在中國資本市場發(fā)展的而立之年，我們成功經(jīng)受了國際政治環(huán)境動蕩以及新冠疫情的嚴(yán)峻考驗，市場平穩(wěn)運行，上證綜合指數(shù)在元旦后打破3100-3500點橫盤振蕩的格局重返3500點之上的位置。在市場基礎(chǔ)建設(shè)方面，進一步深化和推進注冊制改革，取得了豐碩的成果。截至到2020年年底，滬深上市公司數(shù)量已達到4154家，總市值逾80萬億元，資本市場已經(jīng)成為我國市場經(jīng)濟重要的組成部分。

為把握和理解股票市場的運行規(guī)律，國泰君安證券研究所創(chuàng)建了獨有的證券研究的方法和體系，除了“三朵花理論”之外，還有“證券研究的2+1思維”和DDM模型的重新理解。

元旦之前的行情主要歸因于預(yù)期的變動，元旦之后的行情將主要歸因于交易的變動。我們創(chuàng)建的2+1思維指的是預(yù)期思維、交易思維疊加邊際思維，其中預(yù)期思維與邊際思維的疊加叫預(yù)期邊際簡稱超預(yù)期，交易思維與邊際思維的疊加叫交易邊際。國內(nèi)股票市場從2020年春節(jié)之后因疫情而下跌然后又因抗疫初步成效而反彈，到6至7月的大漲以及8月至12月的橫盤振蕩行情，主要是預(yù)期的變動在發(fā)揮作用。但是從元旦之后大盤上破3500點開始，隨著人們對熱門行業(yè)和熱門公司的預(yù)期被加到相當(dāng)高度之后，預(yù)期能為未來市場上漲提供的動力正在減弱，因此未來大盤的繼續(xù)上漲，將主要歸因于交易的變動。預(yù)期的變動主要來源于宏觀、行業(yè)、公司等基本面投射到人們內(nèi)心世界的變化。而交易的變動，涉及到金融市場、投資者心理、基金發(fā)行以及交易制度疊加交易慣性等多個因素，特別是資本市場微觀結(jié)構(gòu)方面的問題，交易本質(zhì)上是個資本市場自身的問題，與行業(yè)公司的基本面已經(jīng)沒有太大的關(guān)系，因此未來一段時間大盤以及大部份藍籌股的漲跌將很難從行業(yè)公司的角度得到解釋，而是需要從資本市場的運行規(guī)律出發(fā)。其中流動性是個復(fù)雜的問題，既影響到預(yù)期也影響到交易。

在大盤上破3500點之后，由于人們對熱門行業(yè)和熱門公司的業(yè)績預(yù)期被加到相當(dāng)高度，未來在業(yè)績層面可以繼續(xù)提升的預(yù)期空間已經(jīng)有限，未來可以繼續(xù)提升市場的預(yù)期層面的動力主要是在無風(fēng)險利率的下降和風(fēng)險偏好的提升，但是我們認為無風(fēng)險利率的下降是個長期的過程，而風(fēng)險偏好始終被壓在下半段而難以進入上半段，因此市場的風(fēng)格將始終處于低風(fēng)險特征的藍籌股，而不會出現(xiàn)高風(fēng)險特征的講故事沒業(yè)績的中小票行情。

預(yù)期思維的基本框架來自于對DDM模型的理解，預(yù)期包括了四個因素，一個是來自分子的業(yè)績預(yù)期，另外三個來自于分母的無風(fēng)險利率、風(fēng)險評價和風(fēng)險偏好，其中業(yè)績預(yù)期與風(fēng)險評價與上市公司有關(guān)，但是無風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好與上市公司無關(guān)，因此股票價格的變動，并不全部來自行業(yè)和公司的基本面。

小結(jié)一下，我們是從業(yè)績預(yù)期、無風(fēng)險利率、風(fēng)險評價、風(fēng)險偏好和交易層面來分析股票市場從而形成投資策略，而對這些因素的分析又伴隨著大量的政策分析，因為政策影響了這些因素。由于業(yè)績預(yù)期被加到了比較高的高度，而風(fēng)險評價又基本上保持穩(wěn)定的情況，要分析未來的股票市場，主要從無風(fēng)險利率、風(fēng)險偏好和交易層面三個方向去分析。

