本周聚焦：2021年春節(jié)前后流動(dòng)性缺口或達(dá)1.9萬(wàn)億，降準(zhǔn)概率不大，或通過(guò)MLF、CRA等操作對(duì)沖

流動(dòng)性缺口是對(duì)商業(yè)銀行而言，當(dāng)存款下降、貨幣政策工具到期時(shí)，銀行流動(dòng)性可能邊際收緊。這時(shí)需要央行降準(zhǔn)或者對(duì)到期的貨幣政策工具續(xù)作等來(lái)補(bǔ)充。流動(dòng)性壓力來(lái)源于以下五方面：

第一，節(jié)假日的“貨幣漏損”。春節(jié)時(shí)，居民對(duì)現(xiàn)金的需求增加，使得存款下降，進(jìn)而導(dǎo)致銀行體系的超儲(chǔ)水平下降。這一項(xiàng)可以用M0的月度環(huán)比變動(dòng)來(lái)衡量。

第二，貨幣政策工具到期(如逆回購(gòu)、MLF、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等)。

第三，財(cái)政存款發(fā)生變動(dòng)。繳稅是財(cái)政收入的主要組成部分，具有非常明顯的季節(jié)性因素。1月為季度申報(bào)月份，往年1月中旬均有大量流動(dòng)性因繳稅而流向央行，使得資金面收緊。這一項(xiàng)可以用金融機(jī)構(gòu)當(dāng)月新增財(cái)政存款來(lái)衡量。

第四，債券供給擾動(dòng)。

第五，法定存款準(zhǔn)備金。由于銀行持有的一般存款規(guī)模會(huì)發(fā)生改變，相應(yīng)法定存款準(zhǔn)備金規(guī)模也應(yīng)發(fā)生變化。

2021年1月流動(dòng)性缺口在1.4萬(wàn)億左右

從銀行間利率看，當(dāng)前有一定分化。當(dāng)前銀行間隔夜、R007利率逐步上行，中期小幅下行，但R3M也有所上行，出現(xiàn)一定分化(圖1)。說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)短期流動(dòng)性壓力有所擔(dān)心。

從上述影響流動(dòng)性的四個(gè)方面來(lái)看：

現(xiàn)金“漏損”：1月居民端對(duì)現(xiàn)金的需求因?yàn)樵?huì)增加，但增加的并不多。我們挑選自2012年以來(lái)元旦和春節(jié)分開(kāi)在1月和2月的年份，利用2013、2015、2018年的平均1月M0環(huán)比變動(dòng)進(jìn)行估算，大約2021年1月的M0需求在4853億元(圖2)。

貨幣政策到期：1月貨幣政策工具到期在考慮了最新1月15日MLF縮量續(xù)作5000億后，壓力尚可，約405億(圖3)。

財(cái)政存款擾動(dòng)：從歷史規(guī)律看，1月為財(cái)政凈流出，會(huì)對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生擠出(圖4)。我們利用歷年平均進(jìn)行估算，大約在6123億。

最后，1月從高頻數(shù)據(jù)看，地方債提前額度還未下達(dá)，預(yù)計(jì)不會(huì)像2019年提前發(fā)行，因此預(yù)計(jì)發(fā)行地方債很少。

銀行繳準(zhǔn)方面，按照往年節(jié)奏，1月銀行信貸投放以投放3萬(wàn)億計(jì)算，在11%的法定存準(zhǔn)率下，繳準(zhǔn)壓力在3000億左右。

綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2021年1月流動(dòng)性缺口在1.4萬(wàn)億左右。

2021年2月流動(dòng)性缺口在1.9萬(wàn)億左右

2021年2月的流動(dòng)性壓力來(lái)自于哪里？主要是春節(jié)導(dǎo)致的現(xiàn)金需求。春節(jié)時(shí)，居民會(huì)增加對(duì)現(xiàn)金的需求，我們發(fā)現(xiàn)，2013年、2015年和2018年春節(jié)與2021年較為接近，均在2月中旬，我們首先考察此三年的平均變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)平均M0變動(dòng)在5000億元左右?？紤]到春節(jié)假期時(shí)間，春節(jié)在2月份的年份的M0月度同比變動(dòng)會(huì)低估春節(jié)假期的現(xiàn)金漏損。我們進(jìn)而利用線性插值考慮春節(jié)假期前后M0的變動(dòng)，發(fā)現(xiàn)這三年的M0需求在1-1.5萬(wàn)億左右，平均后我們預(yù)計(jì)2021年2月在1.29萬(wàn)億?？紤]到現(xiàn)在過(guò)年發(fā)紅包也更多使用微信紅包，當(dāng)前1.29萬(wàn)億的估計(jì)也是比較合理的。

我們利用季節(jié)性規(guī)律估計(jì)現(xiàn)金需求擾動(dòng)和財(cái)政存款擾動(dòng)。值得注意的是2021年將不會(huì)像2020年，此外。提前發(fā)行較多專項(xiàng)債。

鑒于以上分析，我們預(yù)計(jì)此次春節(jié)前后將有1.9萬(wàn)億的流動(dòng)性缺口，流動(dòng)性壓力將大于1月。按照歷年經(jīng)驗(yàn)，央行雖然將向市場(chǎng)補(bǔ)充流動(dòng)性，但不太可能單獨(dú)因?yàn)榇汗?jié)擾動(dòng)而降準(zhǔn)，因?yàn)榻禍?zhǔn)信號(hào)意義太強(qiáng)。而從近期央行縮量投放5000億MLF的節(jié)奏來(lái)看，此次春節(jié)更多是通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作工具如逆回購(gòu)、MLF來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)性。最寬松的預(yù)期也至多是類似于2018年的“臨時(shí)準(zhǔn)備金動(dòng)用安排”(CAR)。