海內(nèi)外三重周期錯(cuò)位致使人民幣大幅升值，當(dāng)前預(yù)期穩(wěn)定

海內(nèi)外三重周期錯(cuò)位推動(dòng)人民幣大幅升值。國內(nèi)與海外的疫情周期錯(cuò)位(國內(nèi)疫情1月爆發(fā)、4月控制；海外疫情3月爆發(fā)，至今未完全控制，歐美仍陷第三度爆發(fā)的漩渦)-經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位(海內(nèi)外需求共振，國內(nèi)供給替代彌補(bǔ)全球產(chǎn)業(yè)鏈缺口，1-12月貿(mào)易順差均值達(dá)446億美元的歷史次高點(diǎn))-金融周期錯(cuò)位(5月起國內(nèi)貨幣政策邊際收緊，而海外央行擴(kuò)表壓制對(duì)應(yīng)貨幣指數(shù)，中美十年期國債利差持續(xù)維持在2%以上的高位)令人民幣兌美元自5月末起升值超9個(gè)百分點(diǎn)。

當(dāng)前人民幣升值預(yù)期穩(wěn)定，未來匯率波動(dòng)大概率增加。海內(nèi)外三重周期錯(cuò)位這一人民幣升值的主邏輯短期難以動(dòng)搖，盡管央行在遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率、金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)的跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)上動(dòng)作頻出，造成升值預(yù)期的短期波動(dòng)，但從銀行代客結(jié)匯比例及境內(nèi)外匯存款的數(shù)據(jù)上看，居民與企業(yè)的結(jié)匯意愿仍疲弱，人民幣大幅升值并未造成行為恐慌，預(yù)期穩(wěn)定。當(dāng)前3月期DF有0.51%的升水，由于DF本身反映套利意愿，其趨勢(shì)與波動(dòng)率高度相關(guān)，未來人民幣匯率波動(dòng)增加概率較大。

匯率水平與匯率波動(dòng)的盈利影響機(jī)制及實(shí)證檢驗(yàn)

人民幣升值的穩(wěn)定預(yù)期下不乏對(duì)盈利端的擔(dān)憂。供給替代促成當(dāng)前中國“強(qiáng)匯率”+“強(qiáng)出口”的組合，盈利端對(duì)匯率水平尚不敏感。但我們一般認(rèn)為年化3%的升值幅度為匯率是否對(duì)公司盈利造成根本影響的臨界，隨著美元兌人民幣中間價(jià)逐步邁近2015年“811”匯改后6.28(2018年4月)的低點(diǎn)，升值影響出口的本能反應(yīng)令市場開始擔(dān)憂匯率對(duì)盈利端的壓制。

“供給在國內(nèi)，銷售在海外”的“內(nèi)供外銷”主導(dǎo)下，低出口價(jià)格彈性受益?！肮┙o在國內(nèi)，銷售在海外”的“內(nèi)供外銷”主導(dǎo)下，人民幣升值時(shí)以人民幣計(jì)算的原料成本和人工成本不變，但產(chǎn)品外銷賬款可兌換的人民幣數(shù)量下降?？紤]出口價(jià)格彈性(出口價(jià)格的單位變動(dòng)所撬動(dòng)的出口量增減)，若公司產(chǎn)品在國際市場的出口價(jià)格彈性較小，可通過提高外銷價(jià)格降低損失(匯率的不完全傳遞或零傳遞)，否則會(huì)造成利潤的減損(匯率的完全傳遞或過度傳遞)。以典型的外向型行業(yè)紡織服裝為例，“紡織”和“服裝”在盈利端對(duì)匯率的反映迥異，由于我國產(chǎn)棉大國，同時(shí)受益于人口紅利，紡織產(chǎn)品的國際競爭力較強(qiáng)，出口價(jià)格彈性較低，而服裝產(chǎn)品的可選屬性更強(qiáng)，品牌、設(shè)計(jì)、質(zhì)量等因素的影響，出口價(jià)格彈性較高。我國的基礎(chǔ)化工產(chǎn)品與紡織產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)相似，產(chǎn)業(yè)鏈的高齊全度進(jìn)一步降低其出口價(jià)格彈性。近年來隨著國產(chǎn)替代、自主可控的縱深推進(jìn)，我國電子通信設(shè)備制造業(yè)在技術(shù)上不斷進(jìn)步，能夠獲得相對(duì)穩(wěn)定的市場份額，出口價(jià)格彈性亦較低。

