近日，美國傳奇對沖基金經(jīng)理、價(jià)值投資者比爾米勒（Bill Miller）表示，錯(cuò)過對特斯拉的早期投資，是他職業(yè)生涯中最大的錯(cuò)誤之一。幾年前在特斯拉迅速崛起之前，他差點(diǎn)就投資了這家公司。米勒還說，如果他是馬斯克，他會(huì)讓特斯拉收購?fù)ㄓ闷嚒Ｃ桌湛吹搅诉@筆交易的戰(zhàn)略好處。他認(rèn)為，特斯拉應(yīng)該利用其目前的市值，要么收購?fù)ㄓ闷?，要么發(fā)售股票增資。不過，米勒承認(rèn)，特斯拉不太可能尋求與通用汽車達(dá)成交易。

比爾米勒

另外，米勒還表示現(xiàn)在是買入亞馬遜的好時(shí)機(jī)，達(dá)美航空和美國航空集團(tuán)會(huì)活下來，因?yàn)榘头铺厥撬鼈兊墓蓶|。

業(yè)績至今無人打破

可能很多投資者都聽說過比爾米勒的傳奇投資故事。他曾今是金融業(yè)的超級巨星，不僅被評為“十年基金經(jīng)理”，還是全球金融界十大傳奇投資人之一。他所管理的基金連續(xù)15年戰(zhàn)勝標(biāo)普，這是至今無人打破的記錄。這個(gè)紀(jì)錄已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過我們耳熟能詳?shù)谋说谩ち制?，而且在比爾·米勒之前，甚至沒有一個(gè)公募基金經(jīng)理能夠連續(xù)10年戰(zhàn)勝市場。

如果在1990年投資比爾·米勒的基金1萬美元，最高業(yè)績能變成9.2萬美元。

價(jià)值投資，逆向投資

米勒的風(fēng)格是典型的價(jià)值投資，逆向投資。在好公司下跌的過程中勇于買入，而在市場達(dá)到共識(shí)的時(shí)候勇于做空。他持有股票的周期也很長，一般為5年。

他對價(jià)值投資的見解與巴菲特、芒格或者是更早的格雷厄姆完全不同，他既不看重現(xiàn)金流和短期內(nèi)產(chǎn)生利潤的能力，也不根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)來判斷它們是否太貴或者很便宜。米勒所看重的，是一個(gè)公司的“最大價(jià)值”。米勒認(rèn)為，不是每家公司都存在“最大價(jià)值”。實(shí)際上，具有米勒所說的“最大價(jià)值”的公司通常改變了世界，像亞馬遜、谷歌等。過去，他買的東西都是他自認(rèn)為很有價(jià)值的，完全基于自己對技術(shù)和經(jīng)濟(jì)大趨勢的分析。舉個(gè)例子，米勒的基金Value Trust在亞馬遜1997年上市之后成為了其第二大持股人，僅次于亞馬遜創(chuàng)始人兼CEO杰夫貝索斯。

米勒最成功的股票都具有以下特點(diǎn)：

1、它們往往具有很低的估值水平。

2、它們是自己行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者。

3、它們擁有真正關(guān)心股東價(jià)值的管理層。它關(guān)系到管理層在開展業(yè)務(wù)時(shí)制定正確的決策的能力。如果我們不相信管理層正在增加企業(yè)的價(jià)值，那么，我們就不會(huì)持有這家公司。

4、它們擁有的基本經(jīng)濟(jì)模型使之能夠取得高于資本成本的收益。具有成長性的公司通常比沒有成長性的公司更有價(jià)值。如果一家公司取得的收益低于它的資本成本，那么，它成長得越快，它的價(jià)值就越小。取得的資本收益超過其資本成本的公司才會(huì)創(chuàng)造價(jià)值；資本收益低于資本成本的公司是在毀滅價(jià)值。盈利結(jié)果等于資本成本的公司是以資本增加的速度在增加價(jià)值。

這些因素轉(zhuǎn)換為古老的格言就是：買公司，而不是買股票。米勒說：我們的方法與別人方法的不同之處在于，我們往往實(shí)際投資于這些企業(yè)而不是從事股票交易。我認(rèn)為，許多自封為價(jià)值投資者的人，既不是對企業(yè)進(jìn)行估值，也不是對公司進(jìn)行投資。

比特幣價(jià)格越高，風(fēng)險(xiǎn)就越低

2008年金融危機(jī)，由于他堅(jiān)持逆向投資，米勒的資金遭受重創(chuàng)，不久就損失了近三分之二的收益。他在金融股的暴跌中，大跌大買，這種過去持續(xù)有效的方法在2008年突然失靈了。而且米勒不斷中“地雷& #39;。他投資的貝爾斯登、華盛頓互助銀行、花旗集團(tuán)、美林證券、房地美和AIG等公司最后不是被收購就是被政府接管，給基金造成了慘重?fù)p失。這次的損失直接導(dǎo)致米勒退出Value Trust。后來他在接受采訪時(shí)說，從一開始，自己就沒能恰當(dāng)?shù)毓烙?jì)到那場流動(dòng)性危機(jī)的重要性。

