上周（1月18-22日）期市金融與商品分化明顯，股指漲勢依舊，商品延續(xù)上周跌勢。股指IF主力上漲1.8%，商品指數(shù)（文華商品）下跌1.5%，其中工業(yè)品跌1.2%，農(nóng)產(chǎn)品大跌2.3%。從資金流向來看，本周延續(xù)并擴大資金凈流出態(tài)勢，凈流出達98.3億，主要受制于股指板塊大幅流出56.8億元。商品板塊來看，黑色金屬和煤炭板塊凈流出位居前列，分別達13億和11.9億元，軟商品、有色、谷物、農(nóng)副、原油也呈小幅凈流出；貴金屬凈流入11.7億元居首，油脂油料、化工、輕工也有小幅凈流入。

品種漲跌方面，本周漲跌互現(xiàn)，總體偏弱，尤其是商品類弱勢明顯。上漲品種中，滬錫以6%漲幅領(lǐng)銜，PVC、聚乙烯、聚丙烯、甲醇等化工品種漲勢明顯，玻璃、股指、棉系漲幅也均位于前列。滬錫居于上漲通道，周五觸碰164350并收于162830的歷史最高位，滬錫強勢主要受到外盤和基本面的雙重推動。在海外經(jīng)濟復蘇，供需格局持續(xù)改善的情況下，倫錫持續(xù)上漲；基本面方面，無論是精錫礦還是錫錠表觀消費量都處于高位且相對穩(wěn)定，倫錫庫存持續(xù)下降、滬錫顯性庫存高位回落，供不應(yīng)求格局顯現(xiàn)；宏觀方面，美元指數(shù)走勢持續(xù)性影響有色板塊，美元整體走勢偏弱支撐有色金屬。受整體開工率因檢修下行的產(chǎn)能供應(yīng)所限和庫存去化等現(xiàn)貨堅挺的基本面支撐以及進口價漲等影響，PVC、聚乙烯、聚丙烯等塑料化工品種錄得周內(nèi)較大漲幅，不過目前市場風險增加，投資者需謹防回調(diào)。

下跌品種中，動力煤領(lǐng)跌，跌幅達10.5%。動力煤本周大幅回調(diào)主要源前期供應(yīng)緊張形勢得到緩解，氣溫回升使得取暖用電壓力迅速減弱，1月20日后部分企業(yè)開始計劃停產(chǎn)放假，沿海八省電廠煤炭日耗迅速下降，沿海八省電廠煤炭日耗迅速下降至210萬噸，較此前高點下降15%左右，庫存可用天數(shù)回升至10天以上，動力煤港口高報價難以為繼。其他下跌品種中，菜粕、雞蛋、豆粕、豆二等農(nóng)產(chǎn)品本周迎來較大幅度的回調(diào)，跌幅達6%以上。春節(jié)備貨需求仍在，農(nóng)產(chǎn)品更多的是因短期上漲過快而大幅回調(diào)，調(diào)整后預(yù)計仍有上沖動能。另外LPG、焦煤、硅鐵、尿素、燃油等跌勢也較為明顯，跌幅也超過4%以上。

圖1、上周期貨品種盤面資金沉淀周度變化情況

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)

圖2、上周大宗商品漲跌前十位品種

統(tǒng)計區(qū)間：2021年1月18-22日

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)

本期我們來聊聊本周領(lǐng)跌的動力煤。動力煤在2020年走出了強勢上行的表現(xiàn)，12月有所回調(diào)，進入2021年以來再次上行，不過本周動力煤迎來了大幅下跌的行情。大漲大跌的表現(xiàn)，吸引了投資者的強烈關(guān)注和市場熱議，那么我們來分析下最近動力煤行情走勢背后的邏輯和后期的方向。

圖3、近期動力煤期貨主力合約走勢

數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)

2020年底，動力煤的漲勢可用瘋狂來形容，一路上揚突破歷史高位。眾所周知，動力煤前期這波連續(xù)強勢上行主要是受到用電需求的推升。入冬以來，全國用電需求快速增長，今年又是罕見的寒冬天氣，強冷空氣頻繁來襲，全國多地氣溫出現(xiàn)“跳水”，導致大部分地區(qū)都面臨比往年出現(xiàn)更多的持續(xù)低溫天氣，使得全國用電需求不斷攀升。因此，在用電需求的不斷提升下，國內(nèi)供應(yīng)回升緩慢，港口庫存持續(xù)低位，疊加進口減量的多重刺激，煤炭價格在四季度大幅上行。那么，在前期供需格局下如此強勢的動力煤，本周大幅下跌又是為何呢？——供應(yīng)緊張形勢緩解。

圖4、港口現(xiàn)貨價格

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圖5、產(chǎn)地現(xiàn)貨價格

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從現(xiàn)貨價格走勢來看，港口現(xiàn)貨價格大幅下行；產(chǎn)地現(xiàn)貨價格仍然較強。

需求端：一方面是全國氣溫回升使得取暖用電壓力迅速減弱。另一方面，1月下旬開始部分企業(yè)開始計劃停產(chǎn)放假，沿海八省電廠煤炭日耗迅速下降。截至1月20日，沿海八省電廠煤炭日耗迅速下降至210萬噸，較此前高點下降15%左右，庫存可用天數(shù)回升至10天以上。隨著春節(jié)臨近，電煤日耗跌幅將擴大，煤炭庫存可用天數(shù)會回升至正常水平。