同時(shí)人民幣升值將導(dǎo)致以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)貶值影響利潤，而以外幣計(jì)價(jià)的負(fù)債也將因此下降實(shí)質(zhì)性減輕公司債務(wù)，交通運(yùn)輸、電力及公用事業(yè)便是后者的典型(航空業(yè)融資租賃購買飛機(jī)、電力業(yè)興建電站電廠時(shí)往往都持有大量的美元債務(wù))。

以實(shí)際有效匯率對(duì)本幣標(biāo)價(jià)的出口價(jià)格度量出口價(jià)格彈性，控制了出口廠商成本、出口價(jià)格指數(shù)、外需水平、外部競爭者價(jià)格水平等其他可能影響出口價(jià)格的因素，按HS分類的實(shí)證結(jié)果顯示[1]，機(jī)器、電氣及其零件(高端裝備、家電)，動(dòng)、植物油、脂，活動(dòng)物、動(dòng)物產(chǎn)品(農(nóng)林牧漁)的出口價(jià)格彈性均低于-0.5，表明當(dāng)人民幣實(shí)際有效匯率每上升1%，上述行業(yè)的出口價(jià)格平均下降1.01%、0.81%、0.65%幅度較大，面臨較大的出口競爭壓力。食品、飲料、煙草(食品飲料)，石料、水泥及其制品(建材)，皮革、毛皮及其制品，鞋、帽及其零件(紡織服裝)，賤金屬及其制品，塑料、橡膠及其制品，紡織原料及其制品，木漿、紙板及其制品的匯率傳遞效應(yīng)較低，表明我國出口商/他國進(jìn)口商承擔(dān)較小/較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。而珍珠、貴金屬制品(商貿(mào)零售、有色金屬)，車輛、航空器、船舶(汽車、國防軍工)的出口價(jià)格彈性為正，彰顯較強(qiáng)的國際競爭力及市場話語權(quán)。

匯率波動(dòng)對(duì)盈利端的影響更甚，機(jī)制尚不明晰。除匯率水平外，匯率本身的波動(dòng)性是公司在對(duì)外貿(mào)易中面臨的不確定因素，亦會(huì)深刻地改變公司行為，切不可與匯率水平混為一談。當(dāng)前有關(guān)匯率波動(dòng)對(duì)盈利端影響的總結(jié)乏善可陳，僅有部分結(jié)論表明匯率波動(dòng)與歐美出口負(fù)相關(guān)、匯率波動(dòng)短期促進(jìn)進(jìn)口長期促進(jìn)出口等，機(jī)制尚不明晰，未形成一致預(yù)期。隨著我國匯率制度改革的縱深推進(jìn)，人民幣中間價(jià)的形成更加市場化，匯率雙向波動(dòng)將成常態(tài)，且金融工具豐富度抬升背景下，公司間套期保值能力不一會(huì)進(jìn)一步放大匯率波動(dòng)對(duì)盈利端影響的異質(zhì)性。

A股匯率水平與匯率波動(dòng)的盈利影響測(cè)算

3.1、A股匯率水平的盈利影響測(cè)算：短期平均削減典型行業(yè)2%毛利率，中長期匯兌損益影響甚微

人民幣匯率中樞抬升下，海外營收占比攀升帶來的匯兌虧損整體可控。2019年全A(非金融)海外營業(yè)收入達(dá)5.06萬億元續(xù)創(chuàng)歷史新高，占營業(yè)總收入的比例達(dá)10.93%。若考慮更高的匹配度要求，在微觀層面將海外營業(yè)收入與營業(yè)總收入的口徑調(diào)整一致(即計(jì)算營業(yè)總收入時(shí)剔除無海外營業(yè)收入的記錄)，海外營收占比將進(jìn)一步提升至17.09%(非金融)。自2005年“721匯改”后，全A口徑一致的海外營收占比經(jīng)歷2006-2009年驟降(-6.7%)、2010-2016年緩升(+4.5%)、2017年至今穩(wěn)定(-0.7%)的三階段，同時(shí)人民幣實(shí)際有效匯率中樞自2010年起先升后平，兩相疊加之下全A匯兌損益的凈利潤占比中樞正逐步遷移至0軸以上(升值帶來進(jìn)口成本的相對(duì)受益不足以彌補(bǔ)出口收入的相對(duì)承壓)，2015年“811匯改”形成的有管理的浮動(dòng)匯率制短期促成了該比例的巨大推升，2020H1錄得0.53%，且2014年來鮮有匯兌凈收益的情況。但若將匯兌損益進(jìn)行“收益”與“虧損”的二分，人民幣實(shí)際有效匯率每上漲1%，匯兌虧損的凈利潤占比抬升約0.07%整體可控。盡管后續(xù)為具全球競爭力，海外業(yè)務(wù)攀升的勢(shì)頭不可逆，但近年來上市公司運(yùn)用套期保值規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)的能力不斷增強(qiáng)，升值-匯兌虧損彈性上行幅度有限。