2020年8月至12月中旬上證3100-3500點的橫盤震蕩，原因在于經(jīng)濟修復(fù)的業(yè)績預(yù)期與政策收緊預(yù)期之間的上下兩邊拉鋸，形成了上有頂下有底的格局。

在2020年的6月，國泰君安證券研究所堅決看好6-7月的股票市場行情，并指出當(dāng)時推動大盤上漲的核心因素是無風(fēng)險利率下降。當(dāng)時債券市場大幅波動，銀行理財凈值化轉(zhuǎn)型后便面臨產(chǎn)品破凈與收益率大幅降低，進而推動了理財資金和居民部門增配股票市場。此后，在2020年8月18日國泰君安理財節(jié)，黃燕銘指出無風(fēng)險利率下行推動的行情暫告段落，后續(xù)市場進入3100-3500的橫盤震蕩。我們認為，2020年8月至12月中旬市場橫盤震蕩主要有兩個原因：一方面是投資者對國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)的預(yù)期往上抬升，因此市場下行有底；但另外一方面是市場預(yù)期在經(jīng)濟修復(fù)后國內(nèi)的財政政策與貨幣政策都將會收緊，進而對股票市場產(chǎn)生制約，市場上行有頂。因此形成了上證綜指3100-3500橫盤震蕩的格局。

然而，12月中旬以來政策預(yù)期的改變，特別是對流動性收緊的預(yù)期明顯緩解，打破了橫盤震蕩的格局，帶來了市場上漲的動力。

2020年12月18日，中央經(jīng)濟工作會議提出政策“不急轉(zhuǎn)彎”；其后12月29日央行四季度例會提出“鞏固貸款實際利率水平下降成果，促進企業(yè)綜合融資成本穩(wěn)中有降”；2021年開年，多部委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》、《商業(yè)銀行績效評價辦法》，均指向激勵銀行更好的服務(wù)實體經(jīng)濟。政策的邊際放松，投資者對政策收緊的預(yù)期明顯緩解。因此，我們可以看到以R007、一年期同業(yè)存單利率、十年期國債利率等從短端到長端的各期限利率從12月以來均出現(xiàn)了明顯的下降，宏觀流動性邊際改善，因此我們看到了上證綜合指數(shù)突破3500點的關(guān)鍵位置。

縱觀中國金融市場的長期發(fā)展，推動無風(fēng)險利率下行是必然趨勢，這將帶動股票市場長期向好，但這是一個長期的過程。A股市場的無風(fēng)險利率在2008年至2013是不斷上行的，而從2014年信托打破剛兌開始，金融市場的改革不斷推動無風(fēng)險利率下行，推動金融服務(wù)實體經(jīng)濟。無風(fēng)險利率下降帶來的牛市，在A股市場共發(fā)生過兩次，一次是在2014年，還有一次發(fā)生在2020年的6月至7月，這兩次無風(fēng)險利率的下行都帶動了金融股票和周期股票的價格上行。目前A股市場的無風(fēng)險利率處于相對平穩(wěn)的狀態(tài)，但長期仍將是下行的趨勢。在當(dāng)前，我們看到的現(xiàn)象12月以來一年期銀行理財產(chǎn)品預(yù)期年收益率又出現(xiàn)下行并創(chuàng)出了歷史新低的3.45%，以及一年期銀行理財產(chǎn)品與余額寶年化利差在12月以來大幅收縮，觸及歷史低位的1.12%。因此，從無風(fēng)險利率下行的角度，我們長期看好A股市場的長期發(fā)展。

