1

產能視角出發(fā)，哪些行業(yè)的“供需缺口”潛在擴張？

1.1經典“需求-供給”曲線：盈利回升周期第二年，產能逐步投放，企業(yè)產能利用率邊際回落，供需達到新均衡

根據經典的“需求-供給”曲線，企業(yè)的供給往往滯后于宏觀需求，而產能利用率則扮演著“需求-供給”的“調節(jié)器”。在盈利回升周期的第一年(復蘇期)，宏觀需求改善但企業(yè)的供給來不及“投產”(產能的“投資”到“投產”有滯后期)，企業(yè)的產能利用率一般會提升，達到供需穩(wěn)態(tài)；而在盈利回升周期的第二年(繁榮期)，隨著產能逐步“投產”，企業(yè)的產能利用率則會邊際回落，再次達到新的供需穩(wěn)態(tài)。

1.2

本輪盈利回升周期：“供給收縮常態(tài)化”導致產能利用率高位回升， 部分行業(yè)“供需缺口”擴張

18年以來“供給收縮常態(tài)化”政策下，企業(yè)的產能持續(xù)收縮。16-17年的“實體供給側改革”壓縮過剩產能，18年開啟的“供給收縮常態(tài)化”繼續(xù)壓縮企業(yè)產能。數(shù)據上來看：A股剔除金融上市公司的固定資產同比增速持從18年以來持續(xù)維持在5%左右的低位，即便17年在建工程同比增速階段性回升，也并沒有轉換成固定資產，即企業(yè)存在產能“投資”行為，但“投產”行為卻被行政性約束。同時，A股剔除金融上市公司的產能(在建工程+固定資產)占總資產的比重也是持續(xù)回落，延續(xù)了11年以來的過剩產能持續(xù)去化的大趨勢。

“供給收縮常態(tài)化”導致企業(yè)產能利用率創(chuàng)歷史新高。18年開始的“供給收縮常態(tài)化”持續(xù)約束企業(yè)產能投放，使得企業(yè)的產能利用率大幅提升到19年末高點的 257.62%，即便疫情之后的20Q3的產能利用率248.17%，也顯著高于“4萬億”之后的11年末。

持續(xù)高位的產能利用率+底部回升的產能利用率同比，隨著需求持續(xù)修復，容易出現(xiàn)供需缺口。根據經典的“需求-供給”曲線：盈利回升周期第一年經濟通常處于“復蘇”階段，需求擴張但產能仍在慣性收縮，企業(yè)的產能利用抬升；而盈利回升周期第二年經濟通常會進入“繁榮”階段，產能逐步投放，雖然企業(yè)的產能利用率可能慣性抬升，但產能利用率同比則率先回落。不過，受18年以來的“供給收縮常態(tài)化”政策擾動，當前企業(yè)的產能利用率持續(xù)高位，但產能利用率同比則底部回升，這意味著：隨著21年總需求繼續(xù)回升，企業(yè)的產能利用率還會繼續(xù)慣性抬升，但產能利用率同比邊際下行的空間比較有限，在一定程度上會對當前的產能形成“透支”，部分行業(yè)容易出現(xiàn)結構性“供需缺口”。

1.3

哪些行業(yè)的“供需缺口”潛在擴張？

我們在1.18《產能視角看行業(yè)“供需缺口”》中指出：總需求正在改善且產能短期無法“投產”的細分領域，“供需缺口”潛在擴張，這些行業(yè)主要集中在順周期細分領域：(1)產能利用率相對高位，且產能利用率同比底部回升的行業(yè)，這些行業(yè)的總需求正在改善；(2)最近一輪產能擴張周期中，產能已經“投產轉固”(短期無法擴產)或者產能“投產轉固”仍需時日(短期也較難擴張)，符合這些特征的行業(yè)具備潛在供需缺口——資源(采掘、有色)、制造(建材、建筑、 軍工股)、可選消費(輕工制造)。

2

上游資源：“供需缺口”擴張帶來“漲價”行情

“供給收縮常態(tài)化”政策下，上游資源的產能周期被“熨平”，21年將產生較大的“供需缺口”。資源行業(yè)的產能周期從2016年以來基本震蕩走平，如果21年資源行業(yè)的總需求擴張，產能基本無法跟上需求，大概率會帶來較大的供需缺口。數(shù)據上來看：資源行業(yè)17年中的在建工程回升周期，已經在18年末轉換成固定資產回升周期，這意味著，21年資源行業(yè)的產能投放(固定資產增速)較難繼續(xù)改善。