分行業(yè)看，電子(38.2%)、家電(31.1%)、計(jì)算機(jī)(17.1%)、基礎(chǔ)化工(15.2%)、機(jī)械(14.3%)、輕工制造(14.0%)、紡織服裝(13.2%)、電力設(shè)備及新能源(11.7%)、汽車(10.4%)、有色金屬(10.0%)的海外營收占比較高。若考慮一致口徑，通信與石油石化亦在其列(表明通信與石油石化行業(yè)，公司間業(yè)務(wù)是否涉外的界限清晰)。其中近三年來家電、基礎(chǔ)化工、石油石化、汽車、有色金屬、電力設(shè)備及新能源的海外營收比例較此前有所提升，家電、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備及新能源的涉外程度加深，而電子、通信、計(jì)算機(jī)、機(jī)械、紡織服裝的海外營收比例有所下降(電子有部分來料加工復(fù)出口模式的原因)，這一方面體現(xiàn)了大國博弈下高技術(shù)制造業(yè)是必爭之地，另一方面全球第五次產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移令我國人口紅利淡化更為突顯。

中長期看，結(jié)構(gòu)上匯兌損益波及范圍狹窄、影響幅度甚微。中長期看，交通運(yùn)輸、農(nóng)林牧漁、有色金屬、電力設(shè)備及新能源、國防軍工這五個(gè)行業(yè)受匯兌損益的系統(tǒng)性影響較大(超凈利潤的1%)。內(nèi)供外銷、外供內(nèi)銷、外供外銷、外部資負(fù)四種涉外類型中，外部資負(fù)受匯率影響最大。2020年5月前人民幣兌美元的階段性貶值削薄了近三年交通運(yùn)輸行業(yè)4.5%的凈利潤，航空業(yè)首當(dāng)其沖，機(jī)隊(duì)中約六成采用經(jīng)營租賃或融資租賃形式令其外債高企，2020H1國航、南航、東航三大上市民航共產(chǎn)生近30億元的匯兌損失。房地產(chǎn)同樣面臨海外債的問題，當(dāng)前房企海外債存續(xù)規(guī)模達(dá)1867.53億美元，占比19.74%，2018、2019年年中發(fā)改委連續(xù)加強(qiáng)房企海外融資約束，匯兌損失趨勢(shì)下降。其次是外供內(nèi)銷型，近三年農(nóng)林牧漁、有色金屬分別因匯率受到3%、2%的凈利潤減損。而國防軍工、電力設(shè)備及新能源則是在貶值環(huán)境中相對(duì)受益，據(jù)瑞典斯德哥爾摩國際和平研究所的數(shù)據(jù)，當(dāng)前我國軍工的年出口額約200億美元，超俄羅斯位居世界第二，而電力設(shè)備及新能源方面新能源汽車、光伏均是涉外業(yè)務(wù)亮點(diǎn)。電子、輕工制造、汽車等海外營收占比較高、投資者印象中較為典型的外向型行業(yè)，其匯兌損益對(duì)凈利潤的影響幅度甚微。

