這是一本結(jié)構(gòu)清晰的小書，作者是紐約大學(xué)教授Aswath Damodaran，其核心就在于如何使用兩種估值方式（絕對估值和相對估值）給不同類型的企業(yè)進(jìn)行定價，作者先為我們詳細(xì)梳理了絕對估值和相對估值兩種基本模型，尤其是絕對估值中的四個核心變量（現(xiàn)金流，資產(chǎn)成本，成長速度，內(nèi)在價值），隨后對于許多特殊類型的公司（快速成長的公司，剛上市的公司，成熟的公司，走向衰退的公司等），其四個核心變量都會因為所處的發(fā)展時期或行業(yè)的不同出現(xiàn)了與原假設(shè)沖突的地方，于是作者就順延著不同類型公司存在的估值問題（通常是針對基礎(chǔ)模型的四個核心變量） —— 解決該估值問題的思路 —— 舉出具體例子詳述如何使用提出的思路對該類型公司進(jìn)行絕對估值和相對估值。該本書一共為我們列舉了7種特殊類型公司的估值邏輯，當(dāng)然我知道，現(xiàn)實中存在的特殊類型的公司遠(yuǎn)不止7種如此簡單，估值也不是單純的套公式的做法，該本書教會我們更重要的，是如何從公司的特殊性中找到影響核心變量的邏輯，并根據(jù)此邏輯對原有模型進(jìn)行調(diào)整，最后得出一個符合“你的投資邏輯”的對公司的定價。

在該篇讀后感的最后，我也嘗試從文章核心變量出發(fā)，梳理一系列我們在研究公司時該思考的問題，帶著框架去尋找問題的答案，也許更有助于我們找到研究公司的核心邏輯。

第一部分 兩種基本估值模型

第1節(jié) 絕對估值

1. 出發(fā)點：對公司整體（權(quán)益+債務(wù))估值？還是僅僅對其權(quán)益部分估值？

從結(jié)果上看，這兩種方法最終得到的數(shù)字是一致甚至相同的，兩種路徑不同的點在于，公司整體的估值在現(xiàn)金流和資產(chǎn)成本的考慮上都會考慮到債務(wù)的影響，而權(quán)益部分則不會。

2. 核心變量一：現(xiàn)金流

傳統(tǒng)的DCF模型中的現(xiàn)金流容易受到公司管理層的主觀控制（決定派多少股息），為了降低主觀決策的影響，作者提倡使用自由現(xiàn)金流（公司或股權(quán)），自由現(xiàn)金流的計算邏輯如下：

稅后運(yùn)營收入 - 短期凈資產(chǎn)投入 - 長期凈資產(chǎn)投入= 公司自由現(xiàn)金流

凈利潤 - 短期凈資產(chǎn)投入 - 長期凈資產(chǎn)投入- 凈債務(wù)收入 = 股權(quán)自由現(xiàn)金流

換算成更為具體的會計科目的計算可以為：

? 稅后營運(yùn)收入 -（資本開支 - 折舊攤銷）- （當(dāng)期營運(yùn)資本 - 上期營運(yùn)資本） = 公司自由現(xiàn)金流

? 凈利潤 -（資本開支 - 折舊攤銷）- （當(dāng)期營運(yùn)資本 - 上期營運(yùn)資本） - （當(dāng)期歸還債務(wù)總額 - 當(dāng)期債務(wù)籌資總額） = 股權(quán)自由現(xiàn)金流

營運(yùn)資本的變化主要來自于存貨，應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款的變化

3. 核心變量二：資產(chǎn)成本（風(fēng)險成本 or 貼現(xiàn)率）

計算得到的自由現(xiàn)金流會作為公司未來幾年自由現(xiàn)金流預(yù)測的基礎(chǔ)，但由于公司業(yè)務(wù)性質(zhì)不同（如能夠持續(xù)獲得穩(wěn)定收入的物業(yè)管理公司和競爭激烈收入難以保持長期穩(wěn)定的電子公司），每個公司獲得預(yù)測現(xiàn)金流的難度（風(fēng)險）也不一樣，對于獲取風(fēng)險更高的公司，理應(yīng)在計算其未來現(xiàn)金流折現(xiàn)時，考慮更加高的資產(chǎn)成本（貼現(xiàn)率），若是用股權(quán)自由現(xiàn)金流，則只需要考慮股權(quán)成本，若是用公司自由現(xiàn)金流計算估值，則需要用股權(quán)成本和債務(wù)成本的加權(quán)成本。

