美債收益率上升 = 流動(dòng)性收緊嗎？

理論上美債收益率上行對(duì)應(yīng)的兩種宏觀邏輯：流動(dòng)性收緊/風(fēng)險(xiǎn)偏好切換。從理論上而言，美債的快速下行(美債收益率的快速上行)，背后有兩種可能的宏觀情景：其一是流動(dòng)性收緊；其二是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期抬升，風(fēng)險(xiǎn)偏好切換，資金從美債資產(chǎn)流向全球其他大類(lèi)資產(chǎn)。這兩種情景下，美債收益率上行對(duì)大類(lèi)資產(chǎn)的影響是截然不同的：流動(dòng)性收緊的環(huán)境，對(duì)避險(xiǎn)和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均不利；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的環(huán)境，資金會(huì)從避險(xiǎn)資產(chǎn)流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，我們首先需要辨別本輪美債收益率的快速上行背后的邏輯。

本輪美債急跌主邏輯：“Biden Trade”財(cái)政刺激預(yù)期上行，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升。本輪美債收益率的快速上行，反映的主要還是，民主黨掌控兩院后，拜登第三輪疫后財(cái)政刺激(每人2000美元刺激支票)通過(guò)概率大幅提升，在此背景下：

復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化→實(shí)際利率上行。在美國(guó)9000億美元二輪財(cái)政刺激已落地的背景下，假設(shè)下拜登的新一輪2000美元刺激支票計(jì)劃在2021年2月前后通過(guò)，將進(jìn)一步大幅提振2021年1季度美國(guó)居民消費(fèi)，強(qiáng)化美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，這使得實(shí)際利率出現(xiàn)快速上行。

傾向性發(fā)錢(qián)→通脹預(yù)期抬升。由于刺激支票規(guī)定獲取支票的個(gè)人年收入不能超過(guò)7.5萬(wàn)美元，也即主要針對(duì)美國(guó)的中低收入群體，其儲(chǔ)蓄率遠(yuǎn)低于高收入群體。這意味著新一輪刺激支票的發(fā)放將大部分直接作用于消費(fèi)，而非進(jìn)入居民儲(chǔ)蓄，這抬升了通脹預(yù)期。

就流動(dòng)性而言，本輪美債急跌有部分對(duì)聯(lián)儲(chǔ)釋放邊際鷹派的擔(dān)憂。除了基本面的因素，美債收益率上升可能也有對(duì)聯(lián)儲(chǔ)鷹派信號(hào)的擔(dān)憂——美東時(shí)間1月11日，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)主席Bostic表示對(duì)2021年后期開(kāi)始縮減購(gòu)債持開(kāi)放態(tài)度，且可能在2022年下半年開(kāi)始加息(此前美聯(lián)儲(chǔ)點(diǎn)陣圖中性預(yù)期是至2023年之前不加息)。

當(dāng)前來(lái)看，判斷聯(lián)儲(chǔ)退出可能言之過(guò)早，美國(guó)流動(dòng)性實(shí)際也并未明顯收緊。但是需要注意的是，近期美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)言的其他官員并未釋放調(diào)整當(dāng)前寬松政策的信號(hào)。而聯(lián)儲(chǔ)公布的12月FOMC紀(jì)要來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)逐步退出QE的流程將以2013-2014年為參照，可能意在避免重蹈當(dāng)時(shí)“縮減恐慌”的覆轍——回顧2013年5月，美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)不斷走強(qiáng)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)釋放退出QE信號(hào)，美債市場(chǎng)發(fā)生劇烈調(diào)整。而無(wú)論是當(dāng)前美國(guó)疫情進(jìn)展還是非農(nóng)數(shù)據(jù)的情況(詳參美國(guó)12月非農(nóng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)《由儉入奢易，由奢入儉難》)來(lái)看，現(xiàn)在判斷聯(lián)儲(chǔ)退出可能整體還為之過(guò)早。從流動(dòng)性各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，實(shí)際流動(dòng)性也并未出現(xiàn)惡化。

此外，當(dāng)前美國(guó)高債務(wù)率可能也是聯(lián)儲(chǔ)決策中需要考慮的重要一環(huán)。同時(shí)，考慮到2020年疫情以來(lái)，美國(guó)大規(guī)模財(cái)政刺激顯著抬升了其政府債務(wù)率，對(duì)于聯(lián)儲(chǔ)而言，其目標(biāo)函數(shù)除了需要考慮就業(yè)和通脹之外，如何維持存量債務(wù)的可持續(xù)性，可能也是其決策的重要一環(huán)。從這個(gè)角度而言，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)快速轉(zhuǎn)緊的可能性，可能無(wú)需太過(guò)擔(dān)憂。

