1、風起青萍末，A股市場首次藍籌泡沫已至

當前市場中估值與盈利增速的背離正迅速拉大。若將經(jīng)分析師樂觀偏差調(diào)整后的Forward_EPS與Trailing_EPS的比值視為對未來盈利增速的合理判斷，當前盈利端市場的預期水平約為18%，盈利修復具備確定性。但由于Forward_EPS/Trailing_EPS曲線的斜率相對趨緩而非陡增，且近一個月來更為平坦，故市場對盈利端的定價較為充分，與之相對應的是Forward_PE的加速上行，兩者自2016年以來的分位數(shù)分別為28.5%與98.2%，背離正迅速拉大。

中盤指數(shù)抬頭或表明藍籌股行情在“廣度”層面的擴散。結(jié)構(gòu)上，上證50與滬深300的PE_TTM于本周創(chuàng)下2016年來的新高，而中證500與中證1000的估值持續(xù)下殺，現(xiàn)已探至低于50%分位的正常水平。從時間維度看，歷史經(jīng)驗表明上證50、滬深300與中證500、中證1000估值分位數(shù)切換的平均時長為4個月，最長為7個月，而當前上證50、滬深300估值分位數(shù)處于高位的狀況已持續(xù)6個月有余，且我們看不到任何拐頭跡象。9月以來時常出現(xiàn)的“藍籌股漲三下、中小票跟著漲一下”、“藍籌股漲一下、中小票不漲反跌”是確定性溢價的集中表征。分大、中、小盤觀察，大盤股與中小盤股的估值分位數(shù)差異亦在拉大，且近期可以明顯看到中盤指數(shù)的抬頭，或表明行情向細分賽道龍頭的蔓延。

藍籌估值溢價方向與市場表現(xiàn)狀況相合，交易層面擾動過大。進一步地當前市場所傾斜的風格(如近期表現(xiàn)較好的金融、周期及科技中的新能源)，對應行業(yè)中的藍籌股(招商銀行、三一重工、寧德時代)便坐享超過一倍的估值溢價。除寧德時代外，其余行業(yè)溢價程度均為2016年來最高。而與市場“風向”階段性相背的消費類股票，藍籌股與行業(yè)整體的估值水平相當，表明當前的藍籌股行情中交易層面的擾動過大。

“二八分化”亦是藍籌股泡沫的側(cè)面印證。無論從年度還是月度數(shù)據(jù)看，當前市場均呈現(xiàn)上漲家數(shù)占比下降、漲跌幅標準差抬升的階段，且年度數(shù)據(jù)上2018-2020年漲跌幅標準差的抬升力度與2014-2015年牛熊周期相當。

2、A股首次藍籌泡沫成因一：風險偏好總體低位

2.1、抱團本身便是風險偏好較低的體現(xiàn)

滬深300與中證1000風險溢價分化顯著，中證1000是風險偏好的表征，當前仍然是低風險偏好環(huán)境。大盤藍籌風險溢價經(jīng)歷兩輪下行(2016-2018年初、2020年4月至今)，中小盤則在上行(2016-2018年末)之后呈現(xiàn)震蕩格局。事實上，這也對應了高估值持續(xù)消化、風險偏好持續(xù)偏低的市場表現(xiàn)?；仡櫄v史，中證1000對風險偏好的表征度更高，從這個角度，整體市場風險偏好偏低。

2.2、機構(gòu)的邊際強勢定價是壓制風險偏好的力量

經(jīng)歷2015年的“瘋?！敝螅L險偏好下行驅(qū)動投資者結(jié)構(gòu)逐步機構(gòu)化。一方面，配資、杠桿資金得到嚴控，防范風險成為監(jiān)管的核心要義；另一方面，隨著居民資金從直接持股向間接持股轉(zhuǎn)換，疊加資管新規(guī)、理財新規(guī)等驅(qū)動機構(gòu)持股比例提升，長線資金正在有序布局A股。