股權(quán)成本的計算：

? 股權(quán)成本 = 無風(fēng)險利率 + 股票Beta * 通用股票風(fēng)險溢價

? 無風(fēng)險利率通常使用十年期美債收益率；

股票Beta則建議使用行業(yè)平均Beta（如果公司橫跨多個行業(yè)，則建議使用行業(yè)加權(quán)Beta）來替代傳統(tǒng)的利用公司股價變動和股指變動回歸得到的Beta值

通用股票風(fēng)險溢價，通常方法是將股票超額收益與過往無風(fēng)險利率的溢價進(jìn)行計算，可是在該書中作者一直強(qiáng)調(diào)避免過于依賴歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行定價，因此推薦使用當(dāng)前股票市場總市值與預(yù)期未來股票全市場現(xiàn)金流，倒推出股票風(fēng)險溢價來作為通用的股票溢價。

【批注】從上述公式可以發(fā)現(xiàn)，對于公司股權(quán)的特定風(fēng)險定價完全取決于其股票Beta的選擇，另外兩個指標(biāo)均為通用指標(biāo)。

債權(quán)成本的計算：

（無風(fēng)險利率 + 信用風(fēng)險溢價）*（1 - 邊際稅率）

信用風(fēng)險溢價通常由公司信用評級決定，結(jié)合評級利率可直接得到公司信用風(fēng)險溢價；若公司無信用評級，作者建議由相關(guān)信用指標(biāo)（如利息覆蓋比率）做出主觀判斷

加權(quán)權(quán)重計算：

? 股票權(quán)重（股票市值），債務(wù)權(quán)重（公開發(fā)行的債券使用公開交易市值，無公開發(fā)行的債券使用賬面價值）

? 資產(chǎn)成本（WACC） = 股票權(quán)重 * 股權(quán)成本 + 債務(wù)權(quán)重 * 債務(wù)成本

4. 核心變量三：增長率

作為估值里變數(shù)最大，最難估計的一部分，使用歷史增長率可能不是一個好的方法，專家可能是個潛在的解決辦法但依然容易有過度樂觀的傾向。

作者建議采用的是根據(jù)現(xiàn)金留存比率/再投資比率和凈資產(chǎn)投資回報率/資本回報率的相乘來得到增長率的估計，在這里，無論是用FCFF或FCFE估值，其增長率計算的結(jié)果是一樣的，區(qū)別只是指標(biāo)使用的不同，F(xiàn)CFF應(yīng)該使用再投資比率和資本回報率，而FCFE則應(yīng)該使用現(xiàn)金留存比率和凈資產(chǎn)投資回報率。

5. 核心變量四：終值

在公司持續(xù)經(jīng)營的假設(shè)下，我們不可能無限期的預(yù)測其未來的現(xiàn)金流，因此在預(yù)計公司進(jìn)入穩(wěn)定增長期后，應(yīng)該給予一個穩(wěn)定增長期后所有產(chǎn)生的價值折現(xiàn)的終值，對于終值計算的方法，可以計算其清算價值，或者持續(xù)經(jīng)營的價值。

清算價值屬于較為保守的估算方法，更為常用的應(yīng)該是持續(xù)經(jīng)營的價值。對于穩(wěn)定增長期的公司應(yīng)該有三個假設(shè)：1.增長率會下降至名義經(jīng)濟(jì)增長率以下（如GDP增長率）；2.股票Beta會等于1，債務(wù)權(quán)重會接近行業(yè)平均；3.再投資率需要穩(wěn)定在 預(yù)期凈利潤增長率/凈資產(chǎn)投資回報率上，而凈資產(chǎn)投資回報率會接近或者等同于資產(chǎn)成本。

