開(kāi)年以來(lái)，港股表現(xiàn)極為強(qiáng)勢(shì)，“新經(jīng)濟(jì)”與多年低迷的“中字頭”齊漲，南下資金日均凈買(mǎi)入超過(guò)100億RMB。一時(shí)之間，港股掙脫“邊緣市場(chǎng)”的帽子，成為全球配置和北水南下的價(jià)值洼地及性?xún)r(jià)比首選。

回首過(guò)去2年的資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)，港股多數(shù)時(shí)間估值要更低，但直到去年Q4業(yè)績(jī)下修尾聲之后，才開(kāi)始了基本面及估值向上的“雙擊”，徹底走出了為人詬病的“低估值陷阱”——可見(jiàn)，低估值并非港股上漲理由，盈利趨勢(shì)更重于估值。如果說(shuō)A股更看政策及流動(dòng)性的高低（“水”），那么港股或許對(duì)基本面的強(qiáng)弱更加敏感（“面”）。

由基本面驅(qū)動(dòng)的行情更加綿長(zhǎng)，但并非是一勞永逸。對(duì)于21年的港股市場(chǎng)，海外變量和國(guó)內(nèi)因素有哪些需要重視的趨勢(shì)？在“基本面和估值的賽跑”中，港股走勢(shì)及節(jié)奏將有何變化？對(duì)于風(fēng)格和配置，哪些是值得關(guān)注的關(guān)鍵點(diǎn)？

Part1 “不見(jiàn)兔子不撒鷹”，基本面驅(qū)動(dòng)價(jià)值回歸

相比A股，港股受基本面、匯率影響更顯著，正所謂“不見(jiàn)兔子不撒鷹”。疫情之下，2020年海外中資股（MSCI China）上漲的核心驅(qū)動(dòng)來(lái)自于估值；受多重利空因素影響，恒指和國(guó)企指數(shù)的估值擴(kuò)張不及預(yù)期，加上盈利上修相對(duì)滯后，指數(shù)整體負(fù)收益。對(duì)于2021年的港股市場(chǎng)，盈利預(yù)期的繼續(xù)修復(fù)至關(guān)重要，而國(guó)內(nèi)流動(dòng)性是否收緊對(duì)港股影響并沒(méi)有想象中的大。

單純只看估值的話(huà)，往往容易錯(cuò)過(guò)港股的趨勢(shì)性行情。盈利趨勢(shì)是擺脫港股“高估值幻覺(jué)”和“低估值陷阱”的關(guān)鍵：

01“高估值幻覺(jué)”

去年10月以來(lái)的恒指上行Beta反而是在靜態(tài)估值偏高的階段啟動(dòng)。上半年盈利預(yù)期下修導(dǎo)致PE被動(dòng)抬升，而當(dāng)實(shí)際盈利開(kāi)始向上時(shí)，分析師的一致預(yù)期調(diào)整相對(duì)滯后，給人以一種“高估值幻覺(jué)”。

02“低估值陷阱”

盈利下修期，高Beta的“老經(jīng)濟(jì)”遭受對(duì)沖/套利性資金拋售，低估值和高股息起不到對(duì)沖效果，典型如2018H2、2019年、2020Q1。

2021年，市場(chǎng)對(duì)于20年基本面增長(zhǎng)預(yù)期上修，21年恒指EPS Consensus約15%-20%，估值體系重歸正?；?，驅(qū)動(dòng)港股指數(shù)Beta彈性向上回歸。

從實(shí)際的盈利增長(zhǎng)來(lái)看，受海外補(bǔ)庫(kù)存、PPI上行、國(guó)內(nèi)出口及制造業(yè)、消費(fèi)及服務(wù)修復(fù)的多重驅(qū)動(dòng)，中性假設(shè)下預(yù)計(jì)21年恒生綜指盈利增長(zhǎng)19%，呈現(xiàn)為“前高后低”。

另外考慮估值因素，即使經(jīng)歷近1個(gè)季度的上漲后，港股整體仍具備較大的性?xún)r(jià)比，我們依然有底氣說(shuō)“便宜是硬道理”。 恒指剔除騰訊的動(dòng)態(tài)估值處于歷史中位數(shù)水平（11X），動(dòng)態(tài)股息率高達(dá)2.91%（未剔除騰訊），無(wú)論是縱向還是橫向與A股、美股相比，都很難稱(chēng)得上貴。

