǎn)市場還是非常熱的，但是不是所有的城市房價都在上漲，因為在疫情期間，房貸相關(guān)的政策并沒有做大幅度的放松，沒有降低居民的首付比率，也沒有大幅度下調(diào)房貸利率。過去的寬松周期當中房貸利率的降幅一般都會大于企業(yè)貸款利率的降幅，只有這一次房貸利率降幅小于企業(yè)的降幅，也就是說這一次在政策的寬松層面是把資金往實體企業(yè)去引導。央行提出來定向?qū)捤?，盡量不要讓房地產(chǎn)企業(yè)去受益，今年受益最大的是制造類企業(yè)。

過去貨幣寬松階段，量價齊升是房地產(chǎn)出現(xiàn)過熱的典型特征，地產(chǎn)銷售增速達到20%以上，房價同比增速達到10%左右。而今年地產(chǎn)銷量只是略高于去年，房價同比一直在回落，房地產(chǎn)已經(jīng)進入“以價換量”的時代，和過去的過熱特征還有很大的差距。

中國的核心CPI走勢和房價走勢基本是一致的，如果房價同比沒有出現(xiàn)顯著的上升，中國并沒有真正意義上的通脹壓力。核心CPI目前只有0.5%，是過去十年的最低水平。

中國現(xiàn)在真正的通脹壓力不是來自于國內(nèi)，而是來自于海外。今年應對疫情貨幣放水最猛烈的是美國、歐洲，美國今年M2的增速是25%，這是80年代以來沒有過的。上一次出現(xiàn)M2增速達到20%以上是2009年的中國，2010年-2011年中國CPI同比就回到4%以上，現(xiàn)在美國財政刺激和貨幣放水的程度和2009年的中國是完全相似的，但美國經(jīng)濟的潛在增速比中國更低，也就是說本輪貨幣的超發(fā)程度更嚴重，一旦疫情得到控制，通脹回升的速度也會快于中國。

中國會不會通過加息應對輸入型的通脹？關(guān)鍵看美國會不會加息。如果美國不加息，中國3個月Shibor保持在2.5-3%，那么中美短期利差接近300個點，人民幣會面臨很大的升值壓力。如果中國央行進一步提高利率水平，那人民幣還會繼續(xù)加速升值，對于制造類企業(yè)而言，面臨利率上升和匯率升值雙重壓力，是不合時宜的。考慮到全球低利率的環(huán)境，如果僅僅是輸入型的通脹壓力，不是自身經(jīng)濟過熱的原因所造成的，我們認為貨幣政策不存在大幅度收緊的基礎(chǔ)。所以對央行公開市場的操作利率的判斷是，明年維持在現(xiàn)在的水平，不太可能出現(xiàn)抬升，這是對國內(nèi)貨幣政策的看法。

我們認為3個月Shibor進一步上升空間不大，上限在3-3.5%之間。從歷史上來講，長端利率在每輪上升周期中的最高點不會超過短端利率的最高點。過去看到中國十年期國債收益率到4%以上，是因為Shibor也會到4%以上，如果現(xiàn)在認為中國的Shibor最多在3-3.5%之間，那么長端利率的高點大體上也處于這個區(qū)間。債券目前來講雖然沒有明顯的趨勢性機會，但是它的安全邊際已經(jīng)有了，在組合當中增加債券配置的最大好處在于防范黑天鵝的風險。今年年初也是不看好債券，但回過頭來看，由于有了疫情，債券走出一大波的上漲。站在現(xiàn)在的時點依然不能準確的判斷明年經(jīng)濟能否順暢的復蘇，從資產(chǎn)配置角度來講，適當增加債券的投資目前比較合適。