產能利用率高位+供給擴張受限，國內外需求進一步修復，將加大上游資源行業(yè)“供需缺口”，帶來資源品“漲價”行情。我們在20.12.6《逆水行舟》中指出：價格持續(xù)上漲，上游資源品Q3毛利率實現(xiàn)向上拐點：20年大宗品價格的持續(xù)上漲，20Q3A股財報顯示上游資源品毛利出現(xiàn)向上拐點。工業(yè)金屬已呈現(xiàn)出“率先主動補庫存”的先驅特征，基本面價格接近上一輪周期高點，將進一步兌現(xiàn)至股價彈性：歷史上基本金屬上漲將兌現(xiàn)至股價彈性。21年初資源品(尤其是有色金屬) 的股市表現(xiàn)，也正在印證“供需缺口”帶來的資源行業(yè)的“漲價”邏輯。

3

中游制造：玻璃/水泥/專用設備/專業(yè)工程/航天裝備的“供需缺口”潛在擴張

在中游制造中，我們尋找：需求正在改善且產能短期無法“投產”的細分領域，這些行業(yè)主要集中在：(1)產能利用率相對高位，且產能利用率同比底部回升的行業(yè)，這些行業(yè)的總需求正在改善；(2)最近一輪產能擴張周期中，產能已經“投產轉固”(短期無法擴產)或者產能“轉固”仍需時日(短期也較難擴張)，符合這些特征的行業(yè)具備潛在供需缺口——玻璃、水泥、專用設備(工程機械)、專業(yè)工程(裝配式建筑/鋼結構)、航天裝備。

3.1

玻璃：浮法玻璃供需緊平衡，光伏玻璃的“供需缺口”已經出現(xiàn)

玻璃行業(yè)的產能從20Q3開始“投產”，但產能利用率依舊高位，行業(yè)強勁的需求將帶來潛在“供需缺口”。(1)從供給的角度來看，玻璃行業(yè)的固定資產同比增速從20Q3開始底部回升(產能“投放”)；(2)但從需求的角度來看，玻璃行業(yè)的產能利用率依舊高位，顯示上一輪產能“投放”并沒有滿足行業(yè)需求的擴張。我們認為，隨著玻璃需求的繼續(xù)改善(毛利率高位回升)，玻璃行業(yè)的“供需缺口”仍將繼續(xù)擴張。

(1)浮法玻璃：“量價”齊升，預計21年供需將繼續(xù)緊平衡。20年疫情約束全球浮法玻璃產能供給，國內浮法玻璃的出口需求持續(xù)改善，浮法玻璃“量價”齊升。隨著全球經濟繼續(xù)修復，預計21年浮法玻璃的需求仍將繼續(xù)抬升，可能存在結構性的“供需缺口”。

(2)光伏玻璃：供“供需缺口”已經出現(xiàn)，光伏裝機需求擴張將加大“供需缺口”。20Q4以來光伏玻璃的“供需比”持續(xù)回落，行業(yè)已經出現(xiàn)“供需缺口”，并帶來光伏玻璃價格從20Q4開始持續(xù)回升。我們認為：2021年隨著光伏裝機需求繼續(xù)改善，光伏玻璃行業(yè)的“供需缺口”將進一步擴張。

3.2

水泥：行業(yè)主動收縮產能，或加劇“供需缺口”

“供給收縮常態(tài)化”導致水泥行業(yè)的產能持續(xù)收縮。在“供給收縮常態(tài)化”政策下，雖然水泥行業(yè)在18Q4有一波產能“投產”，但這些產能僅僅是行業(yè)老舊產能的“置換”，并未增加行業(yè)整體的產能供給。而20年基建和地產投資又持續(xù)拉高水泥行業(yè)的需求端，導致行業(yè)的產能利用率持續(xù)處于高位，如果需求繼續(xù)改善的話，水泥行業(yè)將會面臨一定的“供需缺口”。