匯兌虧損較收益而言行業(yè)暴露集中，匯率敏感度下降根源有異。值得注意的是，整體來看近三年人民幣階段性貶值下，匯兌收益的回縮力度顯著大于匯兌虧損的抬升(平均每個(gè)行業(yè)多出凈利潤的1.5%)，這一方面表明盡管上市公司海外營收占比趨勢(shì)上升，但并不會(huì)過多地增加匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露，另一方面貿(mào)易順差背景下外部資負(fù)成為考察關(guān)鍵。截面來看匯兌收益的回縮整體呈現(xiàn)蔓延之勢(shì)，匯兌虧損對(duì)行業(yè)業(yè)績的影響分化較大：

(1)存量上，影響較大的前三大行業(yè)為通信、交通運(yùn)輸、計(jì)算機(jī)。通信受益于4G擴(kuò)容與5G新建，主要由設(shè)備端貢獻(xiàn)。一方面，無線側(cè)國內(nèi)通信廠商依托技術(shù)積累、服務(wù)、價(jià)格等優(yōu)勢(shì)，全球市場份額雖偶有波動(dòng)但持續(xù)攀升態(tài)勢(shì)不減，穩(wěn)穩(wěn)占據(jù)半壁江山；另一方面，承載端5G“大帶寬”、“低時(shí)延”、“高可靠”、“靈活調(diào)度”、“網(wǎng)絡(luò)分片”、“高精度時(shí)間同步”的要求推動(dòng)現(xiàn)網(wǎng)新建，國內(nèi)廠商競爭格局全球領(lǐng)先。而計(jì)算機(jī)盡管當(dāng)下仍是硬件為王，但近三年計(jì)算機(jī)應(yīng)用的海外營收增速均超過計(jì)算機(jī)設(shè)備，國內(nèi)軟件開發(fā)與IT服務(wù)邁開追趕步伐；

(2)增量上，近三年占比較近十年抬升的前三大行業(yè)為國防軍工、有色金屬、商貿(mào)零售。軍工方面盡管我國在火力控制、電子對(duì)抗等領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)技術(shù)突破，自主研發(fā)的先進(jìn)裝備出口能力逐步增強(qiáng)，但上游基礎(chǔ)的元器件、高性能材料(碳纖維、高端合金)、軟件仍依賴進(jìn)口。伴隨銅、鋁等主要工業(yè)金屬進(jìn)口的活躍及稀土出口的萎靡，國內(nèi)有色金屬貿(mào)易逆差迅速拉大，表現(xiàn)為匯兌虧損凈利占比抬升的同時(shí)匯兌收益凈利占比下降。商貿(mào)零售方面則與進(jìn)口跨境電商的蓬勃發(fā)展密不可分。汽車的匯率敏感度不降反升亦值得關(guān)注，一方面近三年汽車整體的海外營收占比上升3%、主要涉外公司上升8%，另一方面汽車零部件公司手握較多的外幣資產(chǎn)亦增加了匯率風(fēng)險(xiǎn)暴露；

(3)增量上，近三年占比較近十年下降的前三大行業(yè)為鋼鐵、機(jī)械、煤炭。上述行業(yè)產(chǎn)品的進(jìn)出口數(shù)量均有所降低，其中煤炭甚至出現(xiàn)過進(jìn)口腰斬的情況。同時(shí)鋼鐵、煤炭是套期保值實(shí)踐較為集中的領(lǐng)域，進(jìn)一步降低了行業(yè)業(yè)績對(duì)匯率的敏感度。

若直接觀測(cè)毛利率與凈利率，匯率影響的結(jié)構(gòu)化趨勢(shì)顯著。匯率水平對(duì)公司業(yè)績的影響不僅僅體現(xiàn)在匯兌損益方面(更多地影響簽訂合同、開立信用證及此后議付期間)，還可能直接通過公司的定價(jià)、投資行為影響毛利與凈利。依據(jù)人民幣有效匯率的升貶值時(shí)長及幅度，我們將2005年以來的匯率劃分為2008Q2-2009Q1、2012Q4-2014Q1、2014Q3-2015Q1、2017Q3-2018Q2四個(gè)升值階段及2009Q2-2009Q4、2016Q1-2017Q2兩個(gè)貶值階段。我們發(fā)現(xiàn)2016年前平均來看，全A非金融上市公司的毛利率、凈利率與匯率水平顯著反向，而供給側(cè)改革后行業(yè)出清帶來的競爭格局優(yōu)化成為主導(dǎo)公司盈利能力的核心(鋼鐵、煤炭、建材均是典型)，匯率在總量層面的影響逐步弱化。但若對(duì)匯率大幅升貶值期間毛利與凈利漲跌幅前三的行業(yè)進(jìn)行單獨(dú)觀察，升值期間的毛利率變動(dòng)區(qū)間([-9.15%， 5.17%]、[-5.00%， 4.13%]、[-6.24%， 2.54%]、[-2.91%， 4.40%])與凈利率變動(dòng)區(qū)間([-11.99%， 4.13%]、[-4.84%， 2.26%]、[-3.14%， 4.08%]、[-3.00%， 4.14%])均位于貶值期間(毛利率變動(dòng)區(qū)間[-4.02%， 6.66%]、[-3.44%， 5.45%]，凈利率變動(dòng)區(qū)間[-3.59%， 9.52%]、[-1.99%， 5.66%])之下，升值平均削減典型行業(yè)2%的毛利率與3.4%的凈利率。