事實(shí)上，當(dāng)年美國許多長期業(yè)績出色的基金，在2008年一樣跌幅巨大，比如著名的富達(dá)麥哲倫基金，在2008年也下跌了49.4%。中國的股票基金當(dāng)年平均跌幅都有54%。不過他后來東山再起，還買下了這個(gè)基金。也就是說他現(xiàn)在管理著Opportunity Trust和一個(gè)小型收益基金，還包括米勒收益基金。他現(xiàn)在持有蘋果賺了很多，也買了奈飛。

既然掌握了控制權(quán)，米勒就不用在擔(dān)心虧損或管理，他全身心地投入在基金的發(fā)展上，他在投資的時(shí)候也能積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，包括把資金投入比特幣。他說：我期望讓Opportunity fund，尤其是對沖基金選擇的是可以增長無數(shù)倍的投資，20%的回報(bào)是不夠的。

米勒從2014年開始，還把自己1%的凈資產(chǎn)投入了比特幣，當(dāng)時(shí)的交易價(jià)格是200美元左右。當(dāng)時(shí)斷定這一數(shù)字貨幣具有大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)顛覆潛力，其潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了虧損的風(fēng)險(xiǎn)。不同于其他投資者，比爾·米勒直到今天也沒有出售自己的比特幣，哪怕是比特幣漲到20000美金。在他看來，比特幣的總量是2100萬枚，并且它還是去中心化的，未來很可能會(huì)大有作為。在投資收益上，他覺得比特幣價(jià)格會(huì)越來越高，他的回報(bào)率就可能是1000倍，甚至比1000倍還要高。當(dāng)然，如果它的價(jià)格越來越低，哪怕是歸零，那他手里依然拿著比特幣。這在他看來，都是一種投資，既然是投資就要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

最近他在接受媒體采訪時(shí)表示，“關(guān)于比特幣，有趣的一點(diǎn)是，價(jià)格越高，風(fēng)險(xiǎn)就越低。因?yàn)樗€處于采用周期的早期階段，這與絕大多數(shù)股票相反。比特幣的總供應(yīng)量以每年不到2%的速度增長，從價(jià)格上看，需求的增長速度顯然比這快得多。只要做到這一點(diǎn)，比特幣很可能會(huì)走得更高，甚至顯著更高。但是你必須做好心理準(zhǔn)備，比特幣會(huì)具有很大的波動(dòng)性。如果你無法承受這種波動(dòng)性，你就不應(yīng)該持有比特幣。但是，它的波動(dòng)性就是你為其支付的價(jià)格?！?/p>

附：《比爾·米勒的一封信：我對價(jià)值的理解》

比爾·米勒曾在1999年寫了一封著名的信。關(guān)于這一封信，羅伯特·漢格斯特龍認(rèn)為將會(huì)被投資者和學(xué)術(shù)界所研究，因?yàn)檫@封信“是一場經(jīng)典的爭論”。

吉姆：

我經(jīng)營的萊格·梅森增值信托基金可能是引發(fā)你探討增值/成長問題的罪魁禍?zhǔn)?，原因是我們公司被《投資者商業(yè)日報(bào)》列入增值指數(shù)欄中，并持有戴爾和美國在線的大量股票(我們并未持有朗訊和微軟的股票)。

當(dāng)然，當(dāng)1996年我們以4美元的價(jià)位買入戴爾并以6美元以上的價(jià)位賣出，且資本回報(bào)率達(dá)到4 0％的時(shí)候，沒有人會(huì)認(rèn)為我們是異端邪說者。當(dāng)我們在1996年后半年以每股15美元價(jià)位買入美國在線的時(shí)候，許多人都認(rèn)為我們是傻瓜。他們認(rèn)為美國在線由于因特網(wǎng)和微軟的出現(xiàn)，或由于經(jīng)營不善即將垮臺(tái)。(注意，由于后來的配股，調(diào)整后的價(jià)格比爾的購入價(jià)要低得多，戴爾僅為每股2美元，美國在線僅為每股7.5美元。)問題仍然是如何估算他們的價(jià)值？估算的方法不外乎是在深層次內(nèi)看他們的價(jià)格與收益比以及價(jià)格與賬面值比。

解決問題的部分答案還在于總體投資戰(zhàn)略。許多基金管理者每年將他們的資本構(gòu)成來個(gè)百分之百的大轉(zhuǎn)換，瘋狂地追尋那些有利可圖的股票。相比之下，我們接近冰期的11％的周轉(zhuǎn)率是異乎尋常的。找出好的企業(yè)，低價(jià)吃進(jìn)，大量持股，長期擁有，這在過去曾是一個(gè)理智的投資戰(zhàn)略。

