風(fēng)格短期會(huì)受到資金面強(qiáng)化和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的影響。

2021年新發(fā)基金規(guī)模迅速擴(kuò)張，且頭部效應(yīng)顯著。“業(yè)績(jī)好—漲幅高—資金流入”的正反饋機(jī)制助推了前期強(qiáng)勢(shì)風(fēng)格的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)偏好提升。熱門抱團(tuán)行業(yè)估值高位或已并非新基金建倉(cāng)的最優(yōu)考量，卻仍會(huì)形成部分其他性質(zhì)資金的“學(xué)習(xí)”效應(yīng)，加速推動(dòng)前期優(yōu)勢(shì)風(fēng)格極致演繹。但“指數(shù)上漲+廣度下降”的背離不可持續(xù)，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，短期市場(chǎng)將通過短暫的調(diào)整來(lái)實(shí)現(xiàn)兩者共振，之后在相對(duì)性價(jià)比之下，行情將擴(kuò)散、背離修正。

機(jī)構(gòu)化加速、頭部效應(yīng)凸顯階段，市場(chǎng)風(fēng)格演繹常較為集中。

從公募基金擴(kuò)張速度、持股占比、頭部化效應(yīng)來(lái)看，當(dāng)前A股與90年代美股較為類似。貼現(xiàn)率下行和IPO加速也形成相通點(diǎn)。機(jī)構(gòu)化加速階段，信息對(duì)稱性和市場(chǎng)有效性增強(qiáng)，更易形成一致預(yù)期和對(duì)相對(duì)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的聚焦，進(jìn)而加劇市場(chǎng)分化。但在此階段，大市值并非永恒主題，如90年代前期，受益于貼現(xiàn)率下行和新興產(chǎn)業(yè)IPO爆發(fā)，美股的小盤股顯著跑贏，相較于市值大小的差異，機(jī)構(gòu)投資者更為看重資產(chǎn)質(zhì)地本身。

極致風(fēng)格從何而來(lái)？市場(chǎng)在中長(zhǎng)期給定條件下的最優(yōu)解和一致追逐。

90年代，美股金融+科技的風(fēng)格演繹較為極致，但行業(yè)選擇只是結(jié)果，背后是市場(chǎng)在貼現(xiàn)率下行階段(給定條件)對(duì)遠(yuǎn)端現(xiàn)金流的一致追逐(最優(yōu)解)。加速金融化過程中受益的金融行業(yè)，和產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)快速上行的科技成為彼時(shí)遠(yuǎn)端現(xiàn)金流的最優(yōu)預(yù)期。對(duì)應(yīng)兩者長(zhǎng)期領(lǐng)漲，市值占比擴(kuò)張。不過，盡管市場(chǎng)風(fēng)格較為統(tǒng)一，但板塊內(nèi)部領(lǐng)漲公司卻常有更迭輪動(dòng)。

極致風(fēng)格去向何方？當(dāng)“最優(yōu)解”不再最優(yōu)。

參考資本市場(chǎng)最為經(jīng)典的一次風(fēng)格極致演繹“漂亮50”經(jīng)驗(yàn)，其興起的本質(zhì)亦是市場(chǎng)在給定條件下的最優(yōu)解；而其失色則是源于自身盈利趨勢(shì)走壞，并為更強(qiáng)勁的板塊崛起所替代，即當(dāng)此前的“最優(yōu)解”不再最優(yōu)。

A股風(fēng)格如何演繹？長(zhǎng)期分化與短期擴(kuò)散。

A股近幾年的風(fēng)格分化，與經(jīng)濟(jì)、利率、投資者結(jié)構(gòu)、監(jiān)管思路等因素密不可分，對(duì)此我們?cè)?9年發(fā)布的《A股進(jìn)化論系列2.0》數(shù)篇報(bào)告中已有前瞻。全球經(jīng)濟(jì)疲弱與利率下行大周期對(duì)應(yīng)遠(yuǎn)期現(xiàn)金流占優(yōu)，亦與我們19年初提出的貼現(xiàn)率下行驅(qū)動(dòng)“金融供給側(cè)慢牛”相契合，因而，向上動(dòng)能強(qiáng)勁的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和永續(xù)經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定現(xiàn)金流受青睞。機(jī)構(gòu)化加速和20年疫情擾動(dòng)下推動(dòng)風(fēng)格分化演繹更為極致。盡管中期條件(實(shí)際無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行、經(jīng)濟(jì)增速中樞下行)不變，遠(yuǎn)端現(xiàn)金流仍是最優(yōu)解和一致追逐。但短期來(lái)看，相較于20年，當(dāng)前盈利處于回升階段、利率進(jìn)一步下行空間有限亦相對(duì)確定，因此短期內(nèi)相對(duì)估值溢價(jià)階段性均衡化的可能性增大。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：

疫情反復(fù)或疫苗進(jìn)展不達(dá)預(yù)期；流動(dòng)性超預(yù)期收緊；盈利超預(yù)期波動(dòng)。