20年末水泥行業(yè)繼續(xù)收縮產能，將進一步加劇“供需缺口”。潛在的“供需缺口”導致近期水泥價格普遍上漲，而另一個方面，水泥行業(yè)卻在主動壓縮產能，近期建筑用水泥材料的產量同比增速持續(xù)低位。同時，近期多地水泥廠停窯檢修、錯峰停窯，在一定程度上會進一步加劇水泥行業(yè)的“供需缺口”。

3.3

專用設備(工程機械/挖掘機)：需求旺盛但產能供給不足

“供給收縮常態(tài)化”導致行業(yè)產能供給持續(xù)低位。專用設備行業(yè)17Q4開始產能持續(xù)“投產”，但主要是進行老舊產能的“置換”，行業(yè)整體的產能供給持續(xù)低位。20年受益于疫情后“復工復產”需求擴張，專用設備行業(yè)的產能利用率持續(xù)高位回升。預計21年內外需共振將繼續(xù)改善專用設備行業(yè)的需求端，這將導致行業(yè)面臨一定程度的“供需缺口”。

較低的保有量疊加內外需共振修復，預計工程機械/挖掘機的需求還將繼續(xù)抬升，行業(yè)“供需缺口”潛在擴張。專用設備行業(yè)復蘇強勢，其中，工程機械板塊營收、利潤增速已經基本回復甚至超過疫情前同期水平。同時，得益于基建投資增速邊際回升，20年挖掘機銷量連續(xù)9個月同比大增。預計21年疫苗逐步普及后，海外需求修復將繼續(xù)拉動挖掘機行業(yè)(海外)需求繼續(xù)抬升。我們認為，較高的產能利用率以及部分挖掘機的更新?lián)Q代需求，都會導致挖掘機行業(yè)“供需缺口”進一步擴張。

3.4

專業(yè)工程(裝配式建筑/鋼結構)：政策扶持需求擴張，但產能利用率早已突破歷史高點

得益于政策扶持，專業(yè)工程的產能利用率持續(xù)高位，但產能“投放”存在滯后期，短期會面臨“供需缺口”。專業(yè)工程的產能利用率持續(xù)高位抬升，而產能利用率同比則處于低位，這意味著隨著需求繼續(xù)邊際改善，產能利用率同比增速回升還將繼續(xù)“迫使”行業(yè)的產能利用率高位上行。專業(yè)工程行業(yè)從20Q2開始啟動新一輪產能“投資”，但由于行業(yè)的“在轉固”一般有1年的滯后期，這意味著，專業(yè)工程行業(yè)的產能“投放”至少要的等到21Q2，在此之前，行業(yè)的“供需缺口”壓力仍較大。

裝配式建筑產業(yè)發(fā)展趨勢明確，其中，鋼結構裝配式建筑滲透率提升空間較大，在政策扶持下，專業(yè)工程行業(yè)的需求(滲透率)還將繼續(xù)擴張。在“碳達峰”、“碳中和”背景下，全壽命周期“減碳”的裝配式建筑產業(yè)的發(fā)展主線日趨明朗，多項政策也在加速行業(yè)需求進一步擴張。同時，裝配式建筑滲透率有望進一步提升：20年疫情不減裝配式工業(yè)項目熱度，全年項目投資數(shù)與19年同期基本持平，新開工面積持續(xù)增加。其中，鋼結構裝配式建筑推廣加速，需求進一步改善——鋼結構裝配式建筑目前在住宅等領域滲透率相對較低。不過，受益于多項重磅政策支持，未來鋼結構將在更多領域推廣以滲透率也會繼續(xù)提升。同時，受益于信息化、數(shù)字化、智能化建造，鋼結構行業(yè)未來的生產效率將得到有效提升，有助于進一步增加市場滲透率(鋼結構行業(yè)集中度自16年逐年上升)。

3.5

航空裝備：需求邊際改善，但產能“投產”有滯后期

需求邊際改善，產能利用率相對高位，但行業(yè)產能“投產”有一定的滯后性。受益于軍工訂單中高端裝備的采購比例逐步提升，航空裝備行業(yè)的產能利用率持續(xù)抬升。航空裝備行業(yè)19Q4開啟本輪產能擴張周期(“投資”)，行業(yè)的“在轉固”一般是1-1.25年的周期，因此，航空裝備行業(yè)的新一輪產能“投放”可能要等到21Q1之后，在短期內會造成行業(yè)一定程度的“供需缺口”。

