01

不可能三角形

找到一個(gè)投資體系的核心動(dòng)作并不難，列出自己歷史上相對(duì)賺錢的交易，選擇買入之前有明顯預(yù)期，事實(shí)證明了你的預(yù)期的，最好是該類型重復(fù)出現(xiàn)過幾次，然后作為模板，不斷地重復(fù)該策略，并對(duì)其中的細(xì)節(jié)進(jìn)行修改。

在這個(gè)過程中，重要的是觀察“賠率、勝率、交易頻次”這三個(gè)關(guān)鍵的交易指標(biāo)，因?yàn)樗鼈兪菦Q定該體系的穩(wěn)定收益率的三要素。

任何一個(gè)投資體系，都很難同時(shí)三者俱高，這是一個(gè)典型的不可能三角形，作為一個(gè)好的投資體系，我們需要讓三者處于自己能控制的最佳狀態(tài)，并實(shí)現(xiàn)收益的最大化。

本文就分析一下這三大要素的相互制衡作用，并用一個(gè)實(shí)際投資常見的問題“個(gè)股暴跌要不要抄底”，來說明不同交易體系的不同做法。

02

賠率

所謂賠率，在分析完一家公司之后，在交易之前，對(duì)未來的股價(jià)空間進(jìn)行評(píng)估，以下圖為例，以當(dāng)前價(jià)買入，未來一段時(shí)間內(nèi)向上空間和向下空間的比例。向上空間大于向下空間，代表賠率大于1，才有投資價(jià)值。

在價(jià)值投資體系中，賠率與基本面有關(guān)，其向上空間代表未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值增長(zhǎng)在最樂觀的情況下能給予的范圍；其向下空間代表企業(yè)經(jīng)營(yíng)的各種風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)和估值在最悲觀的情況下能達(dá)到的范圍。

比如茅臺(tái)，你可以根據(jù)未來產(chǎn)能與產(chǎn)量規(guī)劃，根據(jù)現(xiàn)有利潤(rùn)率大致計(jì)算未來幾年的利潤(rùn)，再根據(jù)歷史估值給出市場(chǎng)樂觀時(shí)的估值范圍，計(jì)算未來幾年的上升空間；再根據(jù)未來可能的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)業(yè)績(jī)的影響，并考慮近兩年市場(chǎng)可能給出的悲觀估值，計(jì)算向下的空間，前者除以后者，就代表賠率。

影響賠率的第二個(gè)因素是時(shí)間，很多處于周期中的股票，一個(gè)月內(nèi)的向上空間可能大于向下空間；但放寬到一年后，很可能已經(jīng)是頂部，賠率遠(yuǎn)小于1。

最典型的是處于繁榮期的強(qiáng)周期，由于價(jià)格還是上升，中短期的賠率很高。但長(zhǎng)期而言，如果你調(diào)查后發(fā)現(xiàn)，大部分企業(yè)都在瘋狂擴(kuò)大產(chǎn)能，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過下游的需求，或者下游的需求都是中間商的“囤貨”，真實(shí)需求沒有那么高，這兩種情況都說明距離價(jià)格到頂已經(jīng)不遠(yuǎn)，未來業(yè)績(jī)下降的概率極大，長(zhǎng)期的賠率很小。

價(jià)值投資經(jīng)常講到“安全邊際”的概念，安全邊際就是向下的空間，追求極高“安全邊際”，被稱為“高賠率”的投資體系，包括格雷厄姆和早期巴菲特的“撿煙蒂”理論，分散買入陷入困境的低價(jià)股的施洛斯的理論，還有“PB-ROE”策略，等等。

賠率和安全邊際是一個(gè)特別容易被濫用的策略，散戶常常把“高賠率”簡(jiǎn)單地理解成便宜的股票、跌得多的股票，然而投資從來沒有這么簡(jiǎn)單的事，賠率并非越高越好。

事實(shí)上，高賠率常常代表價(jià)值陷阱，因?yàn)橥顿Y還有更重要的指標(biāo)——?jiǎng)俾省?/p>

03

勝率

勝率的意思是，如果以目前的價(jià)格買入該股票，未來一段時(shí)間內(nèi)賺錢的可能性和賠錢的可能性的比例。

勝率跟賠率不一樣，賠率是一個(gè)空間概念，計(jì)算的是最大的向上與向下的空間，而勝率是一個(gè)概率，向上的空間大，并不代表之后賺錢的概率高。

仍然以茅臺(tái)為例，由于茅臺(tái)處于歷史估值的最高點(diǎn)，至少不是高賠率的品種；但由于茅臺(tái)不用考慮銷售的問題，業(yè)績(jī)只與產(chǎn)量有關(guān)，而茅臺(tái)的產(chǎn)量又取決于幾年前基酒的產(chǎn)量，這就意味著，未來幾年10~15%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)是極高概率的事，完全可以彌補(bǔ)估值可能的壓力，這代表投資茅臺(tái)的勝率極高。