隨著滬深港通的推進，以及MSCI、FTSE等國際指數(shù)將A股納入，境外機構(gòu)資金加速流入A股市場。目前，以陸股通和QFII為代表的外資逐漸成為A股市場極其重要的增量資金，對于中國資本市場的定價權正在不斷提升。截至2020Q3，外資持有A股市值達2.75萬億，占全A總市值比例達3.98%。

2.3、當前處于藍籌偏好第三階段

階段一(2016-2017年)關鍵詞：金融強監(jiān)管。2016年初，上證指數(shù)多次觸發(fā)熔斷，滬深兩市“千股跌?！薄?月7日晚，證監(jiān)會決定暫停熔斷機制。不過，同日“減持新規(guī)”出臺，再次加劇了市場對于流動性的擔憂。具體來看，1月份A股下跌19.4%，20個交易日內(nèi)有6個交易日上證綜指跌幅超過3%，最高單日跌幅達到7.04%。直到2月末央行降準、證監(jiān)會表示延緩注冊制，風險偏好才得以企穩(wěn)。2016年9月，證監(jiān)會發(fā)布了修改《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，對借殼上市、募集配套資金及用途、業(yè)績補償承諾等問題進行了嚴格約束，這在一定程度上限制了并購，市場熱度隨后逐漸回落。2017年2月，證監(jiān)會發(fā)布了修訂《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》，從優(yōu)化定價機制、限制單次融資規(guī)模、提出融資間隔期要求、規(guī)范募集適用等方面綜合施策、規(guī)范上市公司再融資行為。隨著監(jiān)管清查委外，金融防風險成為了股市當年運行主旋律。

階段二(2018-2019年)關鍵詞：中美貿(mào)易摩擦。2018年，中美貿(mào)易摩擦不斷升級、內(nèi)部融資收縮，以及兩者導致的市場對經(jīng)濟增長前景、企業(yè)盈利預期不斷下修。股市從年初的期待大牛市，演變?yōu)閷嶋H上的大熊市。2019年，第5輪到第9輪經(jīng)貿(mào)磋商下中美貿(mào)易談判向好，帶來的風險偏好提升，助力上證綜指站上4月4日3246點。第10輪經(jīng)貿(mào)談判面臨的巨大壓力導致市場加速回調(diào)，上證綜指調(diào)整至8月初2774點。中美貿(mào)易談判利空出盡之后，隨著特朗普在紐約經(jīng)濟俱樂部發(fā)表演講，表示中美第一階段協(xié)議即將達成，市場情緒再次企穩(wěn)。

階段三(2020年)關鍵詞：新冠疫情。2020年初，新冠疫情爆發(fā)，一季度國內(nèi)從“封城”開始，經(jīng)濟挖深坑。二季度開始，各國政府推出一系列經(jīng)濟刺激政策和寬松的貨幣政策，國內(nèi)防疫成果顯著，疊加宏觀“跨周期調(diào)節(jié)”，助力企業(yè)盈利修復。三季度，隨著監(jiān)管降溫、歐洲二次疫情爆發(fā)，權益市場回調(diào)震蕩。四季度，經(jīng)濟持續(xù)修復，美國大選等不確定性逐步落地?？傮w上，外部風險(疫情、中美等)落地，內(nèi)部雙輪驅(qū)動(資本市場改革+對外開放)，風險偏好有望逐級抬升。

3、A股首次藍籌泡沫成因二：“不急轉(zhuǎn)彎”，宏觀流動性邊際改善，無風險利率下行推動居民增配股票

政策定調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”，宏觀流動性邊際改善，推動各期限利率下行。從央行投放的結(jié)構(gòu)和規(guī)?？?，一方面四季度央行逆回購凈回籠規(guī)模的邊際收窄，另一方面我們看到央行通過MLF為代表的更長期限的貨幣市場工具的凈投放規(guī)模明顯上升，表明從宏觀流動性的角度央行實際是在邊際放松的。但是，我們看到在12月之前各期限的利率(包括短端的質(zhì)押回購利率、中期的同業(yè)存單利率以及長端的十年期國債利率)都保持一個高位震蕩的格局，那么央行加大投放和市場利率之間背離主要體現(xiàn)為投資者對貨幣政策收緊的預期。變化在于，12月18日中央經(jīng)濟工作會議正式定調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”，以及12月30日央行四季度例會指出“鞏固貸款實際利率水平下降成果，促進企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”，很大程度上扭轉(zhuǎn)以及緩和了投資者對于貨幣政策“急剎車”的擔憂，進而推動了各期限的市場利率水平快速的回落，宏觀流動性邊際改善。