二、商品：美國開啟地產(chǎn)上行周期

美國現(xiàn)在越來越像十年前的中國，中國越來越像十年前的美國，中美宏觀的大周期和資產(chǎn)的大周期正在發(fā)生非常有意思的角色互換。十年前的中國宏觀調(diào)控是大起大落，M2增長一年有20%以上的增長，然后再大幅回落。貨幣的高波動導致股票市場的波動率也非常高，雖然總體是漲的，但持有的幸福度不高，相對最穩(wěn)妥的投資是房地產(chǎn)。而過去十年美國的貨幣增長處于低波動狀態(tài)，居民資產(chǎn)主要配置在股票上，股票市場易漲難跌，波動也不大。

為什么現(xiàn)在中美有了切換？美國在這一輪疫情之后恢復最快的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不是消費，是房地產(chǎn)。美國的房地產(chǎn)銷售已遠遠超過疫情前的水平，現(xiàn)在幾乎接近上一輪次貸危機房地產(chǎn)銷售高峰的位置。

美國這一輪地產(chǎn)投資的回升從2019年二季度就開始了?；剡^頭來看，2003年中國的SARS是國內(nèi)房地產(chǎn)周期的開始，SARS結(jié)束，房地產(chǎn)價格和房地產(chǎn)投資出現(xiàn)報復性的上漲?，F(xiàn)在看美國其實有一點這樣的感覺。

美國的人口結(jié)構(gòu)和歐洲、東亞相比有一個優(yōu)勢，有持續(xù)大量的移民，并且主要的移民來自于拉丁美洲，跟歐洲在呈現(xiàn)穆斯林化的特征類似。所以美國人口結(jié)構(gòu)并沒有大家想的那么老，美國20到49歲的人口在未來15年會呈現(xiàn)加速上升的趨勢，這類似于過去分析中國房地產(chǎn)周期講的剛需，美國現(xiàn)在也有了剛需的情況?，F(xiàn)在美國年輕人和父母同住的比率已經(jīng)超過50%，當他組建家庭也會有買房的需求。

購買力方面，美國居民的杠桿率從2008年之后一直是回落的，現(xiàn)在美國居民的杠桿率在三大部門當中是最低的。居民的債務(wù)和收入的比例現(xiàn)在處在80年代以來的最低水平，債務(wù)負擔已經(jīng)很輕，美國按揭貸款利率已經(jīng)跌破3%，已經(jīng)低于美國正常薪資的增長速度，利率足夠低，居民的購買力開始顯著上升，一定能夠把買房的意愿和沖動給刺激起來。

美國居民在房地產(chǎn)和股票上的配置基本上都是在20—40%范圍內(nèi)波動，此消彼漲。現(xiàn)在股票配置處于歷史波動區(qū)間的高點，房地產(chǎn)的配置處于歷史波動區(qū)間的低點，有很大可能會在未來十年會像中國過去十年一樣增加房地產(chǎn)的配置，減少股票的配置。美國房地產(chǎn)的租金回報率在次貸危機后并沒有明顯下降，而債券收益率和股票分紅率則持續(xù)回落，即使扣除房產(chǎn)稅，美國房地產(chǎn)的投資價值相對于債券和股票也是上升的。美國居民如果加大房屋配置，推動房價上漲，可以利用已有房屋的增值進行抵押獲得更多的貸款，會進一步強化其加杠桿能力。所以當房價漲的時候，也會帶動其他消費需求上升，財富效應非常明顯。

美國的房屋空置率現(xiàn)在處在歷史的低位，庫銷比也處于歷史的低位。我們認為不管疫情進展情況如何，美國居民都會開始重新加大對地產(chǎn)的配置，并帶動美國房價的上漲。這一次我們發(fā)現(xiàn)美國大城市公寓的房價和房租并沒有上漲，郊區(qū)的獨立別墅在漲。疫情之后，大量的公司鼓勵員工居家工作，即使疫情恢復之后這種現(xiàn)象可能還會持續(xù)。這一輪美國房價的上漲有點像中國過去幾年三四線城市的房價上漲，總價低的房子漲的比較多。