勝率分成長(zhǎng)期勝率與中短期勝率。

中短期勝率與公司的景氣度有關(guān)，景氣度是判斷公司當(dāng)期經(jīng)營(yíng)狀況的指標(biāo)，下面是比較常見的幾種景氣度：

1、行業(yè)漲價(jià)或需求大增；

2、公司產(chǎn)能提升或出現(xiàn)了爆款；

3、預(yù)期中的明星新產(chǎn)品、大客戶或者其他引發(fā)當(dāng)期業(yè)績(jī)大增的因素

高景氣度會(huì)提升上市公司的當(dāng)期業(yè)績(jī)，甚至超過大部分投資者的預(yù)期，導(dǎo)致股價(jià)當(dāng)季易漲難跌，形成中短期的高勝率。

不過，這些基本面的因素大多只對(duì)當(dāng)季業(yè)績(jī)產(chǎn)生作用，而且很容易提高投資者的預(yù)期，如果下一季不復(fù)存在，其高勝率也就不復(fù)存在，所以這是一個(gè)中短期的因素。

長(zhǎng)期的勝率與基本面的確定性有關(guān)。

之前的文章《業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性高的公司，它們有三大特征》分析過，確定性是對(duì)一家公司的行業(yè)空間、競(jìng)爭(zhēng)格局、商業(yè)模式和管理因素的綜合判斷。它代表著這家公司的業(yè)績(jī)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)，如果估值不變，股價(jià)在周線和月線級(jí)別就長(zhǎng)期處于上升趨勢(shì)中，即使估值下降，股價(jià)也是處于震蕩中。

所以，長(zhǎng)期確定性越高，代表長(zhǎng)期勝率越高。

從長(zhǎng)期勝率的角度，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，業(yè)績(jī)確定性的增長(zhǎng)才是最好的安全邊際，低價(jià)或低估值提供的安全邊際反而是“玻璃底”。

從理論上說，一筆投資最好能共同擁有高勝率與高賠率，但實(shí)際上，兩者之間存在著相互制約的關(guān)系。

04

勝率與賠率的關(guān)系

由于上市公司本身有一定的“黑箱性”，研究本身也不完備，為了防止“黑天鵝事件”，往往有一些安全措施，最典型的就是止損。

如下圖所示，假設(shè)虧損10%實(shí)行無條件止損，就是當(dāng)作每一筆投資向下的最大空間都是固定的，可以大大地提升賠率；但這么做的代價(jià)是勝率降低，因?yàn)橄瘛癇投資”那樣跌破止損價(jià)又上漲的公司，在止損策略下就是虧的。

止損策略本質(zhì)上是把一筆可能的巨虧變成幾個(gè)小虧，屬于高賠率低勝率的策略。

高勝率和高賠率本身并不矛盾，一定有同時(shí)具備的品種，但作為穩(wěn)定盈利的投資體系，只能以其中之一為目標(biāo)，往往要犧牲另一個(gè)因素。

價(jià)值投資中，典型的高勝率投資是“長(zhǎng)期持有白馬股”，這些公司的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)非常明顯，業(yè)績(jī)的確定性極強(qiáng)，只是大家都知道它們好，價(jià)格也沒有什么優(yōu)勢(shì)，故而賠率一般，長(zhǎng)期持有的收益跟指數(shù)差不多。

一般散戶沒有研究能力，最好的方法是以持有白馬股為主的“勝率優(yōu)先”的策略。當(dāng)然，賠率并不是不重要，只是不要盲目追求高賠率，賠率只要符合你的預(yù)期收益率就可以買入，這就是巴菲特后期強(qiáng)調(diào)的“優(yōu)秀公司以合理的價(jià)格買入”。

短線的趨勢(shì)投資也是一種典型的“勝率優(yōu)先”的策略，比如“T+0”，往往會(huì)在一波上沖中，方向力度最明顯的一小段進(jìn)行快進(jìn)快出，常常時(shí)間只有幾分鐘，收益只有一兩個(gè)點(diǎn)，但勝率非常高。