Part2 流動(dòng)性“錦上添花”，北水加速南下

海外流動(dòng)性影響估值水位，2021年港股將保持相對(duì)偏寬松。

海外政策刺激、弱美元、人民幣升值驅(qū)動(dòng)海外資金增配港股，而國(guó)內(nèi)流動(dòng)性是否緊縮并不具有決定性影響：

01 疫苗全面接種和通脹抬頭之前，歐美寬松政策退出的概率不大，預(yù)計(jì)21H1海外緊縮的概率偏低；

02 “弱美元”利于外資流入風(fēng)險(xiǎn)偏好高的新興市場(chǎng)和港股，21年初long only外資可能成為邊際新增資金；

03 人民幣匯率升值對(duì)外資流入意味著穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)“錨”；并將穩(wěn)定市場(chǎng)對(duì)港股盈利預(yù)期，形成盈利和估值的“正反饋”。

此外，南下資金開(kāi)始成為不容忽視的流動(dòng)性邊際增量。年初以來(lái)，市場(chǎng)正在見(jiàn)證一場(chǎng)由保險(xiǎn)、公募、銀行理財(cái)子公司共同驅(qū)動(dòng)的洶涌澎湃南下大趨勢(shì)：

01 布局低估值、高股息和稀缺資產(chǎn)，是內(nèi)地配置類(lèi)資金（如銀行保險(xiǎn)）不斷南下的動(dòng)因；加上盈利復(fù)蘇和人民幣升值階段，港股的低估值資產(chǎn)Beta屬性更強(qiáng)，吸引更多的跨AH市場(chǎng)交易資金買(mǎi)入；

02 此外，在AH溢價(jià)率突破上限區(qū)間之后，預(yù)計(jì)會(huì)有更多的長(zhǎng)線(xiàn)內(nèi)資流入低估值的港股市場(chǎng)，最新AH溢價(jià)率仍高達(dá)138，港股的性?xún)r(jià)比仍然偏高；

03 相較于年初保險(xiǎn)類(lèi)的配置型資金流入，20年三季度以來(lái)公募資金開(kāi)始加速流入港股，無(wú)論是持倉(cāng)市值還是持倉(cāng)比例都創(chuàng)下了歷史記錄。

隨著互聯(lián)互通機(jī)制的推進(jìn)，港股對(duì)國(guó)內(nèi)資金的“包容度”也與日俱增。從南下資金的布局來(lái)看，稀缺資產(chǎn)（互聯(lián)網(wǎng)、港交所等）、戰(zhàn)略賽道（消費(fèi)醫(yī)藥）、低估值（內(nèi)銀股）是主要流入方向；保險(xiǎn)偏好高股息低估值，公募偏好稀缺資產(chǎn)+戰(zhàn)略賽道。對(duì)于同時(shí)在AH兩地投資的“北水”而言，市場(chǎng)寬度（Market Breadth）的增加無(wú)疑是一大幸事，況且港股整體的性?xún)r(jià)比更高。

Part3 從“賽道成長(zhǎng)”到“價(jià)值均衡”

2020年的風(fēng)格概括為“成長(zhǎng)跑贏價(jià)值，新經(jīng)濟(jì)壓過(guò)老經(jīng)濟(jì)”；2021年的市場(chǎng)風(fēng)格可能更加均衡，成長(zhǎng)與價(jià)值的界限更加模糊。不同于20年交易流動(dòng)性和“壓賽道”的氛圍，21年對(duì)于交易復(fù)蘇+權(quán)衡性?xún)r(jià)比的預(yù)期增強(qiáng)，受益于經(jīng)濟(jì)Beta和低估值的價(jià)值/老經(jīng)濟(jì)板塊可能存在布局機(jī)會(huì)。