復(fù)蘇邏輯下，美債上行料將持續(xù)，空間還有多少？

復(fù)蘇邏輯下，美債上行料將持續(xù)，空間還有多少？實(shí)際上，回顧歷史上數(shù)輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的階段，美債整體呈現(xiàn)下跌。換言之，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇主導(dǎo)的邏輯下，本輪美債收益率可能仍會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)震蕩上行。而美聯(lián)儲(chǔ)官員發(fā)言的細(xì)微變化可能是影響美債節(jié)奏的另一重要變量。歷史比較來(lái)看，從2000年以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期美債收益率整體上行約70~120bp，本輪美債收益率自2020年4月1日以來(lái)已上升了53bp，仍處于正常區(qū)間。

美債收益率上升 = 美股下跌嗎？

美股：歷史看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期美債收益率上行的同時(shí)，美股往往上漲。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖為主的宏觀邏輯下，資金往往會(huì)從避險(xiǎn)資產(chǎn)(美債)流出，流向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)(如美股)，美股往往上漲，歷史表現(xiàn)也印證了這一點(diǎn)。

“美債收益率上→美股估值下→美股股指下”這一路徑影響或較為有限。誠(chéng)然，理論上而言，美債收益率的上行會(huì)給美股估值造成壓制。我們測(cè)算在美債收益率當(dāng)前的位置及美股當(dāng)前估值水平下，美債收益率上行對(duì)美股估值會(huì)有一定影響：美債收益率上行10個(gè)bp，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不變，美股估值約下滑3%。但考慮到2021年美股的主要邏輯從流動(dòng)性切換成盈利，盈利修復(fù)的趨勢(shì)下，“美債收益率上升→美股估值下降→美股股指下跌”這一路徑的影響或較為有限。

黃金：風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，實(shí)際利率抬升將對(duì)黃金形成壓制。需要注意的是，雖然通脹預(yù)期的上行有利于黃金價(jià)格，但是本輪實(shí)際利率上行的幅度實(shí)際上是要大于通脹預(yù)期的。在風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖、實(shí)際利率抬升的背景下，黃金價(jià)格可能會(huì)受到壓制。

美債收益率上升 = 中國(guó)資金流出嗎？

中國(guó)資金流動(dòng)：美債收益率上升并非必然導(dǎo)致資金撤出新興市場(chǎng)。美債收益率上升影響中國(guó)資產(chǎn)的另一條途徑是對(duì)中國(guó)國(guó)債的影響。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，整體的流動(dòng)性環(huán)境(美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度)、中美利差以及人民幣升值預(yù)期會(huì)影響境外機(jī)構(gòu)持有人民幣債券的意愿。2020年境外機(jī)構(gòu)增持中國(guó)國(guó)債及政策性金融債規(guī)模達(dá)到9916億元，為2014年以來(lái)的最高水平。而往后看，如前所述，當(dāng)前聯(lián)儲(chǔ)的政策環(huán)境盡管已不再邊際寬松，但短期“覆水難收”。而2015年“美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性收緊+美元升值+大宗商品價(jià)格暴跌”這些導(dǎo)致新興市場(chǎng)資金大幅外撤的條件顯然當(dāng)然并不具備。從新興市場(chǎng)當(dāng)前的宏觀預(yù)警指數(shù)以及資產(chǎn)反映來(lái)看，資金仍在流入新興市場(chǎng)，而非撤出。

中美利差反映中國(guó)國(guó)債的安全邊際仍然充足。從中美利差角度來(lái)看，中國(guó)國(guó)債收益率自2020年5月以來(lái)已率先回升，使得即使近期美國(guó)國(guó)債收益率快速上行，中美利差仍然有約200bps，處于2014年以來(lái)的高點(diǎn)。2014年以來(lái)中美利差的均值水平在128bps，假設(shè)中國(guó)10年期國(guó)債收益率不變，美債收益率要上升至1.86%，中美利差才回到2014年以來(lái)的均值水平。從這個(gè)角度來(lái)看，中國(guó)國(guó)債的安全邊際仍然充足。

綜上所述，當(dāng)前美債收益率的上升，背后本質(zhì)是美國(guó)財(cái)政刺激下經(jīng)濟(jì)修復(fù)、通脹預(yù)期的回升，而非流動(dòng)性的收緊。當(dāng)然，在聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)寬松超過(guò)1年的時(shí)間之后，市場(chǎng)也會(huì)高度關(guān)注聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度的邊際變化，也不排除聯(lián)儲(chǔ)時(shí)不時(shí)“放風(fēng)”測(cè)試市場(chǎng)的反映(具體可以關(guān)注1月15日鮑威爾的發(fā)言)，在此過(guò)程中，美債收益率可能仍會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)震蕩上行。

但在全球疫情反復(fù)+美國(guó)債務(wù)壓力高企的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)際上“覆水難收”。全球資產(chǎn)的主線依然是“放錢(qián)+經(jīng)濟(jì)修復(fù)”，那么美債收益率的上行更多是全球資金由無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的結(jié)果。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外疫情形勢(shì)及疫苗接種進(jìn)度超預(yù)期。