宏觀流動性并未傳導至信用，債券信用溢價上升推動理財收益下行，疊加低風險偏好，居民增配股票類資產(chǎn)以及低風險特征的藍籌股。在11月永煤違約暴雷事件后，對信用債市場產(chǎn)生了深遠的影響，我們可以看到盡管央行在四季度邊際寬松以及投放了中期的流動性，但是產(chǎn)業(yè)債信用利差的走闊。即，一方面我們看到了宏觀流動性的改善，另一方面我們看到對于債券風險資產(chǎn)而言流動性實際在邊際的惡化，這形成了流動性的分層。此外，在凈值化轉(zhuǎn)型的背景下，信用債風險溢價的走闊推動了長久期理財產(chǎn)品預期收益的明顯的走低，帶動了居民資產(chǎn)端無風險利率的下行。因此從流動性的角度：1)永煤事件后，出現(xiàn)了流動性的分層、信用溢價的上升以及投資者無風險利率的下降；2)中央政策定調(diào)“不急轉(zhuǎn)彎”，宏觀流動性邊際改善，但是投資者風險偏好處于較低水平，增配預期收益更高的股票類資產(chǎn)(基金和固收+)以及低風險特征的藍籌股票。

4、A股首次藍籌泡沫成因三：微觀流動性超預期

近期推動本輪行情的直接催化劑在于微觀流動性的超預期。對于本輪行情的理解，關鍵在于分母端-流動性的超預期。在中央經(jīng)濟工作會議“政策不急轉(zhuǎn)彎”的背景下，疊加央行引導利率下行的表述，市場有關流動性收緊的負面預期往后推延，這是自上而下的背景。但背景不是推動上漲的直接理由，關鍵在于微觀流動性超預期。當前ETF的規(guī)模擴張、公募基金的發(fā)行火爆，本質(zhì)是居民配置力量強化的結(jié)果，背后的關鍵是利率下行的無形之手。一方面，12月以來一年期銀行理財產(chǎn)品預期年收益率快速下行并創(chuàng)下歷史新低(3.45%)；另一方面，一年期銀行理財產(chǎn)品與余額寶年化利差大幅收縮，觸及歷史低位(1.12%)。

對應公募基金的發(fā)行來看，開年后爆款基金捷報頻傳，居民資金加速向股市流入。1月開年以來，公募基金發(fā)行爆款頻出，截至2021年1月11日，A股市場已有13只爆款基金出現(xiàn)單日募集達到上限的情況，當前預計股票+混合型基金募集總規(guī)模已經(jīng)超過1800億，接近此前國泰君安策略團隊的保守估算2000億規(guī)模。若按照此前國君策略團隊的樂觀估算，1月全月偏股基金發(fā)行份額有望超過3080億，后續(xù)維持目前的發(fā)行速度將很大可能超過3000億的募集規(guī)模，創(chuàng)出歷史新高。

自2020年7月公募基金發(fā)行量放大以來，贖舊買新的行為不顯著，說明基金發(fā)行數(shù)據(jù)高增的背后是增量資金的入場。基于股票+混合型基金份額變化與新發(fā)行偏股基金份額之差對于居民贖舊買新的行為進行大致測算，僅在2020年6月偏股型基金的贖回份額較多，7月市場出現(xiàn)大幅拉升后整體份額的變化與新發(fā)行基金份額的變化差距不大，老基金贖回的力度相較于以往時間點反而較小，說明基金市場的增量資金來源較為充裕。