長期穩(wěn)定再投資利率 = 長期穩(wěn)定增長率 / 長期穩(wěn)定資產(chǎn)回報率

終值 = 收入 *（1 - 長期穩(wěn)定再投資利率）/（長期穩(wěn)定資產(chǎn)成本 - 長期穩(wěn)定增長率）

如果是FCFE計算，則可以直接得到股票市值；如果是FCFF計算，則需要再進(jìn)行從EV到股票市值的計算。

6. 從EV到股票市值（僅適用于FCFF）

股票市值 = EV + 現(xiàn)金 - 債務(wù) - 管理層期權(quán)

第2節(jié) 相對估值

需要注意的四個關(guān)鍵點：

1. 定義清晰

相對估值的分子分母需要保證描述的是同一對象，如PE，無論是股票市值還是凈利潤，其對應(yīng)的都是股東權(quán)益，如EVEBIDA，企業(yè)價值和EBIDA對應(yīng)的都是營業(yè)資產(chǎn)，相比之下，PS的分子分母對應(yīng)的就不一致，Price對應(yīng)的是股東權(quán)益，S對應(yīng)的營業(yè)資產(chǎn)。

同時，對比的時候必須注意保持一致，若是用過去十二個月PE比較，則所有公司都必須使用過去十二個月的PE進(jìn)行比較。

2. 估值分布

由于估值的非負(fù)性（或者說當(dāng)估值為負(fù)的時候并沒有比較的意義)和極端值的存在，估值的分布是一個右偏分布，不適宜用均值作為分布的中心點，更為妥當(dāng)?shù)姆椒ㄊ菓?yīng)該嘗試使用中位數(shù)的方法。另外估值在時間上的分布是不穩(wěn)定的，因此歷史看上去便宜的估值可能在當(dāng)前并不便宜，具有很強(qiáng)的欺詐性。

3. 數(shù)值分析

不同的比率往往有不同的關(guān)鍵決定要素（Table4.4），以常用的PE指標(biāo)為例，其對預(yù)期增長率的敏感性是最高的，因此如果有一家公司有著非常高的預(yù)期增長率但是PE指標(biāo)明顯低于同類可比公司，那么我們就可以認(rèn)為這家公司可能是被低估了。

4. 應(yīng)用分析

如果尋找到被低估的股票？我們可以直接用比率/關(guān)鍵要素的方式，找到其真實的被高估/低估的情況，最常見的便是使用PE/Growth rate的方法。其次，我們亦可嘗試使用回歸的方式來進(jìn)行分析，此時，PE是被解釋變量，其股票波動率和預(yù)期增長率作為解釋變量，并通過R方來判斷此回歸方程的解釋程度有多深。

第二部分 六大特殊類型公司的估值

1. 高速成長的年輕公司

由于該書中舉的前兩個類型談到的都是新興的，發(fā)展迅速的公司，同時都舉了Google作為例子，在閱讀中我并沒有覺得這兩個類型有特別大的差異，故決定放在一起討論

（1）問題：

①絕對估值問題：

? 現(xiàn)金流十分微小甚至為負(fù)

? 增長率難以估計

? 難以預(yù)測需要多長時間才能進(jìn)入穩(wěn)定增長期（甚至能否存續(xù)也是個問題）

②相對估值問題：

? 因為現(xiàn)金流為負(fù)或者過于微小，不適宜做分母，所以分母不好確定

? 可比公司難以確定

? 如何對年輕公司的存活風(fēng)險進(jìn)行折讓估值

（2）解決方案：

①絕對估值：

? 預(yù)計未來現(xiàn)金流

收入增長率及時間（高速增長期和穩(wěn)定增長期）

凈利潤率隨時間變化

資本投入（相對于收入）

? 使用行業(yè)中年輕公司的Beta Average估算股權(quán)風(fēng)險，債務(wù)風(fēng)險和債務(wù)比例，最終得到加權(quán)資產(chǎn)風(fēng)險

