本文討論當(dāng)前市場熱議的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為，大體有這幾個看法：

1）如果從基金持股集中度來看，當(dāng)前抱團(tuán)程度跟歷史相比并沒有特別夸張，基金持股集中度高是常態(tài)。比較夸張的是基金重倉股的估值特別是相對估值很高，公募基金重倉的前100大個股市盈率中位數(shù)相比市場整體，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破了2015年的高點(diǎn)。

2）不存在什么“核心資產(chǎn)”，漲起來的就是“核心資產(chǎn)”，漲不起來的就不是，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股票一直在變，連續(xù)5年進(jìn)入基金重倉前100股票的個股數(shù)量只有10個，可謂是鐵打的機(jī)構(gòu)、流水的抱團(tuán)。

3）機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股的“瓦解”風(fēng)險(xiǎn)無從談起，在當(dāng)前信息高效傳播的時代，機(jī)構(gòu)對于公司的好壞達(dá)成高度一直非常正常，抱團(tuán)股是否變化，取決于景氣周期，與是否抱團(tuán)本身無關(guān)，事實(shí)上，基金重倉持股一直隨著景氣變化而變化。

綜上所述，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為本身并不構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，核心還是抱團(tuán)股票景氣度的變化。我們重申此前的觀點(diǎn)，在當(dāng)前企業(yè)盈利恢復(fù)的早中期，同時CPI層面通脹沒有太大壓力，我們認(rèn)為市場向上的行情仍會延續(xù)，結(jié)構(gòu)上重點(diǎn)看好盈利彈性較大的順周期板塊。

錯覺一：機(jī)構(gòu)抱團(tuán)很緊達(dá)到極致

當(dāng)前市場普遍認(rèn)為機(jī)構(gòu)持股存在很強(qiáng)的抱團(tuán)現(xiàn)象，機(jī)構(gòu)持股高度集中。這一觀點(diǎn)的背后，是公募基金重倉持股的集中度很高。以最新的2020年四季度基金持倉數(shù)據(jù)為例，在所有主動管理型權(quán)益類公募基金[1]重倉持股[2]中，合計(jì)持倉市值最大的100家公司持倉市值占全部公募基金重倉持股比例為74.4%，前200大重倉持股公司合計(jì)持股市值達(dá)86.8%，前300大和前400大重倉持股公司合計(jì)持股可以達(dá)到92.6%和95.8%。 換言之，公募基金重倉股主要就集中在這400家公司中，而持倉最大的前100家公司可以被認(rèn)作是“抱團(tuán)股票”。 [1]我們定義的主動管理型權(quán)益類公募基金，包括普通股票型基金，混合基金中的偏股型基金、平衡型基金、靈活配置型基金，一共四類，不包括指數(shù)基金和指數(shù)增強(qiáng)型基金。后文如果特別說明，所有統(tǒng)計(jì)口徑均為“主動管理型權(quán)益類公募基金”。 [2]公募基金定期公募“重倉持股”和“全部持股”數(shù)據(jù)，其中重倉持股是每個季度公布，只公布每個基金持股市值最大的10個股票情況，全部持股在年報(bào)和半年報(bào)中每半年公布一次，公布所有持股情況。

如果單看這個數(shù)據(jù)，確實(shí)會認(rèn)為當(dāng)前公募基金持倉集中度非常高，持倉抱團(tuán)已經(jīng)達(dá)到了極致，畢竟，兩市有4000多個股票，而公募基金持倉最多的100個股票，合計(jì)持倉可以占到總持倉的7成以上。 但如果跟歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行對比，就會發(fā)現(xiàn)，這樣的持倉集中度是一種常態(tài)，當(dāng)前沒有達(dá)到所謂的“極致”。從2003年有公募基金持倉數(shù)據(jù)以來，基金持倉市值前100名的股票合計(jì)持倉占比一直很高，當(dāng)前70%左右的集中度水平遠(yuǎn)沒有達(dá)到歷史最高水平。2017年以來機(jī)構(gòu)持倉的集中度在明顯提高，但目前也僅僅是和2013年左右水平接近，并沒有突破歷史極值。 當(dāng)然，相比過去，目前全市場的股票總數(shù)量和機(jī)構(gòu)總數(shù)量都有了大幅增加，這或多或少從理論上來說應(yīng)該會降低機(jī)構(gòu)持倉度，造成一定程度上過去數(shù)據(jù)的不可比。但無論如何，我們無法得出，“目前機(jī)構(gòu)的持倉集中度是歷史最高水平”，這樣的結(jié)論。

如果說“重倉持股”的數(shù)據(jù)因?yàn)楣嫉某止蓴?shù)量較少，有可能會有樣本偏誤，用數(shù)據(jù)頻率更低的“全部持股”數(shù)據(jù)也會得到同樣的結(jié)論，即當(dāng)前公募基金的持股集中度從歷史角度看并沒有達(dá)到極值水平。

真相一：機(jī)構(gòu)持股集中度不高，但重倉股估值極高

如前所述，如果用持股集中度來度量機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的程度，那么當(dāng)前A股公募基金的抱團(tuán)程度絕對數(shù)高，但跟歷史相比，并不算太夸張。真正夸張的是抱團(tuán)股票的估值，特別是相對市場整體的相對估值，非常高！