在全球政治不平靜以及防疫任務(wù)艱巨的背景下，全球經(jīng)濟以及中國經(jīng)濟仍處于高度不確定的環(huán)境之下，由此導(dǎo)致投資者的風(fēng)險偏好始終處于較低的下半段，而難以進入較高的上半段，這就好比風(fēng)只吹一樓至五樓的居民，吹不到六樓到十樓的住戶，由此投資者的選股偏好于風(fēng)險低、確定性高的績優(yōu)藍籌股，由于投資者的風(fēng)險偏好難以發(fā)生大幅度的從低到高的切換，加上交易的作用，短期內(nèi)抱團難瓦解，藍籌股行情還將繼續(xù)，市場風(fēng)格不會出現(xiàn)大小股票的切換，疊加于流動性預(yù)期的邊際改善，風(fēng)只吹在藍籌股，而白酒恰恰是全市場風(fēng)險度最低的板塊。元旦后的行情與6-7月有一個重要的區(qū)別，在于本輪行情并非是普漲行情，而是出現(xiàn)了“二八分化”甚至“一九分化”的格局，我們可以看到以中證100、滬深300為代表的大市值藍籌股的股價走勢與中證1000為代表的中小市值的股票的股價走勢出現(xiàn)的巨大差異。國泰君安策略團隊1月14日發(fā)布研究報告《A股史上第一次藍籌股泡沫》，提出當(dāng)前藍籌股行情有三個成因，分別是1)投資者的低風(fēng)險偏好；2)宏觀政策“不急轉(zhuǎn)彎”，流動性邊際放松；3)無風(fēng)險利率再次下行，居民增配股票型基金，股票市場微觀流動性超預(yù)期。

從市場來看，本輪宏觀流動性的邊際改善，并未有效傳導(dǎo)至高風(fēng)險特征的資產(chǎn)，我們可以看到投資者不愿意購買高風(fēng)險的資產(chǎn)，比如債券市場當(dāng)中信用利差仍在走闊，比如中證1000為代表的中小市值股票下跌，這背后隱含的是投資者風(fēng)險偏好處于偏低的水平，不愿意承擔(dān)風(fēng)險。

那么投資者的風(fēng)險偏好為什么處在一個偏低的水平？我們認為這主要是由于全球政治環(huán)境與經(jīng)濟環(huán)境仍然處于一個高度的不確定性當(dāng)中，不確定性的環(huán)境下投資人傾向于保守，風(fēng)險偏好較低，因此更傾向于尋找低風(fēng)險資產(chǎn)或績優(yōu)安全資產(chǎn)。因此我們看到在宏觀流動性改善的同時，股票當(dāng)中的績優(yōu)藍籌股以及債券市場當(dāng)中的利率債券等為代表的低風(fēng)險特征的資產(chǎn)均走出了一個較好的行情。我們認為，當(dāng)前流動性寬松以及低風(fēng)險偏好的格局暫不會改變，未來一個階段股票市場的行情與投資的機會仍然主要集中在低風(fēng)險特征的股票，主要代表就是大市值藍籌股。短期抱團難瓦解，大小風(fēng)格不會切換，中小市值以及沒有業(yè)績、講故事的高風(fēng)險特征的股票沒有機會。

未來引導(dǎo)大盤繼續(xù)上行的動力，很大一部分將來自于交易層面。有效市場理論的假設(shè)條件是交易為一蹴而就的，但是交易畢竟不是一蹴而就的，而是一個過程，特別是在大盤的大漲大跌中還是需要相當(dāng)?shù)臅r間。關(guān)于交易，當(dāng)前我們需要看向5個要點：

1、是實體經(jīng)濟中流動性的變動，這個流動性不是指前面講的流動性預(yù)期的變動，而是指流動性的實際情況，就目前而言，整體的流動性還是比較寬松的；

2、銀行等其他市場的居民理財資金轉(zhuǎn)移進入股票市場的節(jié)奏；

3、爆款基金的發(fā)行，導(dǎo)致前期投資業(yè)績出色的投資人再次拿到資金，由此復(fù)制之前成功的投資經(jīng)驗，使得股票市場上漲的繼續(xù)漲，不漲的還是不漲；

4、交易中的微觀結(jié)構(gòu)變化，從所有樂觀者的行情逐步演變?yōu)樽顦酚^的盛宴，交易顯然有慣性，但是在交易中隨著股價的上升，有人繼續(xù)高歌猛進，有人卻選擇離場，如果沒有任何的外力干預(yù)，則最終的結(jié)果是大量的股票被持有在了最樂觀的投資人手中，最終股價也就走到了上漲的盡頭，這一幕A股市場曾經(jīng)發(fā)生過。與以往不同的是，以前行情是從大藍籌炒到小妖票，而這一次卻是從頭至尾都是大藍籌，因此整體情況還是要好很多。