? 終值的計算延續(xù)未來現(xiàn)金流中的成熟期增長率，成熟期資產(chǎn)成本，和再投資利率（成熟期增長率/成熟期ROE）

? 存活風(fēng)險折讓估值

先計算出持續(xù)經(jīng)營得股票市值

再利用行業(yè)平均存活頻率作為概率的估計，乘以股票市值得到存活折讓估值

②相對估值：

? 使用未來預(yù)計成熟期的凈利潤/收入作為分母

? 使用其他成熟期公司的相對估值作為對標(biāo)

? 再進(jìn)行折現(xiàn)，存活風(fēng)險的折讓得到當(dāng)前市值

未計入估值的部分：

新業(yè)務(wù)價值：橫向的新產(chǎn)品拓展；縱向的國際化發(fā)展

2. 成熟期公司

（1）問題：

①絕對估值：

? 過于依賴歷史數(shù)據(jù)定價，但是歷史不一定可靠

? 成熟期公司可能會通過兼并購來獲得增長，兼并購的估值非常困難

②相對估值：

? 過于豐富的相對估值指標(biāo)

? 管理層變動可能會有新的變化，原有的估值可能不再適用

? 兼并購的影響

? 財務(wù)杠桿的突變

（2）成熟期公司可能存在的變化方向：

①運(yùn)營變化：

? 提高現(xiàn)金流收入

? 提高增長率（增加再投資比率或增加資產(chǎn)回報率）

? 延長高速增長期的時間

②資產(chǎn)成本變化

? 通過改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)，來尋找最優(yōu)資產(chǎn)成本

③非運(yùn)營資產(chǎn)變化

? 對現(xiàn)金資產(chǎn)時間價值的有效利用（現(xiàn)金收益率應(yīng)高于無風(fēng)險利率）

（3）解決方案探索：

對于上述三種變化方向，因為并沒有脫離核心變量的假設(shè)范圍，因此僅需要在估值中考慮相應(yīng)變化即可，而對于管理層變動帶來的影響，作者提出了可以考慮理想情況下的公司估值和維持不變的公司估值的差值作為管理層變動影響的定量計算：

管理模式變化 = 理想公司模式 - 維持不變的公司模式

3. 衰退期公司

（1）問題：

①絕對估值：

? 歷史數(shù)據(jù)不可靠，公司的ROE可能會低于其資本成本

? 公司可能會出售資產(chǎn)，從而改變了資本結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)成本

? 公司的存續(xù)經(jīng)營也是一個值得注意的問題

②相對估值：

? 分母不好確定

? 可比公司難以確定

? 如何對衰退公司的存活風(fēng)險進(jìn)行折讓估值

（2）解決方案：

①絕對估值：

? 先以正常存續(xù)經(jīng)營的思路來估計現(xiàn)金流，增長率和終值

? 根據(jù)公司信用評級對應(yīng)的存續(xù)頻率估算其存續(xù)概率

? 以公司賬面價值作為清算價值加上現(xiàn)金減去債務(wù)總額得到清算后股權(quán)價值，若小于0則直接將0代入

②相對估值：

? 方法1：直接與其他處于財務(wù)困境的公司進(jìn)行比較

? 方法2：計算未來臨時衰退恢復(fù)后成熟期的公司價值，使用當(dāng)前健康的可比公司相對估值，經(jīng)過折現(xiàn)得到當(dāng)前健康的公司價值

健康公司價值 * 存續(xù)經(jīng)營概率 + 公司資產(chǎn)清算價值 * 破產(chǎn)概率 = 估算公司價值

估算公司價值 + 現(xiàn)金 - 債務(wù) = 估算股權(quán)價值

4. 銀行/保險

（1）問題：

①絕對估值及相對估值：

? 資產(chǎn)和債務(wù)難以清晰的切割，對于銀行而言，其債務(wù)(居民存款）也是其利潤生產(chǎn)的原料，其可以通過組成理財產(chǎn)品以更高價格賣出或者得到更高的收益率，因此銀行的資本只會狹義地包含股權(quán)資本