美元兌人民幣視角，海外營收高占比行業(yè)的業(yè)績影響更多通過毛利傳導(dǎo)。若考慮美國占據(jù)我國約12%的進(jìn)出口份額及美元的世界貨幣地位，觀察美元兌人民幣中間價(jià)，我們可以將其劃分為2010Q3-2012Q1、2012Q3-2013Q4、2017Q3-2018Q1三個(gè)升值階段及2015Q3-2016Q4、2018Q2-2018Q4兩個(gè)貶值階段。總體來看，匯率通過匯兌損益影響全A非金融業(yè)績的渠道頗為明顯(升值平均抬升0.6%的匯兌虧損凈利比例，貶值平均抬升0.3%的匯兌收益凈利比例)，而毛利方面2017Q3-2018Q1升值狀態(tài)下的堅(jiān)挺更多的是年初“天量社融”微觀下滲的支撐、2018Q2-2018Q4貶值狀態(tài)下的疲弱則受到中美貿(mào)易摩擦的沖擊，且2018年6月與8月500億美元關(guān)稅中所涉高技術(shù)制造業(yè)毛利影響更大(電子-0.81%、通信-3.47%、機(jī)械-0.86%、國防軍工-0.62%)。結(jié)構(gòu)上，海外營收占比較大的行業(yè)毛利傳導(dǎo)路徑明晰，近三年涉外業(yè)務(wù)較多的13個(gè)行業(yè)，貶值時(shí)期較升值時(shí)期毛利率邊際抬升0.13%。

升值環(huán)境整體毛利承壓、匯兌不利，結(jié)構(gòu)上亮點(diǎn)仍存。縱觀人民幣兌美元的升值區(qū)間，整體毛利率-0.19%、匯兌虧損凈利占比+0.6%對(duì)盈利端形成壓制，但結(jié)構(gòu)上亮點(diǎn)仍存，電子、醫(yī)藥、建材、食品飲料、電力及公用事業(yè)毛利率平均抬升超1%，交通運(yùn)輸、建筑、傳媒、醫(yī)藥具備匯兌收益彈性。

進(jìn)一步細(xì)化賽道，升值時(shí)毛利傳導(dǎo)的程度更深。將結(jié)構(gòu)進(jìn)一步細(xì)化，我們可以看到升值時(shí)各細(xì)分賽道的毛利變動(dòng)區(qū)間較貶值時(shí)寬約2%，或表征升值環(huán)境下匯率傳遞的相對(duì)完全性，有色金屬(非金屬新材料)、基礎(chǔ)化工(磷肥)、機(jī)械(儀器儀表、樓宇設(shè)備)、商貿(mào)零售(專業(yè)市場、一般物業(yè)經(jīng)營)、醫(yī)藥(生物制品、醫(yī)療服務(wù))、紡織服裝(男裝)、電子(半導(dǎo)體材料、顯示器件)的毛利影響顯著，而貶值時(shí)公司更愿意出于維持市場份額等目的在銷售模式或定價(jià)上采用策略性行為。同時(shí)在匯兌損益的凈利占比上，貶值時(shí)期匯兌收益的凈利占比較升值時(shí)期匯兌虧損彈性更大，升值時(shí)期有條件的公司可以通過控制結(jié)匯節(jié)奏，靜待浮虧轉(zhuǎn)浮盈的契機(jī)，在該點(diǎn)上基礎(chǔ)化工(農(nóng)藥、無機(jī)鹽、其他化學(xué)制品)、機(jī)械(樓宇設(shè)備)、建筑(國際工程承包)、農(nóng)林牧漁(水產(chǎn)養(yǎng)殖、海洋捕撈)、紡織服裝(絲綢、其他紡織)、汽車(其他交運(yùn)設(shè)備)、電氣設(shè)備及新能源(光伏設(shè)備)的表現(xiàn)尤為突出。