在投機(jī)市場上，長期持股是極為罕見的，但這正是我們所做的。我們不會(huì)因股票上漲或時(shí)間的流逝而輕易拋掉好企業(yè)的股票。我們沒有理由這樣做。

一個(gè)更好的答案在于，價(jià)格和價(jià)值是兩個(gè)完全不同、相互獨(dú)立的變量。正如巴菲特所指出的那樣，在增值與成長之間沒有理論上的差異；任何投資的增值都是企業(yè)未來現(xiàn)金的流通量折成現(xiàn)值的結(jié)果。

增值和成長并不能在結(jié)合點(diǎn)上完全被切割開，這兩個(gè)術(shù)語主要是被投資咨詢家用來劃分資金管理者并告知其客戶的。它們代表股票的特點(diǎn)但不代表企業(yè)的特點(diǎn)。正如查理·芒格所說的，將二者區(qū)分開純屬“無稽之談”。

自從1982年以來，市場對資金管理者的淘汰率高達(dá)91％。這對我來說是一個(gè)高效的數(shù)字，因?yàn)楝F(xiàn)在計(jì)算機(jī)已不再是稀罕的資源，數(shù)據(jù)庫亦隨處可得，基于財(cái)務(wù)的股票要素分析(價(jià)格與收益比，價(jià)格與賬面值比，價(jià)格與現(xiàn)金流量比等等)也可以通過計(jì)算機(jī)進(jìn)行查驗(yàn)，但他們并不能導(dǎo)致輝煌的業(yè)績。

各種對股票要素組合的分析表面看起來掌握了必勝的秘訣，但都會(huì)很快消失殆盡。超常表現(xiàn)的秘絕不存在于任何算法之中。

任何超常發(fā)揮的投資組合，在某段時(shí)間內(nèi)能成功是因?yàn)榫哂袃r(jià)格錯(cuò)位的保險(xiǎn)性。市場對這個(gè)未來數(shù)的估計(jì)是錯(cuò)的。我們通過比較市場對此公司的估值以及我們自己對公司的估值，用多種要素組合的方法來找出價(jià)格錯(cuò)位。

我們首先進(jìn)行財(cái)務(wù)方面內(nèi)容的計(jì)算，然后轉(zhuǎn)向私人市場價(jià)格分析，還要進(jìn)行全部購入杠桿分析以尋求收盤額，當(dāng)然還要進(jìn)行現(xiàn)金流通折現(xiàn)模式的計(jì)算。

股價(jià)的評估是一個(gè)充滿活力的過程而不是一個(gè)靜止不動(dòng)的過程。當(dāng)我們首次對美國在線進(jìn)行估值時(shí)，它的交易值在15美元上下，我們認(rèn)為它值30美元左右。現(xiàn)在我們估算它的股值在110美元到175美元之間，這種估算是基于保守的現(xiàn)金流量折現(xiàn)基礎(chǔ)之上的。如果我們關(guān)于長期經(jīng)濟(jì)模式的說法是正確的，數(shù)字可能會(huì)更高。

當(dāng)我們購買通用汽車或大通(Chase)股時(shí)——古老、易懂的績優(yōu)股，亦或當(dāng)我們購買長期的低價(jià)股票反斗星(Toys“R”Us)和西部數(shù)據(jù)(Western Digital)股時(shí)，沒有人對我們的做法提出異議，因?yàn)槲覀兪窃谒麄兇笠?guī)模虧損的期間購買的。問題出在當(dāng)我們購買戴爾和美國在線時(shí)，他們開始反對我們。

他們反對我們最厲害的地方是我們沒有像其他增值商人那樣在戴爾股票漲到8美元時(shí)，將他們拋出。從歷史上講，計(jì)算機(jī)股的交易收益徘徊在6美元到12美元之間，所以當(dāng)戴爾股的收益超過1 2美元時(shí)它就不再是一個(gè)增值股了。

看到人們?nèi)绱祟^腦簡單，只會(huì)運(yùn)用財(cái)務(wù)方法計(jì)算，然后將結(jié)果進(jìn)行線性換算，并基于此進(jìn)行決策，我們感到有些幸災(zāi)樂禍。它比實(shí)際估算企業(yè)值應(yīng)進(jìn)行的工作要簡單的多，同時(shí)也能使我們?yōu)榭蛻暨M(jìn)行更徹底的分析，取得更精確的結(jié)果。

我們擁有通用汽車和美國在線的股票，原因是相同的：市場對價(jià)位的估計(jì)是錯(cuò)誤的。兩家公司都在以低于其潛在內(nèi)在價(jià)值的價(jià)位進(jìn)行交易。

致以良好的祝愿

比爾·米勒

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