還有，大部分指標(biāo)量化交易都是用的“勝率優(yōu)先”的策略。

再來看“高賠率策略”。

典型的高賠率策略是“困境反轉(zhuǎn)”：買入經(jīng)營(yíng)處于困境而且股價(jià)很便宜的公司，如果你研究其基本面之后，認(rèn)為其有反轉(zhuǎn)的可能，此時(shí)賠率是很高的。

但經(jīng)營(yíng)從困境中走出是一個(gè)小概率事件，因?yàn)榻?jīng)營(yíng)的困境常常導(dǎo)致人才流失，管理失控，而這些內(nèi)部管理問題又加劇了經(jīng)營(yíng)的困境，所以，“困境反轉(zhuǎn)”是一個(gè)低勝率的策略，通常需要多個(gè)標(biāo)的進(jìn)行組合投資——組合并不能提升勝率，而是防止“黑天鵝”風(fēng)險(xiǎn)。

那么，“高賠率高勝率”策略到底存在不存在呢？有的。

05

出手頻次（或成本）

來看幾個(gè)常見的“高賠率高勝率”的投資機(jī)會(huì)

第一類是白馬暴跌。

回到前文說過的賠率一般但勝率高的“白馬長(zhǎng)期持有策略”，白馬股雖然這幾年常年都是正常甚至高估狀態(tài)，但確實(shí)也有偶爾低估值的時(shí)候。以茅臺(tái)為例，近三年，出現(xiàn)過2018年10月和2020年3月兩次低估值的機(jī)會(huì)，此時(shí)出手，就是“高勝率高賠率”狀態(tài)。

但此策略的問題是這類投資機(jī)會(huì)太少了，如果你只做這一類機(jī)會(huì)，可能就是一年出手一次，這就是出手頻次的問題：如果一個(gè)機(jī)會(huì)又安全收益又高，那么它出現(xiàn)的機(jī)率一般都很小。

第二類是“高確定性公司的困境反轉(zhuǎn)”。

類似上海機(jī)場(chǎng)，疫情總會(huì)過去，國(guó)際航班總會(huì)恢復(fù)，因此困境反轉(zhuǎn)是高確定性事件，但問題在于拐點(diǎn)，如果拐點(diǎn)太晚，又會(huì)變成前面說的“高賠率勝率低頻機(jī)會(huì)”。

第三類是“中短期高勝率（高景氣）與高賠率”的機(jī)會(huì)。

就是尋找景氣度上升的行業(yè)，在股價(jià)未大幅上升時(shí)介入，在景氣達(dá)到高點(diǎn)后，繼續(xù)尋找下一個(gè)景氣賽道換倉。

這就是機(jī)構(gòu)經(jīng)常采用的景氣度投資策略，實(shí)際上，大部分長(zhǎng)期獲得高收益的基金，部分倉位或者全部倉位都采用了這個(gè)策略，這也是當(dāng)下市場(chǎng)能獲得穩(wěn)定高收益的方法。

但非常遺憾的是，這一方法對(duì)散戶無效，因?yàn)樗难芯抠Y源，這一策略需要在主要研究方向上常年安排研究團(tuán)隊(duì)，密切跟蹤行業(yè)的景氣度動(dòng)態(tài)；需要基金經(jīng)理非常有判斷力，判斷景氣度影響股價(jià)的臨界點(diǎn)或催化劑，太早或太晚買都不行；還需要跟相關(guān)上市公司密切聯(lián)系，以找到該賽道最有業(yè)績(jī)彈性的公司。

只有具備了這幾個(gè)條件，才能在行業(yè)股價(jià)啟動(dòng)初期快速進(jìn)入，所以“高景氣（中短期確定性）與高賠率”的機(jī)會(huì)，非常消耗投資與研究資源，導(dǎo)致雖然基金賺錢，基金公司卻不一定賺錢。

第四類：高勝率的策略，賠率本身一般，但通過高杠桿強(qiáng)行實(shí)行高賠率。

這是對(duì)沖基金普遍采用的策略，但它的問題是一旦遭遇“黑天鵝”，就會(huì)造成巨額損失，上個(gè)世紀(jì)的“長(zhǎng)期資本”事件后，各個(gè)對(duì)沖基金開始控制杠桿，降低賠率。