? 公司的現(xiàn)金流也難以計算，在計算資本凈投入的時候，沒有考慮到對無形資產(chǎn)（品牌聲譽(yù)）和人力資本的投入，因此低估了公司的資本支出

（2）解決方案：

①絕對估值：

? 只考慮可以觀測到的現(xiàn)金流 —— 股息

股票市值 = 未來的股息/（股權(quán)成本 - 增長率）

股權(quán)成本可以采用行業(yè)平均，行業(yè)的可比公司應(yīng)該考慮到具備同樣的監(jiān)管風(fēng)險和商業(yè)模式，以及成長期和成熟期的不同

增長率 = ROE * （1 - 派息比率）

? Cash Flow

計算再投資率的時候使用監(jiān)管要求的資本比率限制

? 超額收益模型

股票市值 = 當(dāng)前投入資本股權(quán)價值 + 對未來股權(quán)投入價值的折現(xiàn)

超額股權(quán)收益 = （ROE - 股權(quán)成本) * 投入股權(quán)

如果銀行/保險希望通過增加高收入的投行，PE業(yè)務(wù)來提高增長率，其中部分增長會被隨之同時提高的股權(quán)成本(風(fēng)險)所對沖

②相對估值：

由于只能專注在股權(quán)上，因此我們的估值體系也要建立在對應(yīng)股權(quán)的相對估值指標(biāo)上：PE或者PB，但PE的話可以被銀行利用計提壞賬準(zhǔn)備所操縱，所以通常在銀行估值中我們會用PB來作為更加合理的估值指標(biāo)

5. 周期性行業(yè)

（1）問題：

周期性行業(yè)的現(xiàn)金流，增長和成本都嚴(yán)重受到宏觀因素的影響

（2）解決方案：

①絕對估值：

? 使用一個周期內(nèi)公司的平均絕對值來作為替代輸入，但這樣往往會低估了成長性公司的潛力

? 使用一個周期內(nèi)公司的平均比率作為替代輸入（如平均凈利潤率）

? 對于未經(jīng)歷完整周期的公司而言，使用行業(yè)平均比率作為替代輸入是一個更好的辦法

同時，也可以利用對大宗商品周期的標(biāo)準(zhǔn)化來完成對公司的價值的計算，如何確定當(dāng)前大宗商品的標(biāo)準(zhǔn)化價格？

一是計算過去一個周期經(jīng)通貨膨脹調(diào)整的商品價格，二是使用當(dāng)前的供給和需求推算出商品合理價格

除了標(biāo)準(zhǔn)化價格，還可以使用的便是大宗商品的期貨價格，同時利用這種方式還可以實現(xiàn)對周期品的對沖：如你認(rèn)為一家石油公司按當(dāng)前的石油價格來看是被低估的，可以通過買入石油公司股份，賣空相應(yīng)的石油期貨完成對石油品的對沖。

②相對估值：

? 使用一個周期內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)化相對估值指標(biāo)作為相對估值指標(biāo)會更加具有代表性

? 同時也需要考慮到不同公司的增長率是不一致的（標(biāo)準(zhǔn)化PEG）

6. 具有大量無形資產(chǎn)的公司

（1）問題：

對于科技和醫(yī)藥企業(yè)來說，最大的資本開支是研發(fā)支出，可是卻被放入了費(fèi)用而非資本投入，對于咨詢行業(yè)來說，最大的資本開支是培訓(xùn)和人力資本，可是也被放入了費(fèi)用而非資本投入，大大低估了資本的投入