5、并不是國內(nèi)所有的投資者都熱衷于當(dāng)前的熱點板塊，需要關(guān)注南下資金的去向，重點關(guān)注港股通的投資機會。

投資如何配置？圍繞績優(yōu)藍籌，我們依然推薦三朵金花的投資機遇。

我們認為未來一段時間投資機會仍然在大市值藍籌股票，推薦三個配置方向，我們稱之為“三朵金花”：

第一，從基建地產(chǎn)周期轉(zhuǎn)向全球定價的大宗原材料周期。后疫情時期國內(nèi)基建托底必要性弱化，未來邊際改善的方向主要在受益于海外復(fù)蘇和海外企業(yè)補庫以及資本開支的擴張的產(chǎn)業(yè)鏈，推薦石化、基礎(chǔ)化工、有色(銅/鋁)等行業(yè)。

第二，從必選消費轉(zhuǎn)向可選消費。隨著經(jīng)濟活動的正常化以及邊際消費傾向的回升，未來消費復(fù)蘇與增長的動力將主要集中在可選消費領(lǐng)域，推薦：白酒/家電/家居/汽車/酒店/旅游等板塊。

第三，科技制造領(lǐng)域暫時放棄高風(fēng)險特征的科技股而是選擇低風(fēng)險特征的新能源和電子，再加有訂單落地的軍工股票。從主題投資的角度來看，我們在2021年看好出口鏈條、新零售以及區(qū)域經(jīng)濟的機會。

中國經(jīng)濟進入新發(fā)展格局和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的不斷轉(zhuǎn)型升級的過程中，區(qū)域經(jīng)濟尤其是長三角地區(qū)的高質(zhì)量發(fā)展起到了排頭兵的作用，比如像江蘇的蘇州等地區(qū)均展現(xiàn)了重要的發(fā)展動能與支點的作用，構(gòu)建了較好的投融資制度與環(huán)境，實現(xiàn)了優(yōu)質(zhì)人才與企業(yè)的聚集，我們認為區(qū)域發(fā)展主題在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的進程中也會涌現(xiàn)越來越多的投資機會。

從區(qū)域看，江蘇是中國第二大經(jīng)濟大省，中國工業(yè)的重鎮(zhèn)，作為江蘇經(jīng)濟龍頭強市，蘇州在2020年上半年疫情危機時期便展現(xiàn)了經(jīng)濟增長超強的韌性，相較于北京、上海、廣州等地區(qū)負增長，蘇州實現(xiàn)了0.8%的GDP正增長，超出深圳0.7%。人文底蘊和發(fā)展?jié)摿喓?，國泰君安證券也選擇于中國資本市場而立之年在蘇州開設(shè)分公司，助力和見證蘇州發(fā)展的歷史進程。國泰君安證券研究所將來也將與蘇州分公司加強交往，重點服務(wù)當(dāng)?shù)氐钠髽I(yè)客戶、機構(gòu)客戶和財富客戶。

當(dāng)前仍處于藍籌股牛市，藍籌行情還會繼續(xù)演繹。但投資者要注意未來泡沫破裂的風(fēng)險。莊子在《齊物論》中談到“齊是非”，黃燕銘補充一句“齊牛熊”，即我們對牛和熊應(yīng)當(dāng)報之同等之心，如果要接受則都接受，如果要拒絕則應(yīng)該都拒絕。陰陽相生，牛熊相伴，不可能有只有牛市而沒有熊市的股票市場。

回到股票價格為什么會漲跌的問題上來，股票價格的變動，來源于預(yù)期的變動和交易的變動(2+1思維)，當(dāng)前無論是整個市場對經(jīng)濟修復(fù)的預(yù)期還是對大藍籌個股的業(yè)績預(yù)期大都已經(jīng)處于比較高的狀態(tài)，未來一段時間股票市場的漲跌并不取決于宏觀經(jīng)濟與公司的基本面。

未來市場變動的動力，主要靠分母端無風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好的預(yù)期變動，以及交易層面的變動。我們認為，在預(yù)期被加高而導(dǎo)致邊際空間變窄的情況下，未來市場變動將更多來自于交易的層面。當(dāng)前藍籌股的業(yè)績預(yù)期已難以往上提，但是股價和估值還能繼續(xù)往上提，中證100與滬深300股價與估值都已經(jīng)接近2015年最高點的水平，這反映的是藍籌股的股價已經(jīng)進入泡沫化，這是中國資本市場歷史上首次出現(xiàn)的藍籌股的泡沫。

