經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的美元、美債與黃金

目前，“藍(lán)潮”推高經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)期。

美國1月6日參議院選舉結(jié)果出爐，美國國會參、眾兩院和總統(tǒng)所代表的行政系統(tǒng)均由民主黨人主導(dǎo)，出現(xiàn)所謂“藍(lán)色浪潮”。隨后，美國獲選總統(tǒng)拜登和民主黨領(lǐng)袖舒默等均表示，換屆后即將推出進(jìn)一步財(cái)政刺激措施，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提供進(jìn)一步支持。

市場對該消息反應(yīng)較熱烈，普遍認(rèn)為進(jìn)一步的財(cái)政刺激將有利于美國經(jīng)濟(jì)的快速復(fù)蘇。民主黨的天量的財(cái)政預(yù)算同時(shí)推高了通脹預(yù)期(下圖紅圈)。

10年期美債利率等關(guān)鍵資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)聲而變，引發(fā)市場對于接下來各類資產(chǎn)價(jià)格走勢的討論。我們梳理了2000年來幾次經(jīng)濟(jì)危機(jī)后美元、美債利率和金價(jià)的變化規(guī)律，作為判斷這三種資產(chǎn)后期價(jià)格變化的參考。

美元：全球復(fù)蘇時(shí)期趨于下行

理論上看，驅(qū)動(dòng)美元走勢變化的主要因素在于美國經(jīng)濟(jì)與其他國家經(jīng)濟(jì)的相對強(qiáng)弱。實(shí)際來看，美元經(jīng)常在全球性金融危機(jī)的初期因?yàn)槠浒踩Y產(chǎn)屬性凸顯而升值。而在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)期，由于美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度往往不如其他國家，美元趨于貶值。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂疊加911事件沖擊在2002年開始得到緩解。從2002年3月美元指數(shù)的高點(diǎn)117.95開始計(jì)算，直至2004年12月的低點(diǎn)81.52，美元指數(shù)在危機(jī)后共下跌30.89%，為歷次危機(jī)之最。

次貸危機(jī)后，美元指數(shù)跌幅為12%，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)浮出水面后美元開始抬升。歐債危機(jī)受影響的主要是歐洲，且美元本就在歷史低位水平，下行幅度不大。

本次經(jīng)濟(jì)衰退中，美元指數(shù)的跌幅已超過次貸危機(jī)后美元指數(shù)的跌幅。然而，市場主流仍舊看空美元。目前美國疫情仍未得到有效控制，疫苗接種進(jìn)度緩慢等事實(shí)為這一看法提供了支撐。

10年期美債利率：復(fù)蘇時(shí)期趨于上行

上周，有關(guān)美國新一輪大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼的消息傳出后，市場對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期大幅提升。經(jīng)常被市場當(dāng)作對經(jīng)濟(jì)前景展望之即時(shí)反映的10年期美債利率在1月6日之后迅速爬升，沖破幾個(gè)月來一直游走的0.9%-0.95%區(qū)間，突破1%的大關(guān)。

雖然10年期美債利率在過去幾十年間的總體趨勢是下行的，但是歷次危機(jī)后期10年期美債利率在短期內(nèi)都趨于上行。

911事件后，10年期美債收益率2月內(nèi)下行62bp至4.22%，后迅速上升104bp至4.26%(下圖v型黃線)。

次貸危機(jī)時(shí)，10年期美債利率曾在美聯(lián)儲2008年12月宣布5萬億美元MBS購買計(jì)劃后短期內(nèi)大幅下行超過150bp。而在次貸危機(jī)逐漸平息后的2009年，美國10年期國債利率則呈震蕩上行后回落的走勢。09年初10年期美債利率為2.46%。到09年6月，10年期美債利率已上行155bp至3.91%。09年年末，10年期美債利率回落至3.2%左右。

2010年10月歐債危機(jī)爆發(fā)，10月12日10年期美債利率報(bào)2.44%，到12月30日報(bào)3.38%，一共上行94bp。之后，10年期美債利率迅速下行，低點(diǎn)在2012年7月出現(xiàn)，為1.47%。至2013年3月，10年期美債利率上行60bp至2.07%。

驅(qū)動(dòng)金價(jià)的雙因素：財(cái)富與恐懼

新冠疫情以來，10年期美債利率最低出現(xiàn)在今年8月，報(bào)0.52%。目前，10年期美債利率已回升至1.13%，已從低點(diǎn)上升61bp。