國防軍費穩(wěn)定增長&軍備換裝，航空裝備行業(yè)需求將持續(xù)高景氣。我國軍用飛機數(shù)量和代次結構上與發(fā)達國家有明顯差距，有迫切的升級換代需求。我們認為：軍備換裝將提升航空裝備采購需求。同時，在軍備采購中，近年來中高端的武器裝備費用占比提升，也將提振航空裝備行業(yè)景氣度——近年來用于支持軍隊現(xiàn)代化建設的國防支出維持較高增速，其中武器裝備費用占軍費比例明顯提升，航空裝備升級替換需求進一步加大。

4

可選消費：造紙補庫存加劇“供需缺口”

在可選消費中，我們尋找：需求正在改善且產能短期無法“投產”的細分領域，這些行業(yè)主要集中在：(1)產能利用率相對高位，且產能利用率同比底部回升的行業(yè)，這些行業(yè)的總需求正在改善；(2)最近一輪產能擴張周期中，產能已經“投產轉固”(短期無法擴產)或者產能“轉固”仍需時日(短期也較難擴張)，符合這些特征的行業(yè)具備潛在供需缺口——造紙。

造紙行業(yè)20Q1開始“投資”，21Q2才能“投產”。當前造紙行業(yè)的產能利用率處于相對高位，而產能利用率同比則底部回升，隨著景氣繼續(xù)邊際改善，造紙行業(yè)的產能利用率還將繼續(xù)高位抬升。另一方面，造紙行業(yè)從20Q1開啟產能擴張周期，但由于行業(yè)的“在轉固”存在1.25年的滯后期，這意味著造紙行業(yè)的產能“投放”至少要等到21Q2，行業(yè)短期內會面臨一定的“供需缺口”。

造紙行業(yè)進入補庫存階段，將加劇行業(yè)“供需缺口”，部分細分領域正在“漲價”。當前造紙行業(yè)的庫存水平已低于歷史中樞，疫情修復帶來國內外需求持續(xù)回暖，我們認為行業(yè)將有望進入補庫周期，庫存水平低位在一定程度上會加劇行業(yè)的“供需缺口”，其中：包裝用紙中的瓦楞紙、箱板紙下半年需求修復，價格逐步提升，而文化用紙中的雙膠紙、銅版紙價格也有所回升，行業(yè)景氣度正在持續(xù)復蘇。

5

TMT:半導體的“在轉固”滯后4年以上，新增產能短期無法“投產”

在TMT中，我們尋找：需求正在改善且產能短期無法“投產”的細分領域，這些行業(yè)主要集中在：(1)產能利用率相對高位，且產能利用率同比底部回升的行業(yè)，這些行業(yè)的總需求正在改善；(2)最近一輪產能擴張周期中，產能已經“投產轉固”(短期無法擴產)或者產能“轉固”仍需時日(短期也較難擴張)，符合這些特征的行業(yè)具備潛在供需缺口——半導體。

半導體的需求增長旺盛，但供給短期很難顯著擴張。疫情加速數(shù)字化進程，線上辦公需求帶來半導體行業(yè)需求大幅擴張，同時，中美貿易摩擦陰云下，半導體的國產替代也進一步加大行業(yè)需求，當前半導體行業(yè)的產能利用率和產能利用率同比均處高位，顯示需求擴張(而非供給收縮)是半導體行業(yè)“供需缺口”的主要原因。不過，由于半導體行業(yè)的產能“投資”到“投產”的滯后期一般高達4.25年，即便現(xiàn)在半導體行業(yè)進行產能擴張(“投資”)，產能的“投產”也要等到24年末，而美國對中國半導體技術“卡脖子”則會進一步延后產能“投產”周期。

終端需求旺盛，半導體園晶開始“漲價”。疫情加速數(shù)字化進程，上游硅片需求增大，根據SEMI預測，2022年硅片需求增速將達到頂點；8寸晶圓代工產能在過去幾年無明顯擴張，這導致8寸晶圓代工當前的產能緊缺。供給緊張帶動晶圓價格提升：當前半導體廠商的交貨時間普遍延長，同時，半導體晶圓代工價格也受供需關系緊張開始“漲價”。

6

核心假設風險

海外疫情反復，疫苗研發(fā)/投產低預期，全球財政/貨幣退出超預期，地緣政治風險拖累經濟修復預期。