（2）解決方案：

①絕對估值：

? 將過去十年的研發(fā)支出資本化并進(jìn)行攤銷，未攤銷部分則作為資本投入

? 調(diào)整后股票賬面價值 = 股票賬面價值 +     R&D資本投入

? 調(diào)整后凈利潤= 凈利潤 + 當(dāng)期R&D資本開支 - 攤銷部分

? 調(diào)整后ROE = 調(diào)整后凈利潤/調(diào)整后股票賬面價值

調(diào)整后對于不同指標(biāo)的影響：

? 利潤：如果研發(fā)支出持續(xù)攀升，則會增厚利潤

? 再投資：和利潤一樣

? 資本投入：增加了資本投入

? ROE：不好預(yù)計，但是如果調(diào)整后ROE是上升的，則可以認(rèn)為研發(fā)的ROE高于傳統(tǒng)投資的ROE。

②相對估值：

? 做出和絕對估值一樣的調(diào)整，對每家公司的利潤進(jìn)行重整得到新的PE，但這樣太過于消耗時間

? 使用簡單的P/(E+R&D）的方法

③對于股票期權(quán)的處理

? 將股票期權(quán)的價值計算出來

合理每股價格 = （絕對估值 - 股權(quán)價值）/當(dāng)前股份

第三部分 從估值核心變量到提出研究公司的具體問題

如果從絕對估值出發(fā)，我們可以看到有些數(shù)值是可以直接計算得出的，如公司自由現(xiàn)金流，但更多的數(shù)據(jù)是需要通過研究進(jìn)行較為主觀的假設(shè)推導(dǎo)的，因此若是研究公司時按照這些需要主觀推導(dǎo)的核心變量提出相應(yīng)問題，也許能夠幫助我們構(gòu)建出更加完整的公司研究框架：

增長率：增長率計算的關(guān)鍵在于再投資比率和資產(chǎn)收益率，對此可以思考的問題

? 公司對于未來的再投資比率有什么預(yù)期，歷史的再投資比率是否穩(wěn)定，可否作為未來再投資比率估計的依據(jù)

? 公司的ROIC是否處于穩(wěn)定的趨勢？若是穩(wěn)定上升，是什么原因幫助其穩(wěn)定上升的趨勢，該原因未來是否可以幫助其延續(xù)上升的趨勢，ROIC的上限在哪里

? 公司財務(wù)報表中的資本投入是否和實際匹配（針對醫(yī)藥科技公司的研發(fā)費(fèi)用化和咨詢公司的人力資本費(fèi)用化的情況），是否需要針對公司實際情況對其ROIC的計算進(jìn)行調(diào)整

資產(chǎn)成本：

? 公司融資成本是否有改善的空間，改善的動力來自于哪里？是融資結(jié)構(gòu)的改善，還是股權(quán)成本的下降，抑或是債務(wù)成本的下降？

? 若是融資結(jié)構(gòu)的改善，公司最優(yōu)的融資結(jié)構(gòu)是怎么樣的

? 如何估計公司的Beta，使用行業(yè)平均或是歷史上股價與相關(guān)指數(shù)的回歸結(jié)果，背后的原因是什么

? 公司的信用風(fēng)險的變化

終值：

? 公司快速增長的周期長度，背后估計的邏輯是什么，是參考同行業(yè)成熟公司的成長路徑，抑或是根據(jù)其他與公司相關(guān)的關(guān)鍵性指標(biāo)的預(yù)估

? 公司可見的天花板是什么，到達(dá)天花板后公司的增長率，ROIC和資產(chǎn)成本又分別是多少

? 公司是否存在持續(xù)經(jīng)營風(fēng)險，若存在，公司無法持續(xù)經(jīng)營的概率應(yīng)該如何估計

如果從相對估值出發(fā)，需要思考則是：

? 相對估值指標(biāo)的選擇，同行業(yè)偏好的估值指標(biāo)是什么？若可比公司之間估值指標(biāo)的關(guān)鍵因素不一致，如使用PE估值對比時，對未來的預(yù)期增長率不同，要如何給予一定的估值調(diào)整

? 可比公司的選擇，若是業(yè)務(wù)相同，但是成長周期不同，應(yīng)該如何對其估值進(jìn)行調(diào)整