在大部分時(shí)期，黃金與美元類資產(chǎn)的走勢相反。在經(jīng)濟(jì)上升的階段，黃金更多的因其物理屬性被當(dāng)作商品交易。在經(jīng)濟(jì)衰退的時(shí)期，市場時(shí)常討論的則是黃金的避險(xiǎn)屬性。最近數(shù)月以來金價(jià)變化的主要驅(qū)動(dòng)在于，新興市場國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來黃金商品需求變化，和在發(fā)達(dá)國家對于黃金作為金融資產(chǎn)需求的變化。這兩點(diǎn)在過去數(shù)月都有利于金價(jià)的上漲。

黃金價(jià)格在經(jīng)濟(jì)危機(jī)后期趨于回落

經(jīng)濟(jì)危機(jī)的中后期，金價(jià)常有見頂回落的趨勢。911事件發(fā)生后，金價(jià)在三周時(shí)間內(nèi)上漲7%，后迅速回落6.5%(2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，黃金的避險(xiǎn)屬性并未在價(jià)格中體現(xiàn)出來，反而是與納指同漲跌)。

次貸危機(jī)中，金價(jià)在2008年3月見頂，并在隨后的7個(gè)月中下跌26.9%。歐債危機(jī)中，金價(jià)于2011年8月見頂。之后，金價(jià)在一年半的時(shí)間內(nèi)下跌了36.73%。

本次經(jīng)濟(jì)衰退中，金價(jià)于2020年8月見頂。目前金價(jià)與8月的頂點(diǎn)價(jià)格相比，已下跌10.37%。

目前，美國大規(guī)模財(cái)政刺激的消息對于市場的提振效果明顯，長期與金價(jià)對應(yīng)的10年期美債實(shí)際利率的拐點(diǎn)可能已經(jīng)顯現(xiàn)(下圖紅圈)。部分市場參與者將此解讀為金價(jià)將持續(xù)回落的標(biāo)志。按照黃金是經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期美國國債的替代品這一邏輯，危機(jī)接近尾聲意味著黃金對于投資者的吸引力將逐步降低，投入黃金的資金將逐步回歸美債市場。

關(guān)于黃金與美元資產(chǎn)在經(jīng)濟(jì)衰退中關(guān)系的思考

相比于以往所討論的避險(xiǎn)屬性，黃金在最近兩次金融危機(jī)中更加類似于美元類資產(chǎn)的替代品，而不是和股票、商品相對應(yīng)的避險(xiǎn)類資產(chǎn)。投資者購入黃金是為了保有美元在危機(jī)期間失去的購買力。這一說法的邏輯在于，在歐債危機(jī)和本輪經(jīng)濟(jì)衰退中，美債實(shí)際利率進(jìn)入負(fù)區(qū)間，美元購買力在危機(jī)中變?nèi)?，但黃金的購買力在危機(jī)前后被完整保有。這一邏輯部分解釋了為什么美國國債的實(shí)際利率與金價(jià)的相關(guān)性高于名義利率金價(jià)的相關(guān)性。

次貸危機(jī)末期，金價(jià)的高點(diǎn)(下圖豎線I)和低點(diǎn)(下圖豎線II)對應(yīng)的是10年期美債實(shí)際利率的區(qū)間低點(diǎn)和高點(diǎn)，而非名義利率的低點(diǎn)和高點(diǎn)。歐債危機(jī)中，金價(jià)的兩個(gè)區(qū)間高點(diǎn)(下圖豎線III、IV)也與實(shí)際利率的低點(diǎn)更接近(相對于名義利率的低點(diǎn)來說)。

這一觀點(diǎn)的另一佐證是，相較于911事件，次貸、歐債危機(jī)和本次新冠帶來的經(jīng)濟(jì)衰退中，金價(jià)的漲幅更甚。一種可能的解釋是，由于互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)美債實(shí)際利率仍遠(yuǎn)高于0，所以當(dāng)時(shí)黃金替代美元資產(chǎn)的作用不如現(xiàn)在強(qiáng)。

猜想：關(guān)于為何金價(jià)與通脹指標(biāo)之間的關(guān)系不明顯

大眾一直有一個(gè)信仰，覺得買黃金保值抗通脹。這一點(diǎn)在各界研究者看來是有爭議的。許多人認(rèn)為黃金并不像人們普遍認(rèn)為的那樣具有抗通脹的性質(zhì)，因?yàn)閿?shù)據(jù)中找不到金價(jià)與通脹指標(biāo)(CPI、美國的PCE等)之間明顯的相關(guān)關(guān)系，以各國貨幣計(jì)價(jià)的各類通脹指標(biāo)和黃金價(jià)格的相關(guān)系數(shù)并不高。