另一個值得關注的現(xiàn)象在于頭部基金的管理規(guī)模不斷擴大，“贖舊買新”本質(zhì)上也是向頭部基金集中的過程，且當前爆款基金也幾乎來源于規(guī)模較大的基金公司。本文選取主動型偏股基金(普通股票+偏股混合+靈活配置)管理規(guī)模在前50的公募產(chǎn)品近年來的基金規(guī)模進行考察，自2016年來，管理規(guī)模在前50的主動型偏股基金規(guī)模占比出現(xiàn)持續(xù)上升，由17%上升至25%。2020年來雖然基金發(fā)行市場火熱，整體規(guī)模技術擴大明顯，但前50規(guī)模占比仍然維持在高位，居民的資金配置更偏向于頭部的基金。除此之外，從2020年發(fā)行的50億以上個數(shù)與所屬基金公司管理規(guī)模來看，呈現(xiàn)出明顯正相關，說明“爆款”基金更容易出現(xiàn)在當前的頭部公募機構(gòu)，側(cè)面印證了微觀流動性向頭部資產(chǎn)管理機構(gòu)集中的過程。

此外，ETF基金在我國的高速發(fā)展同樣也為資金的入市提供了另一種渠道，當前抱團品種新能源、消費、軍工類ETF維持較高額度的凈流入。本文根據(jù)ETF所屬行業(yè)類型分為周期、金融/地產(chǎn)、TMT、軍工、新能源、消費、醫(yī)藥、寬基及其他進行考察。隨著我國ETF類產(chǎn)品的逐步豐富，居民資金借道ETF投資股市也成為了一大重要渠道，典型如2020.2半導體行情當中，TMT類型的ETF經(jīng)測算得到的資金流入金額連續(xù)兩個月突破300億。而11月以來，以新能源、消費、軍工為代表的抱團賽道ETF資金流入額出現(xiàn)明顯加速。截至2021.1.11,2021年1月軍工、新能源、消費類ETF資金流入額分別達到35.78億元、43.39億元、28.72億元，這類資金的入場將給抱團的賽道帶來更多資金的支撐，進而從交易層面催化抱團賽道的持續(xù)上漲。

5、結(jié)論：A股史上第一次藍籌股泡沫，短期可享

綜合風險偏好、宏觀流動性、微觀流動性結(jié)果，不是重演“小市值彈性”，而是強化“大市值抱團”。結(jié)合近期我們與市場的交流，當前微觀流動性超預期的結(jié)果是這部分流動性進入基金而非直接入市，從而基金的邊際定價決定市場的方向與結(jié)構(gòu)。推演專業(yè)投資者們的思路，2019、2020年連續(xù)兩年的基金高收益、2021年的宏觀流動性轉(zhuǎn)向、高估值壓力等因素均會納入考量。在這樣的背景下，“降低目標收益率”、“看三年自下而上選股”的思路成為主導，優(yōu)質(zhì)賽道、確定性龍頭成為抱團的核心方向。換個角度，難道市場會對高估值問題視而不見？答案肯定是擔憂的，當前的南下數(shù)據(jù)便可見一斑，近期南下資金規(guī)模明顯放大——連續(xù)5個交易日凈流入規(guī)模超百億港元。港股中上市公司相對優(yōu)質(zhì)(可比A股龍頭)且估值合理，吸引越來越多的機構(gòu)資金增配。高估值僅是表象，本質(zhì)是A股優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的稀缺性與微觀流動性驟增間的矛盾，南下資金還是少數(shù)。

目前已經(jīng)脫離預期環(huán)節(jié)，走向交易維度，需要仔細觀測，流動性拐點。目前市場龍頭行情已脫離預期環(huán)節(jié)走向交易維度，且行情在“廣度”(分化)與“深度”(強化)均有表現(xiàn)，從好賽道龍頭轉(zhuǎn)向普通賽道龍頭。這并非基本面預期維度能夠左右，而是交易維度進一步強化的結(jié)果。極致的風格何時結(jié)束？需等待對交易維度能夠產(chǎn)生深刻影響的流動性拐點。我們認為，短期繼續(xù)享受泡沫的可能性較大，春節(jié)前出現(xiàn)拐點的概率極低。但只要是泡沫，終將會消散。