對地方政府財政紀(jì)律的加強(qiáng)，以及改革的進(jìn)一步深化約束了地方政府干預(yù)和扭曲經(jīng)濟(jì)的意愿和能力，打破了信用債市場的剛兌信仰，正在逐步促成一個更加公平、更有效率的信用市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的形成。

中國信用債市場2020年最后幾個月發(fā)生了有趣的變化，長期來看對中國經(jīng)濟(jì)有深遠(yuǎn)影響。簡單而言，河南的一只蝴蝶扇動了一下翅膀，甘肅、青海的企業(yè)捂著胸口倒在地上。

既然是信用債市場，就要與信用風(fēng)險打交道，而信用風(fēng)險的發(fā)生、違約事件的出現(xiàn)，本來就應(yīng)該是信用債市場的組成部分。河南這次債券違約的規(guī)模盡管不大，但市場非常意外，因而對整個信用債市場產(chǎn)生了廣泛的沖擊，現(xiàn)在壓力已經(jīng)擴(kuò)散到許多資質(zhì)欠佳的城投債主體。

剛性兌付扭曲債市

最近幾年，市場參與者一方面認(rèn)為中國的宏觀杠桿率太高，上升速度太快，同時也抱怨融資難、融資貴。表面來看，這兩件事情存在明顯的矛盾。

宏觀杠桿率簡單來講，就是金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的債務(wù)融資；杠桿率很高并且上升很快，表明債務(wù)融資的規(guī)模特別大、并且債務(wù)融資的增速也相當(dāng)高。既然金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供的債務(wù)融資規(guī)模又大、增長又快，為什么最終的結(jié)果卻導(dǎo)致了融資難、融資貴呢？

從這個邏輯繼續(xù)推演，如果把杠桿率降下來，融資難、融資貴的情況將會更加嚴(yán)重。但現(xiàn)在我們確實要把杠桿率降下來，同時還要解決融資難、融資貴的問題。表面來看，這兩件事似乎難以兼得，進(jìn)而就出現(xiàn)了上文講的現(xiàn)象：河南的蝴蝶扇動翅膀，導(dǎo)致西北的企業(yè)倒在地上。

對于這種現(xiàn)象有不同角度的解讀。在我看來，這一現(xiàn)象背后的根本性原因是，在過去十幾年里，信用債市場隱性的剛性兌付越來越嚴(yán)重，其規(guī)模和產(chǎn)生的影響越來越大。

許多信用債市場的投資者已經(jīng)形成根深蒂固的信念，堅信城投平臺、央企、國企能一直保持“金身不破”，政府一定會兜底。并且投資者也越來越傾向于相信，一個企業(yè)只要有足夠大的規(guī)模，哪怕是民營企業(yè)，也會“金身不破”，一旦遇到問題，政府也一定會救助。

投資者有這樣的信念，不完全是無中生有。從過去信用債市場違約事件的處理結(jié)果來看，我們很容易找到投資者對政府兜底的信念日益堅定的原因。

觀察中國的融資結(jié)構(gòu)，一方面公共部門和國有企業(yè)在融資中占比越來越大，另一方面投資者對政府兜底的信念越來越堅定。如此一來，信用債市場的定價越來越扭曲。造成的后果集中表現(xiàn)為兩個方面：同一行業(yè)、同樣資質(zhì)的國有企業(yè)和民營企業(yè)，民營企業(yè)的融資成本比國有企業(yè)顯著要高；另外，近些年所有制溢價的利差隨著時間波動上升。

信用債市場規(guī)模比股權(quán)市場大得多，如此規(guī)模龐大的信用債市場對風(fēng)險的定價如此扭曲，毫無疑問對資源配置的效率和經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量都產(chǎn)生了負(fù)面影響。

政府有形之手正從債市撤出

2020年信用債市場出現(xiàn)波折，對許多投資者來說，也許是一個重要的分水嶺和轉(zhuǎn)折點。因為扇動翅膀的這只蝴蝶是國有企業(yè)，這一情形打破了投資者對剛性兌付的信仰。

此次永煤出現(xiàn)違約的債務(wù)規(guī)模很小，企業(yè)的現(xiàn)金流沒有明顯壓力，市場參與者普遍認(rèn)為這家企業(yè)有能力償付債務(wù)。但最終違約還是發(fā)生了，這讓投資者的國企剛性兌付的信仰開始動搖。

不僅如此，這一事件對所有依靠剛兌信仰支撐的定價體系都會產(chǎn)生巨大的震動，市場立刻開始重新定價。

國企、央企的違約在歷史上非常少見，但在2020年開始明顯增加。這一年疫情對經(jīng)濟(jì)沖擊很大，總體上貨幣信貸環(huán)境比較寬松，信用債市場的利率較低，資金的可得性較好。在這種情況下，為什么還會出現(xiàn)這么多的央企和地方國企違約？如果這些違約發(fā)生在2018年去杠桿的時候比較好理解，現(xiàn)在出現(xiàn)這種違約，如何解釋？

我傾向于認(rèn)為主要是政府的兜底意愿出現(xiàn)了變化：一方面是地方政府兜底的能力無疑在下降；另一方面，在深化國有企業(yè)改革、清理地方政府融資平臺、嚴(yán)控地方違規(guī)舉債的大背景下，政府兜底的意愿也在下降。

盡管這導(dǎo)致信用債市場短期內(nèi)的調(diào)整壓力加大，但就價格信號來看，民營企業(yè)和國有企業(yè)在資質(zhì)相同的條件下，信用利差在收窄，信用債市場上的所有制歧視在緩解，一個更加公平的債市環(huán)境在逐步形成，這將帶來更有效率的資源配置、更高質(zhì)量的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

有人擔(dān)心，再過一兩年或者在不遠(yuǎn)的將來，會不會因為這一過程太過痛苦，政府又重新給市場兜底呢？這當(dāng)然要繼續(xù)觀察，盡管我認(rèn)為可能性似乎不大。

簡單地概括，對地方政府財政紀(jì)律的加強(qiáng)，以及改革的進(jìn)一步深化約束了地方政府干預(yù)和扭曲經(jīng)濟(jì)的意愿和能力，打破了信用債市場的剛兌信仰，正在逐步促成一個更加公平、更有效率的信用市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的形成。