我們通常認(rèn)為CPI(或美國的PCE價(jià)格指數(shù))是衡量通脹的官方指標(biāo)。但準(zhǔn)確的說，CPI其實(shí)是衡量一國貨幣購買力的指數(shù)。若非討論另一種貨幣類資產(chǎn)的價(jià)格變化趨勢，通常來說一國貨幣的購買力和該國的通脹水平是一回事。這是因?yàn)槭袌錾洗蠹叶加霉俜截泿艁碣I東西，所以通脹理應(yīng)用官方貨幣的購買力計(jì)算。

但黃金仍具有貨幣屬性。雖然世界已經(jīng)脫離了金本位時(shí)期，但黃金仍然是流動(dòng)性最好的大類資產(chǎn)之一。其供給與需求穩(wěn)定，金屬屬性優(yōu)異，流動(dòng)性在全球范圍內(nèi)都很好。除商品屬性外，黃金至今保有部分貨幣屬性。所以，用任何一國貨幣計(jì)算的CPI去衡量黃金抗通脹的能力都不準(zhǔn)確。打個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋确剑@就像用美國的CPI討論人民幣的抗通脹能力。美國CPI是用來衡量美元的購買力的，而不是用來衡量黃金的購買力的。

所以，從各國官方發(fā)布的CPI指標(biāo)中，往往不容易找到與金價(jià)直接的聯(lián)系。這并不代表黃金不能抗通脹。

更準(zhǔn)確的說法是，黃金的購買力總是維持在一個(gè)較高的水準(zhǔn)上，這種性質(zhì)在市場通脹預(yù)期高，或者經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期美債實(shí)際收益率進(jìn)入負(fù)區(qū)間的時(shí)候尤為受歡迎。

上周主要資產(chǎn)走勢概覽

美股

上周，美股三大股指震蕩上行。經(jīng)歷了今年第一個(gè)交易日的暴跌后，1月6日民主黨候選人贏得佐治亞州參議員選舉及民主黨領(lǐng)袖對于進(jìn)一步財(cái)政刺激的承諾這一消息為市場帶來了明顯的提振。

拜登于上周五表示，正在籌劃一項(xiàng)總額達(dá)數(shù)萬億美金的財(cái)政刺激計(jì)劃。除了之前提到的每人2000美元現(xiàn)金補(bǔ)貼之外，還包括針對加強(qiáng)基建等競選主張的補(bǔ)貼計(jì)劃。市場普遍認(rèn)為此計(jì)劃將幫助經(jīng)濟(jì)迅速復(fù)蘇，同時(shí)通脹預(yù)期被推高。

標(biāo)普500指數(shù)1月4日開報(bào)3764.61點(diǎn)，1月8日最高報(bào)3826.69點(diǎn)，是標(biāo)普的歷史新高。1月11日收盤時(shí)，標(biāo)普已回落至3799.61點(diǎn)，一周漲幅為0.93%。道瓊斯工業(yè)指數(shù)1月4日開報(bào)30627.47點(diǎn)，收報(bào)30223.89點(diǎn)。1月7日最高曾報(bào)31193.4點(diǎn)，是道指的歷史新高。1月11日道指收報(bào)31008.69點(diǎn)，一周漲幅為1.24%。

納斯達(dá)克綜合指數(shù)一周漲幅為0.87%。1月8日曾創(chuàng)歷史新高，最高報(bào)13208.09點(diǎn)，1月11日回落收報(bào)13071.37點(diǎn)。

美債

上周，美國10年期國債收益率大幅上行。1月4日報(bào)0.914%，1月12日報(bào)1.156%，上升24.2bp。

美國2年期國債收益率1月4日收報(bào)0.107%，1月12日報(bào)0.149%，上浮4.2bp。目前，美國10年期-2年期國債利差進(jìn)一步擴(kuò)大，為100.7bp。

倫敦金和美元指數(shù)

上周倫敦金價(jià)下跌明顯，1月5日報(bào)1937.37美元/盎司，截至1月12日報(bào)1847.34美元/盎司，跌幅達(dá)到4.65%。

美元指數(shù)上周小幅上升，回到90 以上。1月5日美元指數(shù)報(bào)89.74。截至1月12日，美元指數(shù)報(bào)90.5。

布倫特原油和倫敦銅

1月5日至1月12日，布倫特原油價(jià)格上漲后有些許回落，均價(jià)已漲至54.12美元/桶，最高曾報(bào)56.36美元/桶。一周漲幅達(dá)到9.1%。

倫敦銅價(jià)上周突破8000美元/噸大關(guān)后回落，1月5日開報(bào)7741美元/噸，后飆升至8050.5美元/噸。1月8日最高報(bào)8224美元/噸，1月12日回落至7909美元/噸。倫敦銅一周漲幅為2.17%。