考慮經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、利率因素，疫后港股表現(xiàn)類(lèi)比10H2、16-17年，疊加人民幣升值，行業(yè)表現(xiàn)大致可參考17年。21H1的港股行業(yè)配置，將繼續(xù)演繹復(fù)蘇深化的邏輯，預(yù)計(jì)相對(duì)后周期鏈條的消費(fèi)服務(wù)、金融等板塊或補(bǔ)漲（如表1）；海外補(bǔ)庫(kù)存帶動(dòng)出口則是復(fù)蘇深化鏈條的beta，關(guān)注增速相對(duì)高、替代效應(yīng)弱的家具、服裝、汽車(chē)零部件；長(zhǎng)期賽道股可能在21年迎來(lái)更高的估值波動(dòng)，建議擇優(yōu)逆向投資，相對(duì)更看好ADR回歸受益的互聯(lián)網(wǎng)龍頭。

具體來(lái)看，2021年的港股市場(chǎng)可圍繞4條主線(xiàn)布局：

配置主線(xiàn)一：低估/高息鏈條，看好基本面底部回升的內(nèi)銀股。

“弱美元、強(qiáng)人民幣”下Long only外資增配、國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)和銀行理財(cái)資金跨AH配置，優(yōu)先選擇低估值、高股息、高ROE的人民幣資產(chǎn)。建議重點(diǎn)關(guān)注 中資銀行股：資產(chǎn)質(zhì)量觸底、后“讓利”時(shí)代業(yè)績(jī)彈性恢復(fù)、AH溢價(jià)普遍在15-30%，符合外資流入、南下資金配置趨勢(shì)。

配置主線(xiàn)二：復(fù)蘇深化鏈條，關(guān)注“吃喝出行游”相關(guān)的消費(fèi)服務(wù)板塊。

自上而下來(lái)看，線(xiàn)下場(chǎng)景相關(guān)的消費(fèi)服務(wù)可能階段性受益于疫苗的出臺(tái)，重點(diǎn)關(guān)注餐飲、物業(yè)、博彩等板塊。以餐飲為代表的服務(wù)類(lèi)需求恢復(fù)滯后于零售類(lèi)消費(fèi)，物業(yè)則受益于后勤服務(wù)社會(huì)化及增值服務(wù)業(yè)態(tài)擴(kuò)展趨勢(shì)，博彩則是內(nèi)地赴澳門(mén)政策放松的左側(cè)“期權(quán)”。

配置主線(xiàn)三：海外補(bǔ)庫(kù)鏈條，關(guān)注受益于外需的家具、服裝、汽車(chē)零部件。

2021年，歐美補(bǔ)庫(kù)存需求將支撐中國(guó)出口鏈持續(xù)復(fù)蘇，而拜登上臺(tái)后中美關(guān)系階段性緩和，有利于外需驅(qū)動(dòng)的出口產(chǎn)業(yè)鏈。兼顧考慮增長(zhǎng)彈性、替代效應(yīng)，關(guān)注港股優(yōu)質(zhì)家具、服裝、汽車(chē)零部件龍頭。

配置主線(xiàn)四：長(zhǎng)期賽道鏈條，關(guān)注估值波動(dòng)帶來(lái)的逆向投資機(jī)會(huì)。

長(zhǎng)期來(lái)看，港股最佳“十倍股策略”是買(mǎi)入并持有成長(zhǎng)性、盈利能力、商業(yè)模式出眾的最優(yōu)秀公司。21年估值波動(dòng)加劇，可能存在逆向布局機(jī)會(huì)，需重視“長(zhǎng)牛公司”短期15%以上的回撤；相對(duì)而言，受益中概股回歸和指數(shù)納入規(guī)則，以?xún)?yōu)質(zhì)互聯(lián)網(wǎng)龍頭為代表的“軟服務(wù)”長(zhǎng)期邏輯仍在增強(qiáng)。

綜上，預(yù)計(jì)基本面預(yù)期上行將帶來(lái)港股估值Beta的回歸，充裕流動(dòng)性和人民幣匯率升值“錦上添花”，大批科創(chuàng)、生物科技、ADR公司上市增加市場(chǎng)寬度，2021年的港股市場(chǎng)正值布局好時(shí)光。預(yù)計(jì)風(fēng)格更加均衡，成長(zhǎng)不再一枝獨(dú)秀，配置及選股重于“壓賽道”。港股配置的關(guān)鍵詞包括復(fù)蘇深化、性?xún)r(jià)比、生態(tài)變遷等，關(guān)注內(nèi)銀股、消費(fèi)服務(wù)、家具、服裝、汽車(chē)零部件、互聯(lián)網(wǎng)等。