3.2、A股匯率波動(dòng)的盈利影響測(cè)算：波動(dòng)增加時(shí)毛利率中樞抬升，全球原材料周期業(yè)績驚喜不斷

匯率波動(dòng)會(huì)改變公司對(duì)未來匯率水平的預(yù)期，進(jìn)而影響其銷售模式或定價(jià)上的策略性行為以及匯率套期保值的運(yùn)用。依據(jù)人民幣有效匯率的波動(dòng)幅度，我們將2006年以來的匯率劃分為2008Q3-2009Q1、2011Q3-2012Q1、2014Q2-2015Q1三個(gè)波動(dòng)增加的階段及2009Q2-2010Q2、2012Q2-2012Q4、2015Q2-2015Q4三個(gè)波動(dòng)降低的階段。整體來看全A非金融上市公司的毛利率、凈利率與匯率波動(dòng)未呈現(xiàn)明顯相關(guān)性。對(duì)匯率波動(dòng)大幅改變期間毛利與凈利漲跌幅前三的行業(yè)進(jìn)行單獨(dú)觀察，影響范圍相對(duì)較窄，主要波及石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、電力與公用事業(yè)、交通運(yùn)輸?shù)戎芷谄罚湟?guī)律相比于匯率水平而言亦較為模糊。匯率波動(dòng)抬升及壓降的過程均會(huì)對(duì)典型行業(yè)的毛利率與凈利率產(chǎn)生不利影響，且邊際上波動(dòng)抬升時(shí)其削弱效應(yīng)會(huì)增加1.1%和2%，幅度小于匯率水平。

美元兌人民幣視角，仍是外向型企業(yè)對(duì)匯率波動(dòng)更為敏感，波動(dòng)增加過程中全球原材料周期業(yè)績驚喜不斷。觀察美元兌人民幣中間價(jià)，我們可以將其劃分為2010Q3-2011Q1、2015Q2-2015Q4、2017Q2-2018Q3三個(gè)波動(dòng)增加階段及2011Q4-2012Q2、2018Q4-2019Q2兩個(gè)波動(dòng)降低階段。外向型企業(yè)對(duì)匯率波動(dòng)的敏感度較高，波動(dòng)增加過程中毛利率與凈利率分別高增0.4%與0.5%，波動(dòng)降低過程中對(duì)業(yè)績的影響方向模糊。此外波動(dòng)增加時(shí)周期股，尤其是銅、鋁、石化、基化類全球原材料周期，不論在毛利率還是匯兌收益凈利占比方面均占優(yōu)。

細(xì)分賽道上匯率波動(dòng)增加時(shí)的毛利率中樞抬升。將結(jié)構(gòu)進(jìn)一步細(xì)化，我們可以看到匯率波動(dòng)增加時(shí)各細(xì)分賽道的毛利率的中樞較波動(dòng)降低時(shí)高約4%，有色金屬(非金屬新材料)、基礎(chǔ)化工(氟化工及制冷劑)、建材(玻璃制造)、電力及公用事業(yè)(水電)、機(jī)械(農(nóng)用機(jī)械)、交通運(yùn)輸(航空運(yùn)輸)、建筑(國際工程承包)、醫(yī)藥(生物制品)、紡織服裝(女裝)、電子(半導(dǎo)體材料、光學(xué)元件)、電力設(shè)備及新能源(光伏設(shè)備)在匯率波動(dòng)增加時(shí)毛利相對(duì)占優(yōu)，而石油石化(石油貿(mào)易)、有色金屬(磁性材料)、紡織服裝(絲綢)、家電(彩電)更偏好波動(dòng)降低環(huán)境。匯兌損益的凈利占比上，匯率波動(dòng)增加與波動(dòng)減少的影響區(qū)間較為均衡，石油石化(石油貿(mào)易)、機(jī)械(農(nóng)用機(jī)械)、交通運(yùn)輸(航空運(yùn)輸)、建筑(國際工程承包)在波動(dòng)增加時(shí)表現(xiàn)突出。