圖4報(bào)告了公募基金重倉持股最多的前100個股票的市盈率中位數(shù)走勢，可以看到，基金重倉股的市盈率中位數(shù)在不斷提高，目前已經(jīng)到了80倍左右。 圖5報(bào)告了基金重倉前100大個股市盈率中位數(shù)處以市場整體市盈率的比值，更夸張的是，抱團(tuán)股票的相對估值已經(jīng)突破了2015年時的水平，目前在不斷創(chuàng)新高。

因此，當(dāng)前抱團(tuán)的問題，不是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)抱得緊，而是抱團(tuán)的股票相對市場整體估值奇高。

錯覺二：機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股票是核心資產(chǎn)

市場對于抱團(tuán)股票的另一個普遍看法，是基金重倉的抱團(tuán)股票都是核心資產(chǎn)。 這個命題背后的問題，是“核心資產(chǎn)”沒有明確的定義，不同于美股當(dāng)年的“漂亮50”至少事后還有一個大家普遍使用的個股名單，當(dāng)前A股市場中是找不出這樣一個“核心資產(chǎn)”股票列表的。

所以，什么是“核心資產(chǎn)”？漲起來的就是“核心資產(chǎn)”，跌下去的就不是了。

真相二：核心資產(chǎn)一直在變，鐵打的機(jī)構(gòu)、流水的抱團(tuán)

事實(shí)上，如果我們以公募基金重倉持股的前100大股票來定義機(jī)構(gòu)抱團(tuán)重倉股，那么就會發(fā)現(xiàn)，這個抱團(tuán)股票是一直在變的。連續(xù)三年出現(xiàn)在基金重倉前100大個股的股票數(shù)量是23個，連續(xù)五年出現(xiàn)在機(jī)構(gòu)重倉前100大個股的股票數(shù)量只有10個，連續(xù)7年出現(xiàn)的只有4個，連續(xù)10年出現(xiàn)的只有3個。 同時，我們統(tǒng)計(jì)了基金重倉持股的前100、前200、前300、前400大股票的每個季度的股票更換數(shù)量占比，2010年以來，每個季度的更換數(shù)量占比大概在20%到25%左右，這意味著一個股票要在一年四個季度里，連續(xù)出現(xiàn)在公募基金核心重倉持股中，概率只有30%到40%，一年時間的維度里，大概率是要被換掉的。

錯覺三：機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股有很大的瓦解風(fēng)險(xiǎn)

真相三：抱團(tuán)股是否變化，取決于景氣周期，與是否抱團(tuán)本身無關(guān)

第三個問題，市場不少觀點(diǎn)認(rèn)為，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)的股票有很大的所謂“瓦解”風(fēng)險(xiǎn)。這個“瓦解”風(fēng)險(xiǎn)也很難定義，甚至無從談起。任何股票價(jià)格的下跌都是拋售力量大于購買力量，類似于胖了是因?yàn)轶w重上升一樣，這個命題是同義反復(fù)。如果說看到抱團(tuán)股票下跌就說是抱團(tuán)“瓦解”，這等于是在說抱團(tuán)股票價(jià)格下跌是因?yàn)橛腥嗽谫u一樣，完全的同義反復(fù)。 如前所述，機(jī)構(gòu)的重倉持股實(shí)際上一直在變化，這意味著公募基金一直在根據(jù)行業(yè)的景氣周期進(jìn)行換倉操作。抱團(tuán)股票未來股價(jià)的表現(xiàn)最終取決于其本身行業(yè)和公司景氣周期的變化，與這個股票是否被機(jī)構(gòu)抱團(tuán)關(guān)系不大。或者換言之，該股票是否機(jī)構(gòu)抱團(tuán)，不應(yīng)該是其股票未來變化的充分條件。事實(shí)上，我們在2020年四季度最新的公募基金持股數(shù)據(jù)中也可以看到，基金重倉持股中增加了許多基本面景氣度加速向上的品種，應(yīng)該說，基金的持倉行為是時時刻刻根據(jù)景氣度在變化的。這里唯一需要注意的是，如前文所提到的，目前機(jī)構(gòu)重倉持股的股票，其估值特別是相對估值特別高。所以如果說機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股有“瓦解”風(fēng)險(xiǎn)，這個風(fēng)險(xiǎn)可能主要是來自于高估值風(fēng)險(xiǎn)。問題是，估值本身更像是一個看漲（看跌）期權(quán)，估值本身的高低也不構(gòu)成未來股價(jià)變化的充分條件。如果單純因?yàn)楣乐蹈吖蓛r(jià)就會下跌，或者因?yàn)楣乐档凸蓛r(jià)就會上漲，本質(zhì)上還是在質(zhì)疑市場的有效性。綜上所述，我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)抱團(tuán)行為本身并不構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn)，核心還是抱團(tuán)股票景氣度的變化。我們重申此前的觀點(diǎn)，在當(dāng)前企業(yè)盈利恢復(fù)的早中期，同時CPI層面通脹沒有太大壓力，我們認(rèn)為市場向上的行情仍會延續(xù)，結(jié)構(gòu)上重點(diǎn)看好盈利彈性較大的順周期板塊。 文中所有涉及個股標(biāo)的，僅為公開數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)匯總，不構(gòu)成任何盈利預(yù)測和投資評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期、海外市場大幅波動、歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來。