房價的上漲會帶動美國房地產(chǎn)投資起來，進而提升商品的需求。美國蓋房子不用螺紋鋼，是用木頭，所以用美國房地產(chǎn)投資的邏輯做多螺紋鋼肯定不對，但是房地產(chǎn)投資周期會帶動居民整體消費需求的上升，在美國房價上漲的時期美國的股票大概率會跑輸房地產(chǎn)，因為房價上漲帶動通脹壓力上升，利率水平會上升，股票估值會下降。歷史有一個相似性，上一輪居民加杠桿帶動美國房地產(chǎn)周期啟動的時候，正好是納斯達克科網(wǎng)泡沫破滅的時候。2000年大家炒互聯(lián)網(wǎng)，現(xiàn)在大家炒新能源汽車，長期戰(zhàn)略方向都是對的，但是股價已經(jīng)充分透支了未來的增長預期。所以美國本輪房地產(chǎn)周期一旦起來，對美國科技股的潛在風險要高度關(guān)注。

此外，美國供應端也出現(xiàn)了一個很有意思的現(xiàn)象。盡管過去幾年美國企業(yè)的杠桿率持續(xù)上升，但資本開支沒有明顯增加，資本家發(fā)現(xiàn)借錢加大投資創(chuàng)造的收益還不如直接買回股票就能夠提高ROE，都用來回購股票。所以過去幾年美國企業(yè)的債務(wù)雖然在增加，但沒有創(chuàng)造任何實際的資本投入，潛在生產(chǎn)和供應能力都不足。

美國過去幾年制造業(yè)每年的出貨額沒有在增加，維持在固定的水平上，消費額每年都在持續(xù)增加，即使現(xiàn)在疫情得到了控制，美國的制造業(yè)能夠回到疫情前水平，也會出現(xiàn)供不應求的缺口。這也很像2003年的中國，1996-2002年，中國產(chǎn)能過剩，30年期國債收益率發(fā)到2.9%，之后再也沒有過，那時的主流觀點是中國會日本化，長期通縮，不會有通脹，然而到2003年中國的通脹在短短幾個月時間內(nèi)迅速的上升。美國現(xiàn)在也是這樣，大家覺得通脹起不來，已經(jīng)很長時間，實際上產(chǎn)能已經(jīng)到瓶頸。最近國內(nèi)黑色大幅上漲，主要的驅(qū)動力來自于海外需求的拉動，卷板國外價格明顯高于國內(nèi)，而不是與國內(nèi)需求相關(guān)度高的螺紋。這一輪全球放水通脹最大的風險不是在中國，是在美國，周期最重要的推動力也不是中國，而是美國。

三、股票：緊信用+出口驅(qū)動盈利下的風格轉(zhuǎn)換

如果明年政府會收縮流動性，估值大概率是要回落的?，F(xiàn)在的A股是非常分裂的市場，很多大家看好的股票的估值已經(jīng)很貴，也有很多像銀行股一樣估值很低的個股，整體A股的估值現(xiàn)在處在中偏高的位置。從歷史經(jīng)驗來看，在信用收縮的環(huán)境下，A股的估值通常是有風險的。

另外一方面，上市公司的盈利確實在恢復當中。一般來說，M2大概會領(lǐng)先上市公司盈利至少6個月的時間，所以即使現(xiàn)在M2的增速開始見頂回落，上市公司的盈利仍然可以維持到明年上半年是上升的，但是明年下半年還能不能繼續(xù)保持上升的態(tài)勢不好說。