升值后段海外營收高占比周期估值抬升明顯，消費(fèi)內(nèi)部分化

海外營收高占比成長、周期分別于升值中、后段估值抬升，消費(fèi)分化。觀察風(fēng)格內(nèi)部近三年海外營收占比最高的兩大行業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)化工與機(jī)械兩大典型的涉外周期，其相對(duì)于周期板塊的估值在升值后段顯著抬升，或因?qū)罄m(xù)匯率回歸、利好出口的預(yù)期先行。而該現(xiàn)象在成長板塊的發(fā)生時(shí)間挪至中段，一方面本身成長股投資中預(yù)期思維的重要性較高，另一方面短期內(nèi)匯率水平常是海內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段、流動(dòng)性節(jié)奏及市場化改革進(jìn)程的結(jié)果，升值后期成長股的交易核心轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)殺估值的擔(dān)憂。此外，歷史經(jīng)驗(yàn)表明成長股的估值波動(dòng)會(huì)伴隨匯率波動(dòng)的增加而增加。而消費(fèi)板塊估值表現(xiàn)分化。

從細(xì)分賽道的PB-ROE特征上看，無論是匯率水平還是匯率波動(dòng)，典型賽道的分布變遷主要體現(xiàn)在ROE層面而非PB層面(圖中虛線更多地呈現(xiàn)橫向而非縱向)，匯率更多地自盈利端對(duì)權(quán)益市場施加影響，估值僅是輔助。估值-盈利匹配度層面，升值區(qū)間內(nèi)，基礎(chǔ)化工(粘膠、其他橡膠制品、其他化學(xué)原料)、建筑(其他基礎(chǔ)建設(shè))、農(nóng)林牧漁(糧食種植)、紡織服裝(休閑服裝)、輕工制造(其他輕工制造)等賽道易現(xiàn)投資機(jī)會(huì)；匯率波動(dòng)增加的區(qū)間內(nèi)，煤炭(焦炭加工、其他采掘)、有色金屬(稀土)、鋼鐵(普鋼)、基礎(chǔ)化工(氮肥)、建筑(其他基礎(chǔ)建設(shè))、農(nóng)林牧漁(海洋捕撈)、社會(huì)服務(wù)(餐飲)表現(xiàn)突出。

推薦全球原材料周期、匯兌損益低占比貿(mào)易、估值優(yōu)勢(shì)延續(xù)型成長

當(dāng)前人民幣升值預(yù)期穩(wěn)定，而內(nèi)部中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“不急轉(zhuǎn)彎”、外部拜登正式上臺(tái)后的“百日新政”中美摩擦?xí)盒嘛L(fēng)險(xiǎn)偏好方差縮小，盈利仍是支撐市場上行的動(dòng)力。該背景會(huì)加大投資者對(duì)匯率的盈利的影響考量，且由于升值時(shí)毛利對(duì)業(yè)績的傳導(dǎo)路徑更為明顯，推薦毛利對(duì)匯率水平正向高敏感、匯率波動(dòng)增加時(shí)業(yè)績向好、升值區(qū)間內(nèi)估值相對(duì)抬升的共振方向：全球原材料周期——有色金屬/基礎(chǔ)化工；

匯兌損益仍是匯率對(duì)公司業(yè)績影響的直接體現(xiàn)，考慮近三年匯兌收益的回縮呈現(xiàn)蔓延之勢(shì)，推薦匯兌損益凈利低占比行業(yè)——輕工/酒店旅游、對(duì)抗短期匯率高波動(dòng)的“外供外銷”型賽道——石油石化/高端裝備；

盡管歷史經(jīng)驗(yàn)表明，估值層面上海外營收高占比的成長賽道會(huì)較早失去估值相對(duì)優(yōu)勢(shì)，但當(dāng)前殺估值已Price in，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“把握政策時(shí)度效”、央行貨幣政策委員會(huì)2020Q4例會(huì)挖潛貸款利率均松動(dòng)估值桎梏，推薦成長板塊中估值優(yōu)勢(shì)得以延續(xù)的子行業(yè)——電子。