這四類“高勝率高賠率”的策略，都有出手頻次低或成本高的問題，最終收益率不一定有那么高。

06

價(jià)值投資的四種投資體系

賠率、勝率和出手頻率（成本）這三者就形成了散戶投資者構(gòu)建投資體系的不可能三角形，你的投資體系的收益率需要以某一個(gè)為主要目標(biāo)，放棄一個(gè)，并努力提高一個(gè)的水平。

短線趨勢(shì)交易，以勝率為主要目標(biāo)，努力提高出手頻次，放棄賠率；高頻量化交易，以出手頻次為主要目標(biāo)，努力提高勝率，放棄賠率。

長(zhǎng)期價(jià)值投資中，白馬投資，以勝率為主要目標(biāo)，放棄出手頻次，努力提高賠率；或者困境反轉(zhuǎn)投資，以賠率為主要目標(biāo)，放棄出手頻次，努力提高勝率。

勝率優(yōu)先的體系，要的是賬戶整體的穩(wěn)定性；賠率優(yōu)先的體系，抓的是個(gè)股的深度價(jià)值實(shí)現(xiàn)。想清楚你的投資體系，對(duì)于解決具體問題更有幫助，比如說，當(dāng)股票連續(xù)下跌時(shí)，要不要抄底的問題。

當(dāng)股票連續(xù)下跌時(shí)，首先是要分析基本面邏輯有沒有被破壞，如果破壞，不管是什么體系，都是要賣的，如果沒有，接下來就跟體系有關(guān)了。

好公司因?yàn)闀簳r(shí)的經(jīng)營(yíng)困境的連續(xù)下跌，會(huì)讓你陷入一個(gè)矛盾的處境：在空間上，盈利的空間越來越大（賠率提高），但在中短期概率上，虧損是更大的概率（中短期勝率降低）。

所以，在連續(xù)下跌中要不要買入，這個(gè)問題問的是，你的投資體系是賠率優(yōu)先，還是勝率優(yōu)先？如果是勝率優(yōu)先，是長(zhǎng)期勝率（確定性）優(yōu)先，還是中短期勝率（景氣度）優(yōu)先？

我分成四種體系：

體系一：長(zhǎng)期勝率優(yōu)先。即以長(zhǎng)期確定性為選股買賣標(biāo)準(zhǔn)。

連續(xù)下跌如果邏輯沒有破，當(dāng)然是可以買的，這就是“賠率決定買入點(diǎn)”，但股價(jià)下跌并沒有改變長(zhǎng)期賠率，所以是否買入與是否暴跌無關(guān)。

所以在“長(zhǎng)期勝率優(yōu)先”的體系中，選擇高確定性公司長(zhǎng)期持有才是盈利模式，抄底反而不重要。

體系二：中短期勝率優(yōu)先，即景氣度投資。

連續(xù)下跌的個(gè)股，即使邏輯沒有壞，也常常是中短期經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)了不確定性，即景氣度下降，此時(shí)反而是賣出而不是抄底。

除了非基本面的原因引發(fā)的暴跌，不影響景氣度，才可以抄底，但仍然受到確定性對(duì)應(yīng)的倉位上限的限制。

體系三：“賠率優(yōu)先”與景氣度配合的中短期策略，即更注重賠率的景氣度投資體系。

暴跌是重要的買入策略，但需要考察相對(duì)于景氣度的變化，股價(jià)是否超跌，即，不超跌不補(bǔ)倉。

體系四：“賠率優(yōu)先”與確定性結(jié)合的長(zhǎng)期策略，即困境反轉(zhuǎn)。

這一類個(gè)股未來股價(jià)向上的空間本來就很大，是相當(dāng)長(zhǎng)的投資時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的，買入價(jià)的降低，對(duì)年化收益的提升作用不明顯，事實(shí)上，對(duì)賠率的提升也非常有限。

這個(gè)策略更在乎反轉(zhuǎn)的時(shí)間拐點(diǎn)，以提升投資效率，而不是低買入價(jià)，暴跌也不是補(bǔ)倉的最好的時(shí)機(jī)。

上面四個(gè)價(jià)值投資的體系中，只有體系三有暴跌抄底的方法，體系二反而要在下跌中賣出，所以說價(jià)值投資最重要的永遠(yuǎn)是基本面，價(jià)格是其次的因素。

賠率、勝率和出手頻率，是體系中的交易部分，當(dāng)交易形成體系后，還需要與之相適應(yīng)的研究體系——基本面研究，并非所有人都是越深越好，關(guān)鍵要適應(yīng)你的投資體系。

若是實(shí)在無法抉擇到底買哪個(gè)，可以兩個(gè)組合各買一半。