我們認為海外的經(jīng)濟復蘇還會持續(xù)，流動性不會很快的收縮，所以當出口處于上行周期當中，即使M2的增速開始回落，上市公司盈利回升所持續(xù)的時間會更長。明年在股票投資上更多要去圍繞有全球競爭力的制造業(yè)龍頭企業(yè)來投資，中國下一步的希望在制造業(yè)上。未來A股的核心資產(chǎn)一定是能夠在全球布局成為世界龍頭的中國企業(yè)，像美國的龍頭公司一樣，要通過分享全球增長的紅利來保持較高的ROE水平，這樣估值也才有提升空間。比如工程機械、家電、電子企業(yè)，如果完全依靠中國的內(nèi)需，盈利增速一定是越來越低的，因為中國的經(jīng)濟增速一定是越來越低的。出口推動企業(yè)盈利以及企業(yè)自身通過疫情創(chuàng)造的機會在全球布局是明年能夠提供超額收益表現(xiàn)的一個主要來源。

中國的出口周期和美國居民的杠桿周期實際上完全一致，如果我們認為這一輪美國居民的加杠桿是一個大的持續(xù)上升的周期，那么我們有理由認為中國的制造業(yè)會出現(xiàn)第二輪的春天。

拉動今年中國出口份額增長的主要原因確實跟疫情有一些關(guān)系，但是從結(jié)構(gòu)上來看，可以看到過去幾年在人民幣貶值的過程中，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整已基本到位，隨著數(shù)字化智能化的廣泛運用，中國企業(yè)的管理效率明顯提升，產(chǎn)品已經(jīng)可以適應更高的匯率、在人民幣更貴的環(huán)境下進行出口。我們看到一些有意思的現(xiàn)象，比如中國對日本、韓國、德國這些出口含金量和附加值更高的經(jīng)濟體，現(xiàn)在逆差開始縮窄，進口替代正在發(fā)生。我們對承接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的、相對低成本低收入的東南亞經(jīng)濟體來講，仍然保持了很強的順差優(yōu)勢。雖然我們把一部分產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移過去了，但是當?shù)氐睦习傩?，通過這些產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移創(chuàng)造的就業(yè)機會變得富裕之后，會買車、買家電、買手機，這些產(chǎn)品仍然從中國購買，跟當年中國承接了日本和韓國的產(chǎn)業(yè)份額，中國老百姓也開始從日韓進口家電產(chǎn)品一樣。中國現(xiàn)在無論是在高端還是中低端，都能維持一定的競爭力優(yōu)勢。

疫情是一次非常重要的檢測，顯示出中國企業(yè)在全球的競爭力大幅度提高，另一方面全球經(jīng)濟還在復蘇的過程當中，美國還在繼續(xù)通過財政擴張刺激經(jīng)濟，美國的老百姓剛剛開始加杠桿，對出口需求的拉動都是非常有用的。

A股方面，我們傾向于認為，明年需要多留意過去幾年沒有上漲的偏周期偏制造的行業(yè)，不過主要的驅(qū)動力不是來自于中國，而是來自于海外傳統(tǒng)周期的復蘇。準確地說美國的經(jīng)濟周期從過去十年科技主導的周期向傳統(tǒng)的投資周期回歸，這也是過去十年貧富差距拉大之后政策負反饋的效果，因為科技創(chuàng)新加大了貧富差距，科技龍頭企業(yè)能夠解決就業(yè)數(shù)量的人數(shù)要遠遠少于傳統(tǒng)公司就業(yè)的機會。拜登政府為了彌合美國社會的分裂，可能會有更多的政策鼓勵傳統(tǒng)投資的回歸，疊加經(jīng)濟復蘇的趨勢，全球股市的風格很可能會出現(xiàn)轉(zhuǎn)換。

中國盡管不是這一輪周期核心的驅(qū)動力，但是A股在大的風格上和全球的周期是一致的。

中國的消費股和美國的科技股類似，目前的最大風險在于全球利率的上升。結(jié)合盈利周期和估值分位數(shù)，2021年金融周期、制造類股票表現(xiàn)可能好于消費類股票。

港股從2015年到現(xiàn)在已經(jīng)跌了5年，但我們始終認為該來的還是會來，便宜的東西終歸會有顯示其投資價值的時候。如果明年國內(nèi)信用收縮，港股的流動性相對不受影響，而且對盈利也比A股更敏感，投資機會也會更多一些。