但是，泡沫的破裂并不是一蹴而就的，當(dāng)前較為寬松的流動性環(huán)境和投資人較低的風(fēng)險偏好，疊加2021年新發(fā)和待發(fā)的大規(guī)模股票基金和眼下基金管理人賽道化、微觀化的傾向，藍籌股泡沫行情還會繼續(xù)演繹。

但是，我們也關(guān)注到部分投資者已出現(xiàn)“畏高”的情緒，比如近期資金大規(guī)模南下去尋找香港市場中優(yōu)質(zhì)的低估值藍籌和代表性公司。隨著市場的上漲以及估值的擴張，交易結(jié)構(gòu)也會變得不穩(wěn)定，未來市場將會出現(xiàn)多次的假摔還是真摔的激判。那么，我們應(yīng)該以何種態(tài)度對待藍籌股的泡沫？參與還是不參與，這取決于每位投資人的內(nèi)心。我們認為，現(xiàn)在依然是藍籌股的牛市，短期藍籌股的行情依然會繼續(xù)演繹，但是投資者要注意風(fēng)險。

企業(yè)管理人應(yīng)避免對股價短期化要求的行為，腳踏實地，做大做強自己企業(yè)。當(dāng)前的股票市場行情，我們要問兩個問題？第一，股票價格的上漲是業(yè)績帶來的，還是市場風(fēng)格帶來的？第二，上市公司的高管考核，是以業(yè)績?yōu)樵u價標(biāo)準(zhǔn)還是以市值為評價標(biāo)準(zhǔn)？我們認為，當(dāng)前藍籌股泡沫的行情下，上市公司的管理者應(yīng)正視股價的上漲。未來股票價格的上漲與基本面的關(guān)系將越來越弱，而是由市場交易推動的。那么，對上市公司高管的考核，應(yīng)避免短期化行為，腳踏實地，以業(yè)績說話，做大做強上市公司。

證券從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)保持對所有行業(yè)領(lǐng)域研究的關(guān)注，而不是什么熱就搶著干什么，我們說市場的風(fēng)格在短期之內(nèi)還不會切換，但并不表示永遠都不會切換，當(dāng)行情走到結(jié)束的時候，切換是必然的結(jié)果。最近一段時間，我們在全國各地招聘實習(xí)生，同學(xué)們幾乎一邊倒地要求做食品飲料、醫(yī)美、新能源領(lǐng)域的研究，股票市場的風(fēng)已經(jīng)嚴(yán)重吹到了校園，猶如2015年都要求做傳媒、手游、計算機的熱潮一樣。這種從業(yè)人員和在校學(xué)生挑選行業(yè)一邊倒的行為，并不符合資本市場長期發(fā)展的趨勢。

強化監(jiān)管，倡導(dǎo)理性投資，共同建設(shè)一個健康的資本市場。中國資本市場發(fā)展的30年以來，第一次出現(xiàn)以大市值績優(yōu)藍籌股為代表的泡沫化行情，市場參與者與監(jiān)管機構(gòu)均缺乏類似的可參考經(jīng)驗。為了資本市場的健康發(fā)展，以及更好的發(fā)揮資本市場價格發(fā)現(xiàn)功能、更好的推進金融供給側(cè)改革以及更好的服務(wù)實體經(jīng)濟，我們認為，監(jiān)管層應(yīng)加大監(jiān)管力度，避免泡沫破裂以及金融風(fēng)險的產(chǎn)生。第一，建議加快IPO節(jié)奏，提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟的力度，加快新股的供給；第二，加強對基金風(fēng)格配置以及主題選擇的規(guī)范性要求；第三，加強對市場各類交易主體的監(jiān)管，杜絕炒作行為；第四，加強上市公司信息披露，防范上市公司短期化行為；第五，加強宏觀審慎框架下貨幣政策與金融資產(chǎn)價格、市場監(jiān)管之間的協(xié)調(diào)；最后，倡導(dǎo)理性投資，加強投資者教育，讓我們共同建設(shè)一個健康的資本市場。