供應(yīng)端：進入去年四季度，全國原煤產(chǎn)量出現(xiàn)了較為明顯的增加，特別是內(nèi)蒙古地區(qū)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能加速獲批，產(chǎn)量迅速恢復，國內(nèi)供應(yīng)能力穩(wěn)定增長。而且前期煤炭價格連續(xù)飆漲，政府調(diào)控保供政策不斷加大，七大國有煤炭企業(yè)1月初發(fā)布聯(lián)合倡議加大資源保障力度，增加市場煤供應(yīng)，以保障寒冬期間用煤需求?？傮w來看，原煤產(chǎn)量較去年11月同期環(huán)比繼續(xù)微幅增長，供應(yīng)形勢正逐漸轉(zhuǎn)好。

12月原煤產(chǎn)量3.52億噸，同比增長3.2%，環(huán)比增長1.33%。

圖6、原煤產(chǎn)量走勢

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進口方面，12月煤炭進口總量為3900萬噸，環(huán)比大幅增長，同比增長1300%，略超預(yù)期。

圖7、進口煤發(fā)運量走勢

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綜上來看，動力煤供應(yīng)最緊張時刻已經(jīng)過去，供需緊張格局得到緩解，疊加港口高報價難以為繼，因此動力煤期價的近期大幅下跌反映了市場對當前供需格局的看法。后期來看，我們認為長期仍然是供需偏緊格局，短期受春節(jié)影響，不確定因素多，波動大。

1、產(chǎn)量料將上漲但依然趨緊。雖然產(chǎn)地安檢和環(huán)保依舊在持續(xù)，而且安檢有進一步趨緊之勢，但在產(chǎn)業(yè)集中度不斷提高背景下，大型煤企的產(chǎn)能規(guī)模一再增加，增產(chǎn)可行性有所提高。另外，落后產(chǎn)能的轉(zhuǎn)型以及煤炭開采自動化程度逐步提高也將會促進產(chǎn)量上漲。因此，今年煤炭產(chǎn)量有所增長是大概率事件。不過，雖然國有大型煤炭企業(yè)紛紛響應(yīng)國家發(fā)改委號召，春節(jié)期間大概率維持正常生產(chǎn)。而且春節(jié)假期對于中小煤炭企業(yè)的影響不容忽視，動力煤短期供應(yīng)可能難有增量。而且由于此前進口配額限制提前、環(huán)渤海港口淡季未能實現(xiàn)累庫以及產(chǎn)區(qū)嚴格安全檢查等因素影響，供應(yīng)仍稍顯緊張。

2、電力需求前抑后揚。近日電廠日耗有所回落，第三次寒潮未按預(yù)期出現(xiàn)。春節(jié)假期前后期間，由于下游工廠大都停工放假，工業(yè)用電量也將會明顯下滑趨勢，也是動力煤需求全年最淡的時間段。但是，在疫情防控要求下，春節(jié)非必要不返鄉(xiāng)，鼓勵引導務(wù)工人員留在就業(yè)地過年，為春節(jié)后需求端加快復產(chǎn)復工提供了有利條件。長期需求來看，2020年經(jīng)歷了疫情的考驗，國內(nèi)需求體現(xiàn)出了極強的韌性，在2021年國內(nèi)刺激內(nèi)循環(huán)的大背景下，需求端很難出現(xiàn)回落現(xiàn)象。

3、煤炭庫存低位對煤價有足夠支撐。2020年初疫情影響導致的累庫，在復工復產(chǎn)后持續(xù)下降，并且一直低位運行。不論是環(huán)渤海港口庫存還是江內(nèi)港口庫存，依然處于低位。春節(jié)前后可能會是庫存上漲的時間點，但是相對于全年來說，由于供給端增量較難，庫存漲幅也有限，全年庫存重心大概率有所下移。近幾日沿海八省日耗穩(wěn)定在210萬噸，可視作是氣溫適中情況下的常規(guī)日耗，工業(yè)用電貢獻的比較足，同時供煤數(shù)量很高，沿海八省庫存也在逐漸回升。最新的數(shù)據(jù)顯示，全國重點電廠的可用煤天數(shù)大概在20天以上，浙電的可用煤天數(shù)大概在30天以上，隨著假日的臨近，電廠庫存還將出現(xiàn)被動累庫的局面。

圖8、港口庫存

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4、期現(xiàn)基差回歸壓力加大。目前北方港口5500大卡報價在1000—1040元/噸，按照2105合約，基差在320—360元/噸，基本處于歷年最高水平。基于基差回歸趨勢，動力煤期價跌幅會明顯小于現(xiàn)貨價格。短期來看，動力煤現(xiàn)貨跌勢相對謹慎。一方面，受疫情影響，部分風險區(qū)車輛禁止入礦，運費漲幅較大，周邊化工企業(yè)以及站臺拉運良好，坑口排隊買煤仍在持續(xù)，目前礦方尚未降價，成本端有一定支撐；另一方面，環(huán)渤海港口煤炭庫存遲遲難以改善，中間環(huán)節(jié)庫存低迷，并且煤炭供應(yīng)結(jié)構(gòu)依然存在問題，也在一定程度上阻礙港口報價回調(diào)。

圖9、基差價差

因此，我們認為2021年供需雙增的背景下，疊加煤炭低庫存，供應(yīng)偏緊依然大概率，長期動力煤仍有上行動力。但是，短期方面，由于前期最緊張的供應(yīng)形勢得到緩解，加之春節(jié)假期因素導致的需求有所下降，動力煤具有回調(